定向增發(fā)財(cái)富效應(yīng)的研究

蘇琪

【摘要】 文章對(duì)Y公司定向增發(fā)的情況從發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象及發(fā)行目的等方面進(jìn)行了介紹，進(jìn)而對(duì)案例進(jìn)行了分析，論述了該公司定向增發(fā)的原因，從定向增發(fā)的短期股價(jià)表現(xiàn)、對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況及對(duì)股東的影響等方面分析此次定向增發(fā)的財(cái)富效應(yīng)，得出本次定向增發(fā)對(duì)各方發(fā)展的正面促進(jìn)作用，最后對(duì)Y公司定向增發(fā)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并提出一些建議。旨在透過對(duì)Y公司定向增發(fā)的案例分析得到啟示，并希望通過持續(xù)關(guān)注為我國上市公司定向增發(fā)提供有效的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 財(cái)務(wù)效應(yīng)； 市場(chǎng)反應(yīng)

一、案例介紹

Y公司是一家化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)公司。目前主營業(yè)務(wù)為PVC、燒堿的生產(chǎn)和銷售。2011年11月15日停牌20天的Y公司公告稱，公司董事會(huì)決議通過一項(xiàng)議案，即公司擬面向其控股股東X公司在內(nèi)的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、其他境內(nèi)法人投資者和自然人等不超過10名的特定對(duì)象。本次非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過35 598萬股，其中控股東X公司擬以不低于人民幣12億元且不高于16億元的現(xiàn)金，與其他股份認(rèn)購方以相同價(jià)格認(rèn)購本次非公開發(fā)行的部分股份。按照定向增發(fā)預(yù)案顯示，此次發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%，即6.18元/股。Y公司本次非公開發(fā)行股票計(jì)劃募集資金不超過22億元，擬用于續(xù)建40萬噸/年P(guān)VC樹脂工程、年產(chǎn)5萬噸PVC糊樹脂搬遷改造工程、償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

二、案例分析

（一）Y公司用非公開發(fā)行募集資金的原因

一是定向增發(fā)發(fā)行的門檻低。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司采取私募發(fā)行新股融資沒有財(cái)務(wù)上硬性的要求，即使是業(yè)績平平，甚至業(yè)績較差的上市公司也可以定向增發(fā)新股。Y公司2011年9月30日剛完成破產(chǎn)重組，公司每股凈資產(chǎn)為—1.00元，而同期化工行業(yè)上市公司平均每股凈資產(chǎn)為4.18元。公司自有資本實(shí)力較弱，并且公司資產(chǎn)負(fù)債率為126.79%，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，這樣該公司難以實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的盈利。因此，Y公司只能選擇非公開發(fā)行來募集資金，并且可以有效改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司的盈利能力。

二是定向增發(fā)新股融資操作簡便。定向增發(fā)新股不需要履行刊登招股說明書、公開詢價(jià)等程序，而Y公司現(xiàn)階段剛重整結(jié)束，處于財(cái)務(wù)困難時(shí)期，并且急需資金來投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)盈利，因此選擇定向增發(fā)新股融資是最佳的選擇。

三是定向增發(fā)是針對(duì)包括控股股東在內(nèi)的特定對(duì)象，比較容易募集到資金。但是，配股是針對(duì)全部股東的，一些股東可能會(huì)放棄配股，導(dǎo)致募集資金不到位。Y公司目前剛度過重整期，急需資金投資項(xiàng)目，因此采用定向增發(fā)方式融資較容易。

（二）定向增發(fā)對(duì)公司的影響分析

1.外部影響——短期股價(jià)表現(xiàn)

本文采用事件研究法檢驗(yàn)Y公司定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)，選取董事會(huì)預(yù)案公告日2011年11月15日為事件日。鑒于Y公司股票于2011年10月25日停牌至2011年11月15日才復(fù)牌，所以本文確定事件窗為事件日的后10個(gè)交易日，即（0，10）。本文對(duì)Y公司在事件窗的股價(jià)收盤價(jià)與上證綜指相比較，并計(jì)算Y公司股票日收益率與上證綜指的收益率，將其比較來檢驗(yàn)Y公司定向增發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。見圖1、圖2和表1。

