對創(chuàng)業(yè)板新退市制度的思考

藺漢杰

【摘 要】 2012年，創(chuàng)業(yè)板新退市制度終于在投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及資本市場的“千呼萬喚”中閃亮登場。毋庸置疑，新退市制度優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置，加快了上市企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”，在一定程度上加強(qiáng)了對投資者權(quán)益的保護(hù)。但為了切實保護(hù)投資者利益，剛出臺的創(chuàng)業(yè)板退市制度還需要不斷完善、不斷成熟。文章簡要介紹新退市制度，從保護(hù)投資者權(quán)益角度對創(chuàng)業(yè)板新退市制度展開了思考，在借鑒國外退市制度的基礎(chǔ)上，提出了幾點完善退市制度的建議，以期對我國創(chuàng)業(yè)板市場逐步完善和走向成熟提供參考。

【關(guān)鍵詞】 投資者視角； 創(chuàng)業(yè)板； 新退市制度

一、創(chuàng)業(yè)板新退市制度五大亮點

為了彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)板退市制度的空白，加快上市企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”，2012年4月20日，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂），并自5月1日起正式施行，新的退市制度標(biāo)志著交易所對創(chuàng)業(yè)板上市公司股票“管生不管死”的時代宣告終結(jié)。在暫停上市和終止上市情形中，新的退市制度主要存在以下五大亮點：一是豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系，將暫停上市的考察期縮短至一年，并新增終止上市的規(guī)定，加快了問題企業(yè)的退市。二是完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)，充分體現(xiàn)為不支持“借殼”上市。三是為杜絕企業(yè)通過非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的財務(wù)會計報告來規(guī)避暫?；蚪K止上市的行為，退市制度規(guī)定：非標(biāo)意見明顯違規(guī)的，應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)披露糾正后的報告。期滿后四個月內(nèi)仍未改正的企業(yè)，將被暫停上市，六個月內(nèi)仍未改正的，將被終止上市。四是強(qiáng)化了退市風(fēng)險信息披露，刪除了“退市風(fēng)險警示處理”的規(guī)定，明確了首次風(fēng)險披露的時點及后續(xù)風(fēng)險披露的頻率。五是增加“退市整理期”制度，并規(guī)定退市后的企業(yè)統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，從而為退市公司股票提供了合適的轉(zhuǎn)讓場所。

盡管新出臺的創(chuàng)業(yè)板新退市制度呈現(xiàn)出如上的亮點，對規(guī)范資本市場起到一定的作用，但是就制度本身而言還存在明顯不足之處。

二、對創(chuàng)業(yè)板退市制度不足之處的思考

盡管創(chuàng)業(yè)板的退市制度豐富和完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格制定了恢復(fù)上市的審核條件，能有效打擊上市企業(yè)“借殼上市”的行為，加快問題企業(yè)退市速度，一定程度上改變創(chuàng)業(yè)板市場“有進(jìn)無出”的現(xiàn)象。但是，從創(chuàng)業(yè)板投資者角度來講，退市制度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未發(fā)揮出保護(hù)投資者利益的作用，對于企業(yè)的違規(guī)行為并沒有相應(yīng)的懲罰措施和責(zé)任追償機(jī)制，對于投資者并沒有相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制，因此，退市制度還存在對違規(guī)企業(yè)懲罰不力、對投資者補(bǔ)償缺失的問題。

（一）缺乏實際操作性

創(chuàng)業(yè)板退市制度旨在加快劣質(zhì)企業(yè)的退市，但就其具體內(nèi)容來看，退市制度比較寬松，實際操作性不強(qiáng)。

首先，在暫?；蚪K止上市的條件上，退市制度規(guī)定連續(xù)三年虧損暫停上市，第四年虧損將終止上市，且第四年凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為計算依據(jù)。因此，至少要觀察三年才能判斷上市企業(yè)是否符合退市條件，而創(chuàng)業(yè)板開板時間才兩年多，目前創(chuàng)業(yè)板各公司的財務(wù)指標(biāo)還未有符合這條標(biāo)準(zhǔn)，退市公司要兩年后才會出現(xiàn)，并且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)巨額超募資金可以確保公司在未來幾年不會出現(xiàn)資不抵債的情況，真正讓創(chuàng)業(yè)板公司退市的難度仍比較大。此外，“36個月被公開譴責(zé)3次”的條件在執(zhí)行上存在較大難度，且有較大的博弈空間。

