現(xiàn)金激勵能提高公司績效嗎

劉保良　方興博　趙雨薇

【摘要】 文章以2010年滬深兩市制造業(yè)公司的截面數(shù)據(jù)為研究對象，考查了公司核心高管現(xiàn)金薪酬（董事長和總經(jīng)理現(xiàn)金報酬之和）與經(jīng)營業(yè)績（加權凈資產(chǎn)收益率）之間的相關性。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在公司外部治理結構日趨規(guī)范的形勢下，高管現(xiàn)金報酬與公司績效之間存在相關性，但相關系數(shù)不大，現(xiàn)金激勵作用不明顯；（2）公司核心高管的現(xiàn)金報酬與公司規(guī)模之間存在著顯著的正相關。研究建議：應改變激勵結構，即減少現(xiàn)金報酬并抑制高額在職消費等隱性收益。

【關鍵詞】 現(xiàn)金激勵； 公司績效； 制造業(yè)； 經(jīng)驗證據(jù)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度在我國的逐步建立和完善，越來越多的職業(yè)經(jīng)理人開始活躍在市場經(jīng)濟的舞臺上并成為上市公司的高級管理人員。從整體上看，上市公司核心高級管理人員的薪酬近年來一直處在高位水平上，已經(jīng)引起了廣泛的關注。在美國，美國國際集團（AIG）在虧損高達1 000億美元的同時，動用政府救助的資金向高管支付了1.65億美元的獎金。在我國，伊利股份2007年的股權激勵措施則在使得公司管理層獲得巨額股權激勵的同時，直接導致公司虧損2 100萬元①。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2004—2008年五年間，不含股權激勵和股票激勵，上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右，前三位高管（董事）的薪酬總額從2004年平均的60萬元（55萬元），提高到2008年的116萬元（102萬元）；排名前10%的前三位高管（董事）的薪酬總額，更是從2004年的191萬元（189萬元），提高到2008年的437萬元（397萬元）（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）。然而，公司績效是否隨著職業(yè)經(jīng)理人現(xiàn)金報酬的提高而提高呢？國內(nèi)外學者做了大量的研究。

Murphy（1984）在認定公司業(yè)績信賴于管理人員的努力，并且他的這一努力無法被直接觀測的情況下，檢查了最為理想的薪酬計劃；Baker，Jesen和Murphy（1988）進一步指出高管當局的薪酬對企業(yè)業(yè)績的敏感性過低以至于不能提供有效的管理激勵，政治力量也會削弱核心高管薪酬與公司績效的關系；Figler和Lutz（1991）及Madura，Martin和Jessel（1996）也發(fā)現(xiàn)，管理薪酬的變化與資產(chǎn)回報的變化在統(tǒng)計上不存在顯著相關；Kostink（1990）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司規(guī)模相關。Gibbons和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，職業(yè)經(jīng)理人在臨近退休時，往往需要更多的現(xiàn)金激勵。

魏剛（2000）的研究結果表明，高級管理人員的報酬水平與公司績效之間并不存在顯著的正相關關系；杜興強等（2007）以市場指標（Tobinq）和股東財富指標（OF）構建模型，研究了現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績的相關性，發(fā)現(xiàn)高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化，均呈正相關關系，薪酬委員會在決定高層管理當局薪酬時青睞于會計盈余指標的變化更甚于信任股東財富指標。張俊瑞等（2003）指出，管理當局薪酬的自然對數(shù)與每股收益（EPS）、持股比例、國有控股比例呈多元線性關系。吳育輝等（2010）從自利的角度探討高管薪酬問題，研究表明，高管薪酬僅與ROA呈正相關，而與資產(chǎn)獲現(xiàn)率、股票收益率之間沒有表現(xiàn)出顯著的相關性，高薪契約反而提高了代理成本。李增泉（2010）通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的經(jīng)理人員（泛指，即董事長和（或）經(jīng)理）年度報酬與企業(yè)績效并不相關，而只與規(guī)模相關，并表現(xiàn)出了明顯的地域差異。