通過對(duì)上述Y公司股票收益率及上證綜指收益率的計(jì)算分析得出，在事件窗期間，Y公司股票平均收益率為0.0092，上證綜指平均收益率為0.0019。因此，可以看出，Y公司定向增發(fā)預(yù)案公告這一事件對(duì)Y公司股價(jià)有明顯的向上推動(dòng)作用，在事件窗期間Y公司的平均收益率顯著高于上證綜指的平均收益率，表明Y公司定向增發(fā)短期股票價(jià)格存在正的財(cái)富效應(yīng)。

2.內(nèi)部影響

（1）本次非公開發(fā)行對(duì)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的影響

本次非公開發(fā)行募集資金用于40萬噸/年P(guān)VC項(xiàng)目和5萬噸/年糊樹脂項(xiàng)目，Y公司PVC產(chǎn)能將達(dá)到68萬噸/年，燒堿產(chǎn)能達(dá)到20萬噸/年，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)公司整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（2）本次非公開發(fā)行對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響

①對(duì)公司償債能力的影響

截至2011年9月30日，Y公司債務(wù)總額為194.554.15萬元，凈資產(chǎn)為—42.245.42萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為126.79%，公司的債務(wù)規(guī)模過高，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本次非公開發(fā)行完成后，公司的凈資產(chǎn)規(guī)模將顯著增加并轉(zhuǎn)為正值，資產(chǎn)負(fù)債率將下降至合理的水平，公司的償債能力提升。

②對(duì)公司盈利能力的影響

隨著40萬噸/年P(guān)VC樹脂工程項(xiàng)目和5萬噸/年P(guān)VC糊樹脂項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司的規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，新增銷售收入約350 242.28萬元，這將極大地改善公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力。并且，本次非公開發(fā)行募集資金用于償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金，將降低公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，有利于提升公司盈利能力。

③對(duì)公司現(xiàn)金流量的影響

本次非公開發(fā)行完成后，公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入將大幅增加，進(jìn)而緩解公司流動(dòng)資金壓力，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，為公司的持續(xù)發(fā)展提供有力保障。

④對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

權(quán)益資本的限制條件少，并且定向增發(fā)不需要過多的程序，短期內(nèi)就可以獲得巨額資本，另外權(quán)益資本的成本要比債務(wù)資本低。因此，權(quán)益資金的注入起到改善和優(yōu)化Y公司資本結(jié)構(gòu)的作用。

（3）本次非公開發(fā)行對(duì)股東的影響

①Y公司本次非公開發(fā)行對(duì)象為包括控股股東在內(nèi)的不超過10個(gè)投資者，發(fā)行價(jià)為不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的90%?？毓晒蓶|股票限售期為36個(gè)月，機(jī)構(gòu)投資者限售期為12個(gè)月。這樣投資者從切身利益出發(fā)當(dāng)會(huì)維護(hù)公司的合法權(quán)益，特別是對(duì)大股東的制約和制衡有一定作用。并且其他法人或機(jī)構(gòu)投資者的介入，可以改善公司董事會(huì)成員的結(jié)構(gòu)，在制度上增強(qiáng)公眾流通股股東利益的保護(hù)能力，達(dá)到改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的目的。

②增發(fā)個(gè)股增發(fā)時(shí)期獲得的收益與每股收益具有一定的相關(guān)性。Y公司定向增發(fā)預(yù)案公告日之后的股價(jià)提升，因此每股收益也會(huì)上升，這與價(jià)值投資理念相一致。

三、Y公司定向增發(fā)存在的風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

（一）本次非公開發(fā)行相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.投資項(xiàng)目的市場(chǎng)前景不確定

雖然Y公司已對(duì)投資的兩個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了可行性研究，但是項(xiàng)目的投資回收期還需要幾年，未來可能會(huì)有生產(chǎn)的樹脂不受市場(chǎng)歡迎的情況，這樣產(chǎn)品銷售不出去，就不能給公司盈利，提升公司價(jià)值。

2.非公開發(fā)行募集資金投向不確定

長期以來，不少上市公司募集資金投向變更次數(shù)很多，投資項(xiàng)目的收益低下。不少企業(yè)在募集資金成功后急忙改變投向，將募集的資金用于購買國債，存于銀行生息，參與新股配售等，最終導(dǎo)致本公司定向增發(fā)不僅沒有促進(jìn)公司的正常發(fā)展，反而造成了資金偏離融資目的的問題。