其次，創(chuàng)業(yè)板公司多為中小企業(yè)，公司規(guī)模小，股份數(shù)額低，股價很容易被人為操控，業(yè)績彈性比較大，或許會出現(xiàn)今年虧損，但明年就是盈利高峰的情況。因此，僅從虧損時間看，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績有很大的波動性，且創(chuàng)業(yè)板公司的交易都比較活躍，“連續(xù)20個交易日每日收盤價均低于每股面值”的情況比較難出現(xiàn)。

最后，對于上市公司的財務(wù)造假行為并沒有實行直接退市處理，而只是對以前年度財務(wù)會計報告進(jìn)行追溯調(diào)整，如果是導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，則暫停上市，導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)，才會終止上市。這種退市規(guī)定，在一定程度上是對企業(yè)財務(wù)造假行為的一種縱容。最明顯的例子就是綠大地，該公司2007年12月份發(fā)股上市，發(fā)行價每股16.49元，發(fā)行后每股凈資產(chǎn)高達(dá)7.39元，雖然后來綠大地造假東窗事發(fā)，但其2009年的每股凈資產(chǎn)仍然達(dá)3.67元。因此，根據(jù)目前的創(chuàng)業(yè)板退市制度，綠大地仍然不會被退市。

（二）責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制缺失

創(chuàng)業(yè)板推出近三年來，從上市前的華麗業(yè)績到發(fā)行時的“三高”現(xiàn)象，再到上市后的業(yè)績變臉，市場已經(jīng)意識到創(chuàng)業(yè)板公司上市時在業(yè)績、股權(quán)形成、項目投資、募集資金等方面存在的諸多貓膩。這些問題被習(xí)慣性地認(rèn)為是“市場化”的結(jié)果，而鮮有人追究。只圈錢不賠償，創(chuàng)業(yè)板公司的超募資金不是吃利息、坐等無風(fēng)險收益或者圈地買房買車，就是補(bǔ)充流動資金、還貸款，而僅有十分之一的公司將超募資金用在刀刃上，即項目投資、并購擴(kuò)張或市場推廣等。

以首批創(chuàng)業(yè)板公司神州泰岳為例，該公司一上市就花費了其總超募資金12億的近15%在北京一個均價為2.5萬到3萬每平方米的熱區(qū)買下了所謂的“研發(fā)及辦公用房建設(shè)用地”。除了買房購地外，一些創(chuàng)業(yè)板公司干脆把募投項目延期，當(dāng)升科技就是典型例子。4月初，當(dāng)升科技公告，公司IPO主要募投項目——年產(chǎn)3 900噸鋰電正極材料生產(chǎn)基地項目再度延期，該項目竣工時間由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新設(shè)立的子公司江蘇當(dāng)升實施。創(chuàng)業(yè)板投資者權(quán)益賠償機(jī)制的缺乏，難免會導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司上市時只樂意粉飾財報圈錢，而退市時拍拍屁股走人的情況。在香港創(chuàng)業(yè)板，洪良國際因為在香港造假上市行為，除首次吊銷保薦人牌照外，罰款4 200萬元，同時要求洪良國際把超募資金還給投資者。而內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板根本沒有造假公司退市時將超募資金還給投資者的規(guī)定，責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制的缺失使得創(chuàng)業(yè)板投資者的利益無法得到保障。

（三）缺少配套的投資者維權(quán)培訓(xùn)機(jī)制

我國資本市場自1990年建立以來，僅僅經(jīng)歷了20多年的發(fā)展時間，我國資本市場的投資者主體仍然是以中小散戶為主。中小散戶信息過濾能力弱，屬于資本市場的弱勢群體。根據(jù)深圳證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：新股上市首日買入者主要是個人，10個交易日后超過六成虧損。2009年10月底至2011年10月底，創(chuàng)業(yè)板上市首日個人投資者買入金額占比高達(dá)95.06%，其中10萬元以下個人投資者買入金額占比為22.77%，100萬元以下個人投資者買入金額占比為62.48%；首日買入的個人投資者10個交易日后虧損比例為64.25%，其中10萬元以下個人投資者虧損比例為64.62%，100萬元以下個人投資者虧損比例為63.63%。我國創(chuàng)業(yè)板投資者的投資行為帶有很大盲目性，對投資風(fēng)險的認(rèn)識不足。若不對投資者進(jìn)行培訓(xùn)與教育，則投資者利益受損后，市場的信心就會受到重大的打擊，成交量下滑，市場將會逐漸萎縮，資本市場資金配置的功能將得不到發(fā)揮。

三、完善退市制度，切實保護(hù)投資者利益

（一）完善財務(wù)指標(biāo)，注重市場指標(biāo)