在上述研究中，國外的研究結論在我國并不一定適用，而國內(nèi)的研究除了吳育輝等的文獻資料外，多是在2007年之前，這些文獻研究的樣本選于2007年之前，吳育輝等的研究樣本區(qū)間選取在2004—2008年間，而且在度量薪酬時，選取的是薪酬排名前三的高管的薪酬（而不是核心高管）。近年來，我國有關部門在提高會計信息質量、規(guī)范證券市場和提高公司治理環(huán)境方面頒布了一系列文件，其中，影響重大的有2007年1月1日起開始實施的《企業(yè)會計準則》和2009年7月1日起首先在上市公司范圍實施的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等，這意味著從2009年起，我國上市公司的治理環(huán)境、會計信息質量、證券市場規(guī)范程度等都可能會發(fā)生變化，基于此，本文選取2010年滬深兩市制造業(yè)公司為樣本，以其核心高級管理人員董事長和經(jīng)理（以下部分，本文不嚴格區(qū)分職業(yè)經(jīng)理人、核心高管、經(jīng)理人員，均指董事長和（或）經(jīng)理）的現(xiàn)金報酬為考查對象，研究新的環(huán)境下公司高管現(xiàn)金報酬與經(jīng)營績效之間的關系。

二、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文按照中國證券監(jiān)督管理委員會行業(yè)分類標準（2002）選取了2010年公布了高管薪酬數(shù)據(jù)的1 420家制造業(yè)企業(yè)為研究對象，樣本數(shù)據(jù)來源于Resset數(shù)據(jù)庫，考慮到樣本數(shù)據(jù)中只有兩家公司披露的期末總資產(chǎn)為0，數(shù)量極少，為了使樣本數(shù)據(jù)完整、平穩(wěn)，我們并沒有剔除這兩家公司，而是做了縮尾處理（即把這兩家公司的期末總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)“零”換成期末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)倒數(shù)第三小的公司的期末資產(chǎn)）。此外，需要說明的是，加權凈資產(chǎn)收益率為負值的公司多達60家，考慮到這一現(xiàn)象并非罕見，我們也沒有將這些公司從樣本中剔除，它們并不影響回歸與數(shù)據(jù)分析。

但是考慮到無法處理的異常值的影響和研究需要，我們剔除了公司高管報酬為0和凈資產(chǎn)收益率為0的公司，這樣，剩下的1 366家公司的數(shù)據(jù)構成了我們的研究樣本。我們通過Eviews統(tǒng)計軟件運用最小二乘法對研究數(shù)據(jù)做了回歸分析。

（二）理論分析與研究假設

在受到現(xiàn)金激勵的整個公司高級管理層中，董事長和總經(jīng)理的話語權最重，對公司的財務政策、經(jīng)營政策起到的影響最大，相應地，他們的現(xiàn)金報酬可能在整個高級管理層中也是最多的，但就同一家公司而言，究竟是董事長的年度現(xiàn)金收入高，還是總經(jīng)理的年度現(xiàn)金收入高，卻難以下結論。基于此，本文所指的高級管理人員的現(xiàn)金報酬即董事長和總經(jīng)理的年度現(xiàn)金報酬之和，在后續(xù)部分的描述性統(tǒng)計中，現(xiàn)金報酬均指兩者年度報酬之和。

隨著上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的公司績效與高管薪酬水平的相關度在逐漸提高（杜勝利和翟艷玲，2005；方軍雄，2009）。根據(jù)委托——代理理論，當委托人與代理人之間在公司信息方面存在不對稱時，委托人與代理人之間會簽訂報酬——績效契約，以減少道德風險與信息不完全形成的代理成本。在契約的約束下，高管的現(xiàn)金報酬在一定程度上將由經(jīng)營業(yè)績決定（為什么說“在一定程度上”呢？這是因為考慮到核心高管的報酬可能會與經(jīng)營業(yè)績無關的“底薪”和與經(jīng)營業(yè)績相關的“提成”構成），因而，預期核心高管勢必努力提高經(jīng)營績效，經(jīng)營成果上去了，自己的現(xiàn)金報酬也提高了，自身的目標函數(shù)也就得到了一定程度的滿足。故預期高管現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關關系，因而，我們提出假說1：

