可持續(xù)增長率模型在財務中的比較分析與應用

呂鷗　高建來

[摘 要]可持續(xù)增長率模型是一個極富爭議的模型，很多學者持否定的態(tài)度，認為其假設條件過于苛刻，缺乏實際作用。本文將針對基于會計口徑的三種代表性可持續(xù)增長模型，即希金斯可持續(xù)增長模型，范霍恩靜態(tài)模型及范霍恩動態(tài)模型，進行比較，同時以案例說明可持續(xù)增長率模型的實際應用價值。

[關(guān)鍵詞]可持續(xù)增長 靜態(tài)模型 動態(tài)模型

美國財務專家羅伯特·希金斯（Robert·C·Higgins）在1977年提出可持續(xù)增長模型，將可持續(xù)增長問題從定性分析引入定量分析。然而，針對這一模型，許多專家學者均持否定態(tài)度，認為模型的假設條件過于苛刻，不符合企業(yè)的實際經(jīng)營狀況。因此，許多學者嘗試改變其假設或放寬其基本條件使之更符合企業(yè)的實際情況。其中，最典型的應屬1988年由詹姆斯·范霍恩（James·C·Van Horne）提出的可持續(xù)增長靜態(tài)及動態(tài)模型。此后，盡管許多專家學者嘗試修正模型，但并沒有任何一個修正模型得到一致肯定。因為修正后的模型雖然更符合實際經(jīng)營情況，卻違背希金斯提出的可持續(xù)增長率模型的預測性模型的本質(zhì)。因此，這些模型的實際應用并不很多。僅有波士頓集團等少數(shù)企業(yè)使用。企業(yè)可持續(xù)增長評價的重要意義無需諱言，如何更為真實地、有效地進行評價是企業(yè)管理領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)。有鑒于此，本文將就希金斯可持續(xù)增長率模型、范霍恩靜態(tài)及動態(tài)模型進行比較分析，同時運用天士力集團的案例分析說明其實用價值。

一、可持續(xù)增長率模型的簡介

作為最早將可持續(xù)增長研究引入定量分析的學者，希金斯將可持續(xù)增長率定義為“在保持現(xiàn)有財務比率的條件下，企業(yè)無需增發(fā)新股所能達到的銷售增長率”。為了將問題簡化，希金斯將可持續(xù)增長率的研究限定在以下幾個假設之下：（1）企業(yè)將以市場允許的速度發(fā)展；（2）管理者不愿意或不允許籌集新的權(quán)益資本；（3）企業(yè)將維持既定的資本結(jié)構(gòu)和股利政策。

基于以上前提，希金斯認為，企業(yè)的銷售增長源于其自身的資產(chǎn)增長，但在不增加權(quán)益資本的情況下，企業(yè)資產(chǎn)增長只能依靠、增加留存收益或負債。也就是說，為了滿足其銷售增長，應該增加以下兩部：（1）留存收益：RPS；（2）負債：RPS（T-1）。根據(jù)定義，所需增加的資產(chǎn)ΔS/A 為以上兩部分之和，即ΔS/A=RPST，因此可持續(xù)增長率ΔS/S=RPAT， 即SGR（Sustainable Growth Rate）=RPAT

其中，R代表留存收益率，P代表銷售凈利率，A代表目標資本結(jié)構(gòu)，T代表權(quán)益乘數(shù)，ΔS為新增銷售收入，S為上一年度銷售收入。

希金斯的可持續(xù)增長率從會計恒等式出發(fā)，揭示了可持續(xù)增長的本質(zhì)是所有者權(quán)益的增長。同時，在明確不增發(fā)新股這一前提下，可持續(xù)增長率即為企業(yè)發(fā)展速度的上限。

鑒于希金斯可持續(xù)增長率模型應用簡單，并且易于找出影響和制約企業(yè)發(fā)展的因素，所以這一模型被廣泛接受并被波士頓咨詢公司（Boston Consulting Group）推廣使用。但是由于其模型的假設條件嚴格，不符合企業(yè)的實際情況，所以對于這一模型理論界存在較多爭議。1988年，在希金斯模型的基礎上，詹姆斯·范霍恩通過對可持續(xù)增長率的進一步研究，進一步放開了可持續(xù)增長率的條件，將可持續(xù)增長率模型分為靜態(tài)及動態(tài)兩種情況，使之更符合企業(yè)實際的經(jīng)營環(huán)境。

根據(jù)范霍恩的研究，可持續(xù)增長率應定義為根據(jù)事先制定的經(jīng)營和債務比率以及股利政策下，企業(yè)所能達到的最大年銷售增長率。在靜態(tài)模型下，范霍恩做出與希金斯類似的假設，包括（1）公司在未來與過去保持資產(chǎn)負債表和經(jīng)營效果比率精確相似；（2）公司不進行外部股權(quán)籌資；（3）資本增長僅依靠留存收益；（4）折舊費用足夠提供營運資產(chǎn)價值；（5）目標凈利潤中包含新增利息費用。模型的表述如下：此處的股東權(quán)益為企業(yè)目標股東權(quán)益。