3.大股東超強(qiáng)控制會(huì)導(dǎo)致資金使用效率低下

本次發(fā)行前，Y公司控股股東X公司直接持有本公司30.29%的股權(quán)。按發(fā)行價(jià)6.18元/股、X公司認(rèn)購12億元的情況進(jìn)行計(jì)算，本次非公開發(fā)行完成后，X公司持股比例將上升至41.40%。本次發(fā)行完成后，X公司仍為本公司控股股東。雖然本公司不會(huì)導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)發(fā)生變化，但控股股東可以相當(dāng)方便地利用其控股優(yōu)勢(shì)來左右公司的經(jīng)營活動(dòng)，促進(jìn)不公平的關(guān)聯(lián)交易，從而使利益傾斜于大股東。這樣必然會(huì)使Y公司非公開發(fā)行募集的資金流入控股股東囊中，從而使公司業(yè)績不佳。

4.有可能存在利益輸送問題

在定向增發(fā)的過程中，可能存在通過發(fā)行股票稀釋其它股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)等方式來影響中小股東的各種財(cái)務(wù)交易行為。部分上市公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格明顯高于增發(fā)價(jià)格，定向增發(fā)存在利益輸送之嫌。Y公司的控股股東X公司在非公開發(fā)行后持股比例將上升至41.40%。因此，控股股東X公司可能會(huì)通過定向增發(fā)將Y公司投資項(xiàng)目的利潤轉(zhuǎn)移到自己的手中。

（二）對(duì)策建議

一是本次募集資金投資項(xiàng)目一定要時(shí)刻充分考慮到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和發(fā)展前景，充分調(diào)查市場(chǎng)的需求狀況，并且要利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來進(jìn)一步降低成本，提高公司的主營業(yè)務(wù)盈利能力。

二是Y公司應(yīng)該權(quán)衡投資項(xiàng)目的收益與成本之后再進(jìn)行投資。并且要長期關(guān)注投資項(xiàng)目的長遠(yuǎn)利益，不能只看到投資項(xiàng)目的短期利益。此外，在投資項(xiàng)目過程中要時(shí)刻關(guān)注項(xiàng)目的進(jìn)展及資金的投向，確保資金沒有被低效使用。

三是Y公司應(yīng)規(guī)范與加強(qiáng)定向增發(fā)新股的信息披露。中國證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象還是比較嚴(yán)重的。在定向增發(fā)新股情況下，內(nèi)部投資者獲得的信息要多于外部投資者獲得的信息，部分知道內(nèi)幕消息的人員操控增發(fā)信息，從而通過操控股價(jià)來謀利。所以，一定要規(guī)范與加強(qiáng)公司的信息披露管理，實(shí)現(xiàn)“三公”原則，有利于加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的約束，從而更好地保護(hù)中小投資者利益。

四是進(jìn)一步完善關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策制度，分類審批關(guān)聯(lián)交易，防范顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。監(jiān)管部門在對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行審查時(shí)，主要審查關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時(shí)，重大事項(xiàng)是否經(jīng)過股東大會(huì)批準(zhǔn)等。對(duì)于Y公司來說，監(jiān)管部門應(yīng)主要關(guān)注其控股股東X公司與其的關(guān)聯(lián)方交易定價(jià)等方面是否公允。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 賀薇，劉用明.我國上市公司定向增發(fā)短期股價(jià)表現(xiàn)實(shí)證研究[J].管理學(xué)家（學(xué)術(shù)版），2010（8）.

[2] 章衛(wèi)東.上市公司股權(quán)再融資方式選擇：配股、公開增發(fā)新股、定向增發(fā)新股？[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008（6）.

[3] 楊景霞.上市公司股權(quán)再融資財(cái)務(wù)績效分析[J].會(huì)計(jì)之友，2010（10）.

[4] 劉宇.定向增發(fā)對(duì)相關(guān)利益體財(cái)富的影響分析[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006（4）.

[5] 胡乃武，閻衍，張海峰.增發(fā)融資的股價(jià)效應(yīng)與市場(chǎng)前景[J].金融研究，2002（5）.

[6] 張夢(mèng)媛，暴克琦.定向增發(fā)比例、公司業(yè)績與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系[J].會(huì)計(jì)之友，2011（8）.

[7] 劉仁和，鄭愛明，劉援朝.我國股票定向增發(fā)期間收益率的影響因素分析[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2008（8）.

[8] 金娜.我國上市公司定向增發(fā)優(yōu)勢(shì)研究[D].廈門大學(xué)，2008.