從信托義務(wù)理論到盜用信息理論:美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與啟示

〔摘要〕 頒布禁令并不等于法律付諸實(shí)施，法律離不開(kāi)良好的監(jiān)管。內(nèi)幕交易監(jiān)管理論在美國(guó)的演進(jìn)，說(shuō)明拋開(kāi)一些技術(shù)處理細(xì)節(jié)，內(nèi)幕交易監(jiān)管是可以把握并達(dá)到合理禁止目的的。美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的制度、理論及相關(guān)判例啟示我們，打擊內(nèi)幕交易不能停留在制度立法層面，需要良好的監(jiān)管執(zhí)法；雖然內(nèi)幕交易極為隱蔽，號(hào)稱“完美的犯罪”，但若能合理借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管內(nèi)幕交易的法律實(shí)施起來(lái)并不困難。

〔關(guān)鍵詞〕 美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管；信息平等理論；信托義務(wù)理論；盜用信息理論；信息傳遞責(zé)任理論

〔中圖分類(lèi)號(hào)〕F83091 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2012）03－0021－05

〔作者簡(jiǎn)介〕劉峰，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，博士，北京 100081。

盡管1933年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《證券法》，1934年重新修訂并通過(guò)了《證券交易法》，1942年5月又出臺(tái)了一系列針對(duì)內(nèi)幕交易的實(shí)施細(xì)則，但由于國(guó)會(huì)以及證券交易委員會(huì)均沒(méi)有提供明確的內(nèi)幕交易定義，實(shí)踐中出現(xiàn)了一系列問(wèn)題：哪些人屬于內(nèi)幕人？原告是否必須是與被告進(jìn)行交易的當(dāng)事人？何謂內(nèi)幕信息？如何確定某事件是重大的？未予披露的內(nèi)幕信息來(lái)源很重要嗎？?jī)H僅未披露內(nèi)幕信息是否構(gòu)成違法？被告人的責(zé)任范圍有多大以及如何衡量？等等。〔1〕

對(duì)于這些問(wèn)題的回答，美國(guó)的做法是在聯(lián)邦證券監(jiān)管體系建立后，通過(guò)監(jiān)管理論和判例實(shí)踐逐步加以完善。本文忽略一些技術(shù)細(xì)節(jié)，透過(guò)四個(gè)理論和一些典型案例，論述美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)法的發(fā)展和演進(jìn)。

一、信息平等理論

1961年，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)處理了美國(guó)第一起有重大影響的內(nèi)幕交易案件，Cady, Roberts ＆ Co.案。上市公司Cady, Roberts ＆ Co.的董事在分派股利信息披露之前將信息透露出去并避免了損失，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)調(diào)查后認(rèn)定透露內(nèi)幕信息的董事和接受內(nèi)幕信息的經(jīng)紀(jì)人其行為違法，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。同時(shí)考慮到透露信息的董事還是Cady, Roberts ＆ Co.公司的雇員，其工作過(guò)程中的違法行為應(yīng)視為雇主的行為，因此認(rèn)定該證券公司亦違法。

通過(guò)該案，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)確立了“披露否則戒絕交易”規(guī)則，即如果內(nèi)部人獲得了重大非公開(kāi)信息，只有兩種選擇：要么公開(kāi)披露這一信息，要么不公開(kāi)信息但不得進(jìn)行證券交易。

但“披露否則戒絕交易”規(guī)則只是行政規(guī)章，其法律效力有待法院的確認(rèn)，這就得回顧1968年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案（以下簡(jiǎn)稱“得克薩斯灣硫磺公司案”）。得克薩斯灣硫磺公司是一家在紐約證券交易所掛牌的上市公司，該公司1963年11月在加拿大勘探到儲(chǔ)量可觀的硫磺礦。公司許多高層管理人員在這個(gè)勘探結(jié)果尚未公告之前便在二級(jí)市場(chǎng)上悄悄大量低價(jià)收購(gòu)本公司股票或股票期權(quán)。次年4月9日公司正式確定了硫磺礦藏的位置，但12日卻向外界發(fā)布新聞“澄清謠言”。4月16日加拿大礦業(yè)部部長(zhǎng)公布了勘探結(jié)果，當(dāng)天公司股價(jià)上升到每股36美元。3年后達(dá)到每股160美元，這一價(jià)格大致相當(dāng)于該公司許多高層管理人員買(mǎi)入價(jià)格的10倍。聯(lián)邦證券交易委員會(huì)調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，該公司許多高層管理人員未將公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及時(shí)、如實(shí)地告訴投資者，而私自利用內(nèi)幕信息大量低價(jià)購(gòu)入本公司股票牟取暴利，涉嫌內(nèi)幕交易，據(jù)此起訴該公司主要負(fù)責(zé)人。聯(lián)邦地區(qū)法院經(jīng)審理后判決：被告利用了廣大投資者所不知道的重要事實(shí)，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。并據(jù)此確認(rèn)了信息平等理論以及政策上相應(yīng)的“披露否則戒絕交易”規(guī)則。

