重估華僑城A

和陽

“你們地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金來源中有高利貸嗎？”近期的中小股東交流會(huì)上，有人問深圳華僑城股份有限公司（000069.SZ，下稱華僑城A）的管理層。

這是一個(gè)尷尬的時(shí)刻。房地產(chǎn)是國(guó)資委給公司圈定的兩大主業(yè)之一，但對(duì)華僑城A而言，“長(zhǎng)期致力于發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)集群，擁有中國(guó)規(guī)模最大、運(yùn)營(yíng)最成功的主題公園群落”才是其給自己的定位。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是可以為其主題公園持續(xù)提供巨額資金投入的“金母雞”。

但現(xiàn)在，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)和普通投資者都認(rèn)定華僑城A是一家房地產(chǎn)公司。這些中小股東想到2011年上半年A股地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的負(fù)值，難免擔(dān)心華僑城A的高資產(chǎn)負(fù)債率、高應(yīng)收賬款等資金鏈問題。

公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)林育德只好反復(fù)回應(yīng)：我們沒借高利貸，我們不缺錢，目前公司貨幣資金規(guī)模一直保持在60億-70億元，應(yīng)收賬款也均位于正常賬期內(nèi)。

模糊的焦點(diǎn)顯然有必要集中。2011年11月中旬,華僑城A表示將轉(zhuǎn)型“以文化為核心、旅游為特色的城市現(xiàn)代綜合服務(wù)運(yùn)營(yíng)商”。

投資者未必清楚這個(gè)概念到底意味的是什么，不過，大股東似乎是信心十足。在2011年10月25日-2012年2月2日之間,華僑城集團(tuán)總共增持了約占華僑城A總股本0.212%的股份。并公開表示今年10月底之前，繼續(xù)增持不超過總股本2%的股份。

那么，華僑城A的轉(zhuǎn)型、大股東的不斷增持，能否在關(guān)于主業(yè)屬性的爭(zhēng)論聲中，真正變現(xiàn)為公司價(jià)值實(shí)質(zhì)性的變化，并最終打破長(zhǎng)期低迷的股價(jià)，從而吸引投資者的目光呢？

估值落差

是一家地產(chǎn)公司，還是“文化產(chǎn)業(yè)”公司？華僑城A主業(yè)屬性問題，在市場(chǎng)上有著截然不同的兩種觀點(diǎn)，也得出兩種落差頗大的估值分析。

去年八月末九月初的短短幾天時(shí)間里，先是高盛高華分析師孫賢兵對(duì)華僑城A給出未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)6.4元（彼時(shí)股價(jià)在7.4元左右），明確“看空”；緊接著，國(guó)泰君安分析師孫建平發(fā)表研究報(bào)告，給出未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)18元，建議增持。

兩家機(jī)構(gòu)都在圈里具有影響力，卻為何給出的評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)，差異會(huì)如此之大？其中最主要的分歧就在于，孫賢兵的研究報(bào)告將華僑城A的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為側(cè)重點(diǎn)，估值選取的參考標(biāo)準(zhǔn)是A股房地產(chǎn)類公司；而孫建平則認(rèn)為，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不過是華僑城A主題公園衍生品范疇最大的一項(xiàng)。

1月初，高盛高華證券向《英才》記者表示，他們堅(jiān)持在上述報(bào)告中，對(duì)華僑城A的目標(biāo)價(jià)格6.4元的判斷。因?yàn)椤拔幕a(chǎn)業(yè)”（在上市公司財(cái)報(bào)營(yíng)收構(gòu)成里顯示為“旅游綜合收入”項(xiàng)）部分的業(yè)務(wù)對(duì)其利潤(rùn)占比低。

根據(jù)華僑城A2010和2009年的財(cái)報(bào)顯示，記者發(fā)現(xiàn)其“旅游綜合收入”利潤(rùn)比例分別為51.35%和59.91%，高于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例的47.61%和37.82%。但北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長(zhǎng)陳少峰認(rèn)為，華僑城A的“旅游綜合收入”既包括主題公園的營(yíng)業(yè)額，也包括周邊地產(chǎn)（年報(bào)中的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)是與主題公園關(guān)聯(lián)度不大的房地產(chǎn)項(xiàng)目）、主題酒店等，涵蓋范圍過廣。

“如果華僑城A要做文化產(chǎn)業(yè)，首先它要把表中的地產(chǎn)給剝離出去。主題公園邊上的住宅地產(chǎn)不能算文化產(chǎn)業(yè)”。陳少峰向《英才》

記者表示，投資者至少希望能披露“主題公園的收入及凈利、帶動(dòng)的周邊地產(chǎn)收入規(guī)模”等詳細(xì)信息。

“硬性的把各業(yè)務(wù)成本挑出來統(tǒng)計(jì)才不合理”，在接受《英才》記者專訪時(shí)，華僑城A總裁劉平春顯然并不認(rèn)同上述說法，“我們的項(xiàng)目都是覆蓋一大片區(qū)域。統(tǒng)一拿地，同步開工，同步開業(yè)。環(huán)境改造、文化融合是結(jié)合起來的，項(xiàng)目區(qū)域內(nèi)的住宅銷售依賴旅游等元素的襯托”。