H1：高級管理層的年度現(xiàn)金報酬與公司會計收益之間呈顯著的正相關。

在企業(yè)組織中，能力較強的職業(yè)經(jīng)理人通常要求在生產(chǎn)中控制較多的公司資源，以擴大企業(yè)的產(chǎn)出，公司價值會因此隨規(guī)模的擴大和核心高管能力的增長而提高。與此相適應，職業(yè)經(jīng)理人就會要求更高的薪酬作為能力上升的補償。相反，如果企業(yè)經(jīng)理要求控制更多資源的條件得不到滿足，公司價值的提高將會受到影響，那么很可能使能力相同的經(jīng)理在規(guī)模不同的企業(yè)中所得到的報酬也不同。在一定程度上，可以說，在規(guī)模大的公司擔任核心高管，是能力的象征，職業(yè)經(jīng)理人市場中地位的標志，在一定程度上可以與其報酬劃等號。此外，已有的國內(nèi)外大量實證文獻表明，公司規(guī)模大的公司，其核心高管的年度總貨幣性報酬也要高一些。一個形象的例子就是路邊掌控燒烤攤“老板”與大公司“老板”的努力程度一樣、收益率一樣、收益分成一樣（持股比例），但他們的報酬卻相差甚遠。考慮到公司規(guī)模相差懸殊，我們用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量公司規(guī)模并預期核心高管年度總貨幣性薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關關系，并提出假說2：

H2：高級管理層的年度現(xiàn)金報酬與其任職公司規(guī)模之間呈顯著的正相關。

考慮到影響高級管理人員的現(xiàn)金報酬的因素除了公司業(yè)績、行業(yè)和公司規(guī)模外，可能還有許多其他因素，比如，受政府管控的程度、企業(yè)性質（是否為國有，國有股多大）、公司治理結構，管理層持股等，但是考慮到這些因素的度量和資料的獲取存在一定的困難，本文并沒有把這些因素放到回歸模型中。事實上，已有許多文獻指出，管理層持股并沒有起到相應的激勵作用，即與公司的經(jīng)營業(yè)績之間并不存在顯著的正相關關系（魏剛，2000）。此外，本文主要考查公司業(yè)績與管理層現(xiàn)金報酬之間的關系，在理論上，我們直觀地認為管理層現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關關系，在做一元簡單線性回歸后，我們加入公司規(guī)模這一控制變量進行考查，并提出假說3：

H3：高級管理層的現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模之間呈正相關關系。

（三）模型與變量

為了檢驗假說1，我們構造模型1，

為了檢驗假設2，我們構造模型2，

為了檢驗假設3，我們構造模型3，

在上述模型中的各變量涵義及其取值說明見表1。

三、檢驗結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計中容易發(fā)現(xiàn)，在2010年，制造業(yè)上市公司高級管理人員之間年度現(xiàn)金報酬相關懸殊，最大值為39 241 000元（即比亞迪公司，股票代碼為002 594），而最小值僅為25 000元（即云鋁股份，股票代碼為000 807），兩者相差1 569.64倍；均值和中位數(shù)分別為3 336 403.612元和2 407 800元，說明近年來核心高管的現(xiàn)金收入達到了非常高的水平也就不足為奇了；而會計盈余指標加權凈資產(chǎn)收益率wroe均值和中位數(shù)分別為13.5405096%和10.78%，亦呈尖峰偏右態(tài)分布，峰度高達59.32286；公司規(guī)模（即期末總資產(chǎn)數(shù)額）也是相差懸殊，極差達39 216 000元。此外，從統(tǒng)計表中的峰度和偏度可以發(fā)現(xiàn)，外生變量tr呈非對稱分布，表現(xiàn)出偏右態(tài)分布，為使研究數(shù)據(jù)平穩(wěn)，我們對制造業(yè)上市公司高級管理人員年度現(xiàn)金報酬和公司規(guī)模取自然對數(shù)加入到研究設計的模型中。

（二）實證檢驗與分析

模型1、2、3的檢驗結果分別如表3、表4、表5所示。

模型1通過了檢驗，t統(tǒng)計量高達7.369869，說明加權凈資產(chǎn)收益率與公司高管現(xiàn)金報酬之間表現(xiàn)出了顯著的正相關，但相關系數(shù)較小，僅為0.007328，標準誤差為0.000994，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.001469，單變量檢驗通過，基于會計盈余指標的公司績效與高管現(xiàn)金報酬之間存在顯著的正相關。這和魏剛（2000）、李增泉（2000）的結論存在差異。這可能要歸功于資本市場的發(fā)展和激勵機制的完善，因為前述作者的研究環(huán)境距離現(xiàn)在已經(jīng)過去十余年了，而在這十余年間，我國市場經(jīng)濟日趨成熟，職業(yè)經(jīng)理人市場逐漸規(guī)范，公司治理結構也越來越完善，對于經(jīng)理人員的激勵機制相對而言也要理性一些。但是，檢驗結果表明，相關系數(shù)過小，說明激勵效果仍然不理想，假說1得到部分支持。