二、信托義務(wù)理論

聯(lián)邦最高法院考慮到得克薩斯灣硫磺公司案所確立的信息平等理論適用的內(nèi)部人過(guò)于寬泛，因此通過(guò)兩個(gè)案例闡發(fā)信托義務(wù)理論，限制了“公開(kāi)披露否則放棄交易”規(guī)則的適用范圍。

首先是Chiarella v. U.S.案（1980）。該案中，紐約一家金融印刷公司印刷工查雷拉（Chiarella）在其所負(fù)責(zé)印刷的文件中，有5份公司的公開(kāi)要約收購(gòu)聲明（由收購(gòu)公司委托印刷）。排版時(shí)，這些聲明中所收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的名稱均為空白或假名（真實(shí)名稱要在最后印刷的晚上才送到印刷公司）。但查雷拉還是從聲明所包含的其他信息里推測(cè)出目標(biāo)公司的名稱，據(jù)此購(gòu)買(mǎi)了目標(biāo)公司的股票，并在收購(gòu)聲明發(fā)布后立即賣(mài)出，獲利3萬(wàn)美元。

聯(lián)邦證券交易委員會(huì)對(duì)此事進(jìn)行調(diào)查，查雷拉向聯(lián)邦證券交易委員會(huì)如實(shí)交代了情況，同意將其所獲利潤(rùn)歸還給股票出售方。同一天，查雷拉被公司解聘。但美國(guó)司法部認(rèn)為這一處罰太輕，對(duì)查雷拉提起刑事訴訟。一審法院判決查雷拉敗訴，第二巡回上訴法院維持原判，但聯(lián)邦最高法院最終推翻了上述判決。

其次是Dirks v. SEC案（1983）。該案中，德克斯（Dirks）是一位為機(jī)構(gòu)投資者提供關(guān)于保險(xiǎn)公司證券與投資分析信息的投資分析師。在職期間，德克斯從一家保險(xiǎn)公司的前經(jīng)理那里得知，該保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在欺詐行為，使得該公司的報(bào)告財(cái)產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司實(shí)有數(shù)額。德克斯隨即展開(kāi)對(duì)該公司的調(diào)查，并在調(diào)查過(guò)程中與他的一些客戶和投資者討論所獲得的信息，由此一部分知曉該公司相關(guān)信息的人賣(mài)掉所持該公司的數(shù)額巨大的股票。該保險(xiǎn)公司股票在德克斯的調(diào)查過(guò)程中放量下跌，紐約證券交易所停止了該公司的股票交易。

聯(lián)邦證券交易委員會(huì)根據(jù)德克斯調(diào)查的事實(shí)對(duì)保險(xiǎn)公司給予處罰，同時(shí)認(rèn)為德克斯違反內(nèi)幕交易規(guī)定，對(duì)德克斯提起訴訟。但考慮到德克斯在揭露該保險(xiǎn)公司欺詐行為中所起的重要作用，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)對(duì)其僅處以譴責(zé)（censure）。

對(duì)于這一決定，德克斯向哥倫比亞特區(qū)法院申請(qǐng)司法審查，法院做出了不利于德克斯的裁決。德克斯不服上訴，聯(lián)邦上訴法院維持原判，同意聯(lián)邦證券交易委員會(huì)的主張，德克斯再上訴至聯(lián)邦最高法院，上訴法院的判決最終被推翻。

聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，從內(nèi)部人那里獲得重大非公開(kāi)信息并不必然承擔(dān)“披露否則戒絕交易”責(zé)任。因?yàn)槌袚?dān)責(zé)任需要兩個(gè)前提條件，即“必須是內(nèi)部人違反了對(duì)公司的信托義務(wù)（出于私利目的）泄露重大非公開(kāi)信息給內(nèi)幕信息領(lǐng)受人，以及內(nèi)幕信息領(lǐng)受人知道或應(yīng)當(dāng)知道內(nèi)部人違反了信托義務(wù)”〔2〕。本案中，該保險(xiǎn)公司前經(jīng)理泄露內(nèi)幕信息，是為了揭露保險(xiǎn)公司的欺詐行為，并沒(méi)有違反對(duì)公司股東的信托義務(wù)；德克斯作為內(nèi)幕信息領(lǐng)受人，對(duì)保險(xiǎn)公司而言是一個(gè)陌生人，對(duì)公司股東沒(méi)有信托義務(wù)?！?〕據(jù)此聯(lián)邦最高法院判決，德克斯的行為并沒(méi)有違法。

三、盜用信息理論

查雷拉案中所確立的信托義務(wù)理論使信托關(guān)系成為追究?jī)?nèi)幕交易責(zé)任的前提，這限制了內(nèi)幕交易監(jiān)管的范圍，同時(shí)也帶來(lái)一些潛在的問(wèn)題，例如根據(jù)該理論，公司的重大非公開(kāi)信息被外部人獲悉并利用該信息進(jìn)行交易，很可能無(wú)需承擔(dān)責(zé)任，而這又有悖公平理念。一系列的理論和實(shí)踐發(fā)展傾向于監(jiān)管?chē)?yán)格化。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，美國(guó)證券市場(chǎng)上利用內(nèi)幕交易牟取暴利的案件逐漸增多，數(shù)額也越來(lái)越大，為了打擊內(nèi)幕交易的迅猛勢(shì)頭，監(jiān)管方面，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)根據(jù)1934年《證券交易法》的授權(quán)，制定了新的規(guī)則規(guī)定，當(dāng)任何人已采取實(shí)質(zhì)步驟進(jìn)行要約收購(gòu)或已開(kāi)始要約收購(gòu)時(shí)，擁有與該要約收購(gòu)有關(guān)的重大信息的其他任何人，知道或應(yīng)當(dāng)知道該信息尚未公開(kāi)并直接或間接地來(lái)自：（1）要約收購(gòu)人，（2）目標(biāo)公司，（3）要約收購(gòu)人或目標(biāo)公司的高級(jí)管理人員、董事、合伙人、其他任何代表要約收購(gòu)人或目標(biāo)公司進(jìn)行要約收購(gòu)的人員時(shí)，將不得買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出該公司之股份，除非該信息已被公告披露并經(jīng)過(guò)一段合理的時(shí)間。

立法方面，國(guó)會(huì)加重了對(duì)內(nèi)幕交易主體的處罰，1984年和1988年先后制定了《內(nèi)幕交易制裁法》和《內(nèi)幕交易與證券欺詐實(shí)施法》。前者授權(quán)證券交易委員會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易人員處以非法所得3倍的民事制裁，后者對(duì)1934年《證券交易法》作了進(jìn)一步的修訂，主要規(guī)定有：（1）要求包括證券公司、投資顧問(wèn)等在內(nèi)的經(jīng)常接觸內(nèi)幕信息的公司或機(jī)構(gòu)建立預(yù)防內(nèi)幕交易的有關(guān)制度，違反者要承擔(dān)連帶責(zé)任；（2）內(nèi)幕信息泄密人要對(duì)因此而獲得內(nèi)幕信息的領(lǐng)受人的違法所得承擔(dān)連帶責(zé)任；（3）設(shè)立獎(jiǎng)勵(lì)制度，對(duì)舉報(bào)、提供線索以查處內(nèi)幕交易案件的有功人士，聯(lián)邦證券交易委員會(huì)可以給予高達(dá)民事制裁金10％的獎(jiǎng)勵(lì)；（4）擴(kuò)大了私人訴權(quán)，允許與內(nèi)幕交易者同時(shí)進(jìn)行對(duì)應(yīng)交易的人提起損害賠償之訴；（5）提高了故意違法者的刑事責(zé)任，對(duì)個(gè)人罰款從10萬(wàn)提高到100萬(wàn)美元，對(duì)機(jī)構(gòu)從50萬(wàn)提高到250萬(wàn)美元，對(duì)違法者的監(jiān)禁從5年延長(zhǎng)到10年；（6）授權(quán)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)協(xié)助外國(guó)證券管制機(jī)構(gòu)調(diào)查、查處跨境內(nèi)幕交易案件。〔4〕這兩部法案后來(lái)都并入了1934年的《證券交易法》，成為其組成部分。