劉平春列舉的另一個(gè)依據(jù)就是“迪斯尼”主題樂園。迪斯尼上市后，公司信息披露也曾面臨同樣的問題，最后還是將主題酒店、地產(chǎn)、商業(yè)物業(yè)等收入統(tǒng)歸于旅游收入中。劉希望，行業(yè)分析人士能“建立一個(gè)新的模型”，對(duì)于華僑城A這類業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行分析，因?yàn)樘子谩捌渌袠I(yè)”的模型，并不準(zhǔn)確。

價(jià)值差異

不同“模型”背后的市場(chǎng)預(yù)期差異，顯而易見：房地產(chǎn)調(diào)控下降溫，文化產(chǎn)業(yè)扶持下火熱。

2010年，華僑城A的“旅游綜合收入”已達(dá)94億元。按照劉平春的說法，目前，公司據(jù)國(guó)內(nèi)主題公園市場(chǎng)份額“至少超過20%”。中投顧問稱，未來五年，中國(guó)主題公園市場(chǎng)每年都會(huì)有100億元的新增市場(chǎng)容量。

不過，在2011年半年公告中，華僑城A的“純”房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比為58%，蓋過了旅游綜合收入的35.57%?！拔覀兿Ｍ康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)越做越大，那樣就能對(duì)文化產(chǎn)業(yè)有更強(qiáng)的投資能力，這是我們的邏輯?！眲⑵酱赫f。

問題是，華僑城A能復(fù)制迪斯尼等對(duì)投資者的吸引力嗎？

人們買了華僑城A的主題公園的門票，但既不住在主題酒店里，也不在里面吃飯，也不買特許經(jīng)營(yíng)商品。這是公司與世界前7大主題公園最顯著的差距：門票收入占主題公園營(yíng)收比重畸高，約75%。

這意味著同等游客量下，華僑城A的收入要低很多。數(shù)據(jù)顯示，華僑城A下屬子公司上海歡樂谷2010年游客量為220萬人次，約為日本環(huán)球影城有限公司（Universal Studios Japan Co., Ltd，下稱USJ）的26%，但其3.1億元的全年?duì)I收僅約為USJ的6%。

如何抹平這樣的差距？學(xué)習(xí)迪斯尼的全產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)發(fā)展模式？迪斯尼幾乎意味著動(dòng)畫片，動(dòng)畫片作為母體向下孕育出了代表虛擬世界的主題公園，主題公園搭載了購物、酒店、授權(quán)商品等零售服務(wù)。

“中國(guó)湊不齊該產(chǎn)業(yè)鏈的所需環(huán)節(jié)，尤其是內(nèi)容生產(chǎn)部分。”過去這里沒有誕生過迪斯尼級(jí)別的巨作，未來也很難有，劉平春直言迪斯尼是家“很難復(fù)制的企業(yè)。”

世界上只有一個(gè)迪斯尼，但成功的主題公園不止一家。

奧蘭多的環(huán)球影城2010年增設(shè)了哈利波特主題樂園，其中的全息投影技術(shù)讓前去考察的劉平春摸不清虛擬與現(xiàn)實(shí)之隔，“我看到小亭子里有幾個(gè)演員在活動(dòng)，后來才發(fā)現(xiàn)那全是投影”。

美國(guó)主題娛樂協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，通過技術(shù)手段將游樂設(shè)施、場(chǎng)景等模擬成電影內(nèi)容，為環(huán)球影城招徠了規(guī)模為全球第三的游客量。也招徠了華僑城A這個(gè)“學(xué)生”。2011年7月華僑城A收購了深圳市遠(yuǎn)望落星山科技有限公司，將虛擬仿真等技術(shù)收入囊中。

“我們現(xiàn)在要完善位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的主題公園，同時(shí)向下游延伸”，劉平春告訴《英才》記者，“華僑城A打算開發(fā)系列化的旅游商品，對(duì)于像《喜羊羊與灰太狼》這樣的成熟動(dòng)畫形象，也不是沒有收購的可能。我們現(xiàn)有的2000萬人次游客量應(yīng)該能培育很多衍生商品?！?/p>

當(dāng)然，這還不足以使華僑城A“抵抗”即將登陸上海灘的迪斯尼。為了迅速獲得資金、技術(shù)和管理能力，華僑城A正與USJ洽談上海華僑城的合資事宜。劉平春認(rèn)為，環(huán)球影城是產(chǎn)業(yè)鏈完整度最接近迪斯尼的，只不過它滲透上游的方式更具操作性——尋求卡通形象授權(quán)。

在主題公園產(chǎn)業(yè)里，上下游通吃才是最被看好的商業(yè)模式?？纯吹纤鼓?，幾經(jīng)波折，市值至今仍高達(dá)745億美元，這是只有打通產(chǎn)業(yè)鏈才能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值?？雌饋?，華僑城A還有很長(zhǎng)的路要走。