創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善，一方面，應(yīng)繼續(xù)增加和完善退市的財務(wù)指標(biāo)評價標(biāo)準(zhǔn)，完善數(shù)量性標(biāo)準(zhǔn)和增加質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)。例如，在暫停上市的規(guī)定中，凈資產(chǎn)為負(fù)的標(biāo)準(zhǔn)過于寬松，僅僅列出凈資產(chǎn)類的會計指標(biāo)不能夠反映上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力，可以適當(dāng)增加總資產(chǎn)、營業(yè)收入、現(xiàn)金流以及市值等指標(biāo)提高此項標(biāo)準(zhǔn)。還可以適當(dāng)增加公司治理結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，例如，規(guī)定董事、監(jiān)事的最低人數(shù)，要求企業(yè)嚴(yán)格按《公司法》建立層次分明的人事管理體制，構(gòu)建權(quán)責(zé)明確的管理體系。另一方面，應(yīng)當(dāng)增加質(zhì)量性標(biāo)準(zhǔn)，這類標(biāo)準(zhǔn)可賦予交易所自由裁量權(quán)，交易所根據(jù)一定的原則主觀認(rèn)定上市公司是否應(yīng)該退市，例如福建歸真堂藥業(yè)活熊取膽汁的做法遭到社會強(qiáng)烈譴責(zé)，其上市申請很可能因為其違反公眾利益的做法而被否定。

另外，從國際退市制度的演進(jìn)過程來看，退市與否與上市公司的股價和流動性等市場表現(xiàn)的關(guān)系越來越密切，而與財務(wù)方面指標(biāo)的關(guān)系在逐漸淡化。我國創(chuàng)業(yè)板市場在繼續(xù)完善財務(wù)指標(biāo)的同時，可適當(dāng)加大對社會指標(biāo)的關(guān)注。素有美國中小企業(yè)搖籃之稱的納斯達(dá)克，是一個十分重視市場交易的活躍性的市場，它通過市場交易來判斷公司質(zhì)量，而不是上市公司的基本面，由市場主體來進(jìn)行判斷，而非一家機(jī)構(gòu)。因此，針對成長型中小企業(yè)，為了扶持其成長，納斯達(dá)克對其上市時總資產(chǎn)或總收入、營業(yè)記錄沒有數(shù)量要求，持續(xù)上市期間也無最低限額要求。而對那些凡是對市場活躍產(chǎn)生影響的因素，都規(guī)定了持續(xù)上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。如公司上市時公眾持股市值在110萬美元的，在持續(xù)的上市期間不應(yīng)低于7萬美元；公眾持股市值上市時在800萬美元的，在持續(xù)的上市期間不應(yīng)低于500萬美元等。據(jù)統(tǒng)計，在納斯達(dá)克的這種退市標(biāo)準(zhǔn)下，80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破產(chǎn)或被購并而退市。

（二）完善退市法律制度，加大違規(guī)行為的懲罰力度

美國將退市違規(guī)行為的懲處納入到了相關(guān)法律中，《證券法》和《投資者保護(hù)法》明確規(guī)定當(dāng)公司被暫停上市或終止上市，投資者認(rèn)為上市公司或其管理人員實施違法行為侵犯了自己以及其他股東的合法權(quán)利時，該公司的任何一個投資者都可以向法院提起訴訟。美國證券市場存在通暢的證券訴訟程序，讓證券訴訟的觀念深入投資者之心。當(dāng)投資者碰到造假、信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易等合法權(quán)益受到侵害時，投資者就會不遺余力地為保護(hù)自己的權(quán)益采取法律的手段，讓證券違法者付出沉重的代價。盡管美國創(chuàng)業(yè)板市場實行相對寬松的監(jiān)管制度，但對財務(wù)造假的懲罰機(jī)制則非常嚴(yán)厲。提供不實財報的責(zé)任人，除巨額罰款外，還將被處以最高20年的監(jiān)禁——與持槍搶劫的最高刑罰一致。