理論方面，還在查雷拉案審理過(guò)程中，聯(lián)邦最高法院首席大法官博格（Burger）就對(duì)采用信托義務(wù)理論判決查雷拉無(wú)罪持反對(duì)意見(jiàn)，他提出了盜用信息理論。該案中他認(rèn)為，“基于不恰當(dāng)手段得到內(nèi)幕信息去購(gòu)買(mǎi)股票的投資者擁有‘不正當(dāng)?shù)慕灰變?yōu)勢(shì)，其行為非常清楚地表明，除了犧牲他人利益使自己獲利以外，沒(méi)有任何有益的作用”；“盜用（misappropriate）重大非公開(kāi)信息的人，負(fù)有絕對(duì)的‘披露否則放棄交易責(zé)任”〔5〕。

判例方面，繼查雷拉案之后，聯(lián)邦第二巡回法院首開(kāi)先河將盜用信息理論適用于U.S. v. Newman（1981）案，其他巡回上訴法院之后相繼采納，應(yīng)用于U.S. v. Carpenter（1987）、SEC v. Materia（1984）、SEC v. Switzer（1984）、U.S. v.Chestman（1990，1991）等案件。1997年聯(lián)邦最高法院在U.S. v. O餳agan案中更是明確采用盜用信息理論，判定被告承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。

該案中，被告奧海根（O餳agen）是美國(guó)一家律師事務(wù)所的合伙人。1988年7月，該律師事務(wù)所受一個(gè)公司的委托，擔(dān)任該公司收購(gòu)另一公司的顧問(wèn)。律師事務(wù)所和委托人（收購(gòu)公司）均采取了必要預(yù)防措施對(duì)這一并購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行保密。被告在律師事務(wù)所工作期間并沒(méi)有從事有關(guān)該并購(gòu)案的工作，但與同事聊天時(shí)得知這一信息。8月，被告買(mǎi)進(jìn)目標(biāo)公司大量的股票期權(quán)和普通股并在信息公告后售出，獲利430萬(wàn)美元。聯(lián)邦地區(qū)法院以盜用信息理論為依據(jù)，判決被告違反了內(nèi)幕交易規(guī)范。被告上訴到聯(lián)邦第八巡回法院，該院推翻了下級(jí)法院的所有定罪，認(rèn)為盜用信息理論不能用來(lái)作為承擔(dān)責(zé)任的依據(jù)。案件上訴到聯(lián)邦最高法院，后者以6比3的多數(shù)票，將盜用信息理論作為判決依據(jù)，推翻了第八巡回法院的判決。

聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，被告違背所負(fù)對(duì)信息來(lái)源的信托義務(wù)，盜用非公開(kāi)信息牟取個(gè)人利益，使用了“與證券交易有關(guān)”的“欺騙性手段”，〔6〕導(dǎo)致違反規(guī)則規(guī)定。本案中，盡管被告欺騙對(duì)象并非證券交易的相對(duì)方，但違背了對(duì)信息來(lái)源的信托義務(wù)，系采用“欺騙性手段”進(jìn)行交易；被告實(shí)施欺詐行為的時(shí)點(diǎn)，并非獲取保密信息之時(shí)，而是未經(jīng)披露卻利用該信息買(mǎi)賣(mài)證券之時(shí)，法院認(rèn)定，證券交易與違反信托義務(wù)為同一時(shí)點(diǎn)，“與證券交易有關(guān)”，構(gòu)成欺詐，應(yīng)承擔(dān)責(zé)任?！?〕