模型2通過了檢驗，相關系數(shù)為0.313383，標準誤差僅為0.015301，相關系數(shù)的t統(tǒng)計量高達20.48173，在0.001的置信水平上十分顯著，說明公司規(guī)模對于高管的現(xiàn)金報酬的影響作用顯著，即公司規(guī)模越大，高級管理人員獲得較高的現(xiàn)金報酬的可能性越大，這與預期的結果是一樣的，意味著假說2得到了很好的支持。

模型3橫截面回歸結果較為理想，和前面得出的結論是一致的。在模型3中，解釋變量wroe的相關系數(shù)為0.008711，標準誤差僅為0.000909，wroe相關系數(shù)的t統(tǒng)計量為9.581598，但調(diào)整后的可決系數(shù)僅為0.080625，說明模型的擬合優(yōu)度仍然不夠，即可能忽略了部分重要的影響高管年度現(xiàn)金報酬的因素，如管理層持股、公司性質（股權結構）、地域因素等。但僅就考查高管現(xiàn)金報酬和公司業(yè)績的相關性而言，模型的證明力還是很強的，假說3得到了很好的支持。

從以上的分析中，不難發(fā)現(xiàn)，提高高管現(xiàn)金報酬并不足以使得其增加努力程度，這對代理成本中的逆向選擇不能起到顯著的抑制作用。高額的在職消費等非現(xiàn)金因素才是吸引高管的動力所在。目前，部分部門已經(jīng)意識到了天價高管薪酬帶來的危害并采取了措施，起到了一些作用。中國證監(jiān)會在2005年發(fā)布的《企業(yè)財務報告批露準則》對于約束公司高管的天價薪酬、對于高管薪酬波動性的控制、提高上市公司業(yè)績起到了一定的作用。國務院國資委副主任邵寧曾于2011年表示，將嚴格控制高管薪酬水平的增長，保持中央企業(yè)負責人第二任期年度薪酬水平的合理增長，保持與職工平均工資水平差距不再擴大，并且適度縮小。因此，本文認為，抑制高管隱性收入是必然趨勢，亟待實施，而落實的關鍵還需要除了政府的立法外，政府監(jiān)管部門的協(xié)力合作、大力問責（國有企業(yè)）和股東（大）會的監(jiān)督也不可少，公司治理中的內(nèi)部控制的設計、實施遠未到位，職業(yè)經(jīng)理人市場的規(guī)范化任重而道遠。

四、結論、建議與局限性

通過考察以會計盈余（加權凈資產(chǎn)收益率wroe）為基礎的短期激勵與高管年度現(xiàn)金報酬的相關性，我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司的高級管理人員年度現(xiàn)金報酬與公司業(yè)績指標存在正相關，和早期相比（2009年之前），雖然已經(jīng)有所提高，但相關系數(shù)仍然不大，說明通過提高高級管理人員的現(xiàn)金報酬并不能顯著改變公司的經(jīng)營業(yè)績。

在高管天價報酬的今天，本文建議：第一，改變激勵結構，如適度增加管理人員持股，使其戴上“金手銬”，以減小代理成本；第二，降低高管現(xiàn)金激勵，適度實施股權激勵，以提高公司業(yè)績；完善公司內(nèi)部控制，切實減小高管的天價在職消費，以最大限度地發(fā)揮已有的現(xiàn)金報酬的激勵作用。

由于本文所選取的樣本是數(shù)據(jù)制造業(yè)，可能不能說明整個市場的情況；本文研究期間僅為一年，沒有連續(xù)考察，會計指標與現(xiàn)金報酬（基于薪酬——績效契約）都可能會受到管理層盈余管理的影響；本文沒有考察市場指標（Tobinq值）、股東財富（OF值）和基于現(xiàn)金流的公司業(yè)績與核心高管現(xiàn)金報酬之間的關系，這些指標正是管理層無法操控的，選取這些指標作為研究對象可能更具有代表性和說服力。因此，筆者認為，考察基于現(xiàn)金流的績效指標（如經(jīng)營現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)）、基于市場價值的托賓Q值、股東財富值與經(jīng)理人員薪酬之間的關系并就如何完善激勵機制是后續(xù)的研究方向之一。

【參考文獻】

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