為了切實保護(hù)我國創(chuàng)業(yè)板市場廣大中小投資者的利益，有必要完善相關(guān)法律制度，加大對違規(guī)操作企業(yè)的懲罰力度。首先，對于上市企業(yè)，證監(jiān)會對“游戲”規(guī)則的制定與執(zhí)行要公開、公正、公平，在鼓勵優(yōu)質(zhì)公司上市融資的同時，要對管理不善，尤其是會計財務(wù)造假、過度包裝、掏空資產(chǎn)的公司給予退市的懲處。對其高管與內(nèi)部人包括董事是否有違法失職、損害股東利益的行為進(jìn)行監(jiān)管。其次，完善司法制度，尤其是要引進(jìn)集體訴訟制度，對有重大違規(guī)、違法的公司與管理層以及未盡職責(zé)的董事會，允許投資者通過集體訴訟的方式來保護(hù)自身權(quán)益。最后，司法部門應(yīng)配合證監(jiān)會，按照相關(guān)法律規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行對財務(wù)造假等違規(guī)行為的懲罰措施，避免問題企業(yè)鉆法律漏洞，或因執(zhí)法不嚴(yán)導(dǎo)致該退市公司“在劫可逃”。

（三）建立和完善配套的責(zé)任追究機(jī)制和賠償機(jī)制

為了防止創(chuàng)業(yè)板市場上“壞孩子”金蟬脫殼后開溜，在完善退市制度時，還應(yīng)建立配套的責(zé)任追究機(jī)制和股民賠償機(jī)制。

一方面，應(yīng)該明確退市損失的責(zé)任分?jǐn)?。?dāng)然，并不是說所有退市的公司都要承擔(dān)無限的賠償責(zé)任。如果企業(yè)退市是系統(tǒng)性風(fēng)險或正常性的經(jīng)營失敗所致，那么投資者固然要承擔(dān)其作為股東的責(zé)任，承擔(dān)自己的投資風(fēng)險。如果上市公司財務(wù)造假、包裝上市或惡意退市，這樣導(dǎo)致的損失顯然不應(yīng)該由投資者來全額承擔(dān)，而應(yīng)該由控股股東和保薦機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)各自相應(yīng)的責(zé)任，投資者只承擔(dān)自己該承擔(dān)的部分。

另一方面，引入對控股股東的賠償追溯機(jī)制，以提高市場的違規(guī)成本。一旦公司涉嫌欺詐等違法行為，則退市后應(yīng)為其違規(guī)行為買單賠償，以使投資者的損失控制在最小的程度。同時，也可以防止上市企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板高價發(fā)行、高價圈錢，然后一“退”了之，損害投資者的利益。在賠償問題上，應(yīng)完善司法救濟(jì)制度，投資者保護(hù)基金在代投資者提起訴訟的同時，要保證能夠讓投資者拿到相應(yīng)的賠償。贏了官司卻拿不到錢的司法救濟(jì)，是沒有多少意義的。在這個問題上，香港交易所在“洪良國際案”中的做法很值得借鑒。

（四）建立投資者培訓(xùn)機(jī)制，強(qiáng)化其風(fēng)險意識

在法制較為健全、成熟的國際創(chuàng)業(yè)板市場，投資者通常能做到“買者自負(fù)，風(fēng)險自擔(dān)”，即便如此，國際創(chuàng)業(yè)板市場也很重視對投資者進(jìn)行培訓(xùn)。印度國家證券交易所在大城市聯(lián)合各高校定期對投資者進(jìn)行培訓(xùn)，目前已經(jīng)建立了48個培訓(xùn)中心，并在11個城市建立了資本市場信息中心。我國創(chuàng)業(yè)板建立的時間不長，市場投資主體主要以中小散戶為主，穩(wěn)定性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者僅占很小的比例，中小投資者對市場風(fēng)險的了解十分有限，同時對風(fēng)險的承受能力也不強(qiáng)。這就需要證監(jiān)機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的培訓(xùn)機(jī)制，對投資者進(jìn)行教育，讓其在事前加強(qiáng)對投資風(fēng)險的認(rèn)識，而不是“跟風(fēng)”似的盲目投資，最終導(dǎo)致血本無歸。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過媒體、中介機(jī)構(gòu)等渠道將創(chuàng)業(yè)板市場存在的風(fēng)險及證券法律、法規(guī)揭露和傳播給投資者，增強(qiáng)他們的風(fēng)險承受能力和利用法律、法規(guī)來維護(hù)自己的利益的意識。退市制度還應(yīng)該嚴(yán)格要求上市企業(yè)尤其是問題企業(yè)開展風(fēng)險信息披露工作，改進(jìn)創(chuàng)業(yè)板退市風(fēng)險提示方式，維護(hù)投資者的知情權(quán)，包括要求創(chuàng)業(yè)板公司在知悉即將觸及退市條件時及時披露有關(guān)信息，刊登退市風(fēng)險提示性公告，并在此后每周披露一次退市風(fēng)險提示公告。證券公司應(yīng)做好客戶服務(wù)工作，確保創(chuàng)業(yè)板公司風(fēng)險提示公告送達(dá)客戶。

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