盜用信息理論除去了信托義務(wù)理論所要求的“對(duì)交易相對(duì)人負(fù)有信托義務(wù)”要素，因此與信息平等理論接近。但二者也有區(qū)別：信息平等理論下，內(nèi)幕交易被視為對(duì)交易相對(duì)方的欺詐；而盜用信息理論下，從事交易的被告被視為欺騙了信息來(lái)源——通常是被告的雇主或雇主的客戶。

四、信息傳遞責(zé)任理論

由于內(nèi)幕信息最早為內(nèi)部人員獲悉，因此一般情況下內(nèi)幕交易監(jiān)管的對(duì)象是公司的內(nèi)部人，即經(jīng)理、董事和持有公司一定比例以上股份的股東，但外部人完全可能通過(guò)內(nèi)部人泄露而獲得公司內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易。例如，繼“辛普森案”后美國(guó)各界最為關(guān)注的案件“家政女王內(nèi)幕交易案”，就是典型的外部人內(nèi)幕交易實(shí)例。

2001年12月，美國(guó)“家政女王”馬莎·斯圖爾特（Martha Stewart）的經(jīng)紀(jì)人告訴她，生物科技公司首席執(zhí)行官瓦克塞爾正在出售其所持有的該公司股票，瓦克塞爾于2003年6月10日被判有罪，罪名是從事內(nèi)幕交易和妨礙司法公正，處以七年零三個(gè)月監(jiān)禁，并支付300萬(wàn)美元的罰金，同時(shí)向紐約州補(bǔ)交120萬(wàn)美元的所欠稅款。斯圖爾特于是指示出售她持有的全部3928股生物科技公司的股票。次日，生物科技公司宣布美國(guó)食品和藥物管理局已決定不接受該公司提交的Erbitux藥物申請(qǐng)。生物科技公司的股價(jià)應(yīng)聲下跌。由于提前出售股票，斯圖爾特避免了45673美元的損失。2004年3月，曼哈頓的聯(lián)邦大陪審團(tuán)就聯(lián)邦證券交易委員會(huì)對(duì)斯圖爾特提出的9項(xiàng)刑事指控中的4項(xiàng)——合謀犯罪、妨礙司法和兩項(xiàng)作偽證作出有罪裁定。

如果說(shuō)內(nèi)部人的內(nèi)幕交易行為非常隱蔽的話，從內(nèi)部知情人那里獲得內(nèi)幕信息的外部人所進(jìn)行的內(nèi)幕交易顯得更為隱匿，例如，擁有內(nèi)幕信息的內(nèi)部人自身不參與交易而將此信息透露給親朋好友，后者據(jù)此進(jìn)行相關(guān)股票交易；或者，偶然聽(tīng)到內(nèi)幕信息的陌生人，進(jìn)行相關(guān)股票交易。在這些情況下，應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定這些人的內(nèi)幕交易責(zé)任？我們通過(guò)前面的典型案例，厘清相應(yīng)的解決線索。

在Cady, Roberts ＆ Co.（1961）行政處罰案中，從透露內(nèi)幕信息的董事那里獲得內(nèi)幕信息的經(jīng)紀(jì)人，其行為構(gòu)成違法，這既是第一例確認(rèn)非內(nèi)部人員承擔(dān)內(nèi)幕交易法律責(zé)任的案例，同時(shí)也是第一例在非面對(duì)面的市場(chǎng)上運(yùn)用法律規(guī)則判定責(zé)任而無(wú)需預(yù)設(shè)交易雙方存在信托義務(wù)的案例。

Chiarella v. U.S.（1980）案說(shuō)明，僅僅利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易而沒(méi)有違反特定的信托義務(wù)，并不導(dǎo)致對(duì)法律規(guī)則的違反?！?〕推廣一下，就是假設(shè)一個(gè)陌生人偶然聽(tīng)到了某公司內(nèi)部人員泄露的內(nèi)幕信息，前者對(duì)公司沒(méi)有信托義務(wù)，因此一般而言該行為并不構(gòu)成違法。

而在Dirks v. SEC（1983）案中，聯(lián)邦最高法院基于信托理論說(shuō)明：內(nèi)幕信息領(lǐng)受人的責(zé)任，是由公司內(nèi)部人員傳遞或衍生而來(lái)的。換言之，如果內(nèi)部人員違反對(duì)公司的信托義務(wù)（例如，出于個(gè)人利益）將該信息透露給外部人，而后者知道或應(yīng)當(dāng)知道此信息為重大非公開(kāi)內(nèi)幕信息并利用它進(jìn)行股票交易，那么該外部人將成為“內(nèi)幕信息領(lǐng)受人”，應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。

將上述理論運(yùn)用到U.S. v. O餳agan案中，不難得出結(jié)論：被告奧海根在律師事務(wù)所工作期間雖然沒(méi)有從事有關(guān)并購(gòu)案的工作，但與同事聊天時(shí)得知了內(nèi)幕信息；而律師事務(wù)所和委托人（收購(gòu)公司）都采取了必要預(yù)防措施對(duì)這一并購(gòu)計(jì)劃進(jìn)行保密。這說(shuō)明，奧海根的這個(gè)同事違背了對(duì)收購(gòu)公司的信托義務(wù)。當(dāng)然，奧海根知道或應(yīng)當(dāng)知道此信息為重大非公開(kāi)的內(nèi)幕信息并利用它進(jìn)行股票交易，那么就構(gòu)成“內(nèi)幕信息領(lǐng)受人”，違反了規(guī)則，并應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。

綜合一下，可能承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的人有四類(lèi)：內(nèi)部人員、外部人、內(nèi)幕信息領(lǐng)受人以及次級(jí)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人。其中，次級(jí)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人是指從內(nèi)幕信息領(lǐng)受人那里得到內(nèi)幕信息的人。例如，在U.S. v.Chestman（1990，1991）案中，就出現(xiàn)了多層級(jí)內(nèi)幕信息傳遞所產(chǎn)生的次級(jí)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人。根據(jù)前述理論，由于內(nèi)部人違反對(duì)公司的信托義務(wù)泄露信息，而內(nèi)幕信息領(lǐng)受人以及次級(jí)內(nèi)幕信息領(lǐng)受人知曉所獲信息為內(nèi)幕信息，因此應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。〔9〕偶然獲得內(nèi)幕信息的陌生外部人，不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。

五、經(jīng)驗(yàn)與啟示

第一，禁令的頒布不等于杜絕了內(nèi)幕交易。法律離不開(kāi)良好的監(jiān)管。不斷發(fā)展的監(jiān)管實(shí)踐，一方面表明法律的實(shí)施非常重要，另一方面也說(shuō)明法律從文本到現(xiàn)實(shí)存在時(shí)滯和困難。

這一點(diǎn)，無(wú)論是美國(guó)還是全球其他國(guó)家和地區(qū)都可以得到證實(shí)。美國(guó)直至20世紀(jì)60年代才出現(xiàn)兩起對(duì)監(jiān)管理論方面有較大影響的內(nèi)幕交易案件。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)1968年頒布“證券交易法”后20年時(shí)間里，沒(méi)有一起內(nèi)幕交易案件受到查處；大陸地區(qū)1998年頒布《證券法》后，直到2008年8月，南京市中級(jí)人民法院才正式受理了內(nèi)地第一起內(nèi)幕交易民事賠償案件。迄今為止僅有內(nèi)幕交易行政處罰或刑事審判案例，尚無(wú)一例已由法院作出內(nèi)幕交易裁判文書(shū)的民事案例。1970年德國(guó)的公司和證券交易所就采用了自律指南，后來(lái)該指南又被納入管理層雇傭合同中，允許公司在證券交易審查委員會(huì)確認(rèn)內(nèi)幕交易后提出索賠，至于是否確實(shí)認(rèn)定過(guò)違反該指南，則不得而知。〔10〕

第二，內(nèi)幕交易極具隱蔽性不能構(gòu)成妨礙相關(guān)禁令實(shí)施的理由。雖然判定內(nèi)幕交易的確需要考慮諸多因素，但拋開(kāi)一些技術(shù)處理細(xì)節(jié)，內(nèi)幕交易監(jiān)管是可以從整體上加以把握并達(dá)到合理禁止目的的，即禁令是可以得到良好實(shí)施的。

從美國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的發(fā)展來(lái)看，各種監(jiān)管理論和實(shí)踐都圍繞著“內(nèi)幕交易的構(gòu)成條件”這一核心問(wèn)題展開(kāi)；而該問(wèn)題的厘清，則是在過(guò)寬和過(guò)窄兩個(gè)監(jiān)管尺度極端之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。

在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.（1968）案里，平等信息理論斷言“擁有重大內(nèi)幕信息的任何人，要么將其向投資大眾公開(kāi)，要么為了維護(hù)公司商業(yè)秘密不能公開(kāi)或他選擇不公開(kāi)時(shí)，必須放棄交易并且不得推薦他人交易，同時(shí)保持內(nèi)幕信息的非公開(kāi)狀態(tài)”。這里的關(guān)鍵詞是“任何人”，打擊面過(guò)于寬泛，因?yàn)閮?nèi)部人交易要構(gòu)成欺詐必須是在法律上要求“該說(shuō)，但沒(méi)有說(shuō)”；但“該說(shuō)”又意味著“該說(shuō)的某種信托義務(wù)”的存在。否則，擁有重大非公開(kāi)信息的人憑什么交易之前要告訴大家？顯然，平等信息理論預(yù)設(shè)了任何人交易之前信托義務(wù)的存在。

信托義務(wù)理論則通過(guò)Chiarella v. U.S.（1980）和Dirks v. SEC（1983）兩個(gè)典型判例深化了平等信息理論，進(jìn)一步考證了“交易之前信托義務(wù)存在與否”的問(wèn)題；該理論說(shuō)明，沒(méi)有違反特定的信托義務(wù)，僅僅利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易，不會(huì)導(dǎo)致對(duì)規(guī)則的違反。

盜用信息理論和信息傳遞責(zé)任理論在某種程度上是向平等信息理論的回歸，“盜用”其用詞本身說(shuō)明有“不正當(dāng)使用”的意思，這意味著“違反信托義務(wù)使用”。盡管在U.S. v. O餳agan案中，被告奧海根從同事那里獲悉內(nèi)幕信息并進(jìn)行股票交易構(gòu)成內(nèi)幕交易，但這里，作為“內(nèi)幕信息領(lǐng)受人”的奧海根與其“內(nèi)幕信息泄密人”的律師同事之間，都確知所在律師事務(wù)所與委托人（收購(gòu)公司）對(duì)并購(gòu)計(jì)劃采取了必要保密措施，因此他們都負(fù)有對(duì)該內(nèi)幕信息來(lái)源的信托義務(wù)?？梢?jiàn)，盜用信息理論和信息傳遞責(zé)任理論仍不過(guò)是對(duì)信托理論的深化和推廣。

我國(guó)已通過(guò)數(shù)個(gè)成文法對(duì)內(nèi)幕交易加以規(guī)范。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，目前打擊內(nèi)幕交易的呼聲日益高漲。鑒于美國(guó)是世界上最早制定內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)則的國(guó)家，在這方面的理論研究和政策實(shí)踐有著較為領(lǐng)先的成熟經(jīng)驗(yàn)，因此，透過(guò)美國(guó)監(jiān)管內(nèi)幕交易的制度、理論及相關(guān)判例說(shuō)明可以啟示我們：（1）打擊內(nèi)幕交易不能停留在制度立法層面，需要良好的監(jiān)管執(zhí)法；（2）雖然內(nèi)幕交易極為隱蔽，號(hào)稱“完美的犯罪”，但若能合理借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管內(nèi)幕交易的法律實(shí)施起來(lái)并不困難。

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕〔10〕Kenneth E．Scott, insider Trading,The New Palgrave Dictionary of Economics and The Law ,Peter Newman(ed),Palgrave Macmillan,1998, Vol 2,p.327.p.328.

〔2〕463 U.S. p.660.

〔3〕〔8〕James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials,中信出版社,2003,p.969，p.973.

〔4〕徐東根，陳慧谷，潘杰.美國(guó)證券法律與實(shí)務(wù)〔M〕.上海：上海社會(huì)科學(xué)出版社，1997.30.

〔5〕445 U.S. Pp.240.

〔6〕〔7〕United States v.O餳agan, 521 U.S. 642 (1997).亦見(jiàn) James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials,,中信出版社,2003.p.958，p.959.

〔9〕羅伯特·C·克拉克.公司法則〔M〕.北京：工商出版社，1999.257，256-260.

（責(zé)任編輯：張 琦）