雖然表述方式不一致，但是希金斯模型與范霍恩靜態(tài)模型的本質(zhì)是相同的，即資產(chǎn)的增加只能依靠負債和股東權(quán)益的增加，銷售的最大增長率即為可持續(xù)增長率，而區(qū)別在于希金斯選取了股東權(quán)益年初數(shù)計算可持續(xù)增長率，而范霍恩則選取股東權(quán)益的目標值來計算。但是，這兩種模型都存在缺陷，因為其假設條件過于苛刻。因此范霍恩進一步放開假設，允許公司增發(fā)新股，并引入基期股東權(quán)益Eqo，新籌集權(quán)益資本Eqn以及全年預計支付股利D，即范霍恩動態(tài)可持續(xù)增長模型。模型仍基于會計恒等式：資產(chǎn)=負債+股東權(quán)益，即：

將等式整理可以得到：

一、案例分析

天士力集團成立于1994年，作為天津市現(xiàn)代中藥的領(lǐng)軍品牌，天士力集團在將現(xiàn)代中藥做大做強的基礎上不斷拓展業(yè)務范圍，取得了良好的銷售業(yè)績。作為國內(nèi)推行可持續(xù)增長較為成功的企業(yè)，本文整理歸納出2006年至2010年財務報表數(shù)據(jù)，分別利用希金斯可持續(xù)增長率模型，范霍恩靜態(tài)及動態(tài)模型加以計算，再對結(jié)果進行分析。

表1 天士力集團財務數(shù)據(jù)2006-2010

數(shù)據(jù)來源：天士力集團2006-2010年度報告

表1數(shù)據(jù)直接摘自天士力集團2006至2010年年報。從表一的數(shù)據(jù)中可以看出，天士力集團的銷售額從2006年起保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，一方面可以歸因于外部經(jīng)濟環(huán)境有利于醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，即社會老齡化、城鎮(zhèn)化程度提升，醫(yī)療開支大幅提升，以及天津市政府乃至國家政府對企業(yè)的支持，另一方面可以歸因于生物制藥市場的開拓為企業(yè)帶來了新的增長方向。表一的數(shù)據(jù)還顯示出，2007年的凈利潤較2006年的有所下滑，原因在于2007年企業(yè)將一部分資本投放于產(chǎn)品研發(fā)因此降低對銷售的投入。

表2 天士力集團基本財務比率

表2數(shù)據(jù)中各個比率根據(jù)表一數(shù)據(jù)計算得出。表二的數(shù)據(jù)顯示出企業(yè)近年來銷售凈利率維持在相對穩(wěn)定的水平上。銷售凈利率反應了企業(yè)的凈利潤與銷售成本的關(guān)系。由于2007年研發(fā)成本的增加，直接導致當年凈利潤增幅為近五年最低。留存收益率是公司利潤分配政策的直接體現(xiàn)，天士力集團的留存收益率近幾年呈波動的趨勢，反應出公司的股利分配政策持續(xù)變化。股利政策的變化，特別是削減股利，會導致投資者喪失信心從而引起股價下滑。但是由于公司在2007年加大對新項目的投入，直接影響到股利分配政策，從2008年起由于新項目陸續(xù)開始收益，公司對于分配政策進行調(diào)整，適當調(diào)高每股股利并重新平衡分配政策。權(quán)益乘數(shù)作為評判企業(yè)財務結(jié)構(gòu)的標準，反應了企業(yè)投資者權(quán)益對企業(yè)債權(quán)人權(quán)益的保障程度。2006年天士力的權(quán)益乘數(shù)高于2007至2010年，這說明2006年企業(yè)的財務風險遠高于之后四年。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察企業(yè)資產(chǎn)運營效率的指標，反應了企業(yè)資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率。從表二的數(shù)據(jù)可以觀察到，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在逐年升高，但在2010年存在回落，說明企業(yè)的銷售能力在逐年加強，新產(chǎn)品的研發(fā)及新市場開拓效果開始顯現(xiàn)。

表3 天士力集團可持續(xù)增長率計算結(jié)果

表3是根據(jù)表1及表2計算得出的三種不同計算方法的企業(yè)可持續(xù)增長率與企業(yè)實際銷售增長率的對比。首先，我們不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)一直存在增長率過快的問題，特別是2006年企業(yè)銷售出現(xiàn)過快的增長，這將直接導致企業(yè)的現(xiàn)金流量不足，并導致企業(yè)財務風險增大，這一點也體現(xiàn)在表二中當年權(quán)益乘數(shù)明顯高于其后幾年。其次，在2006至2010這五年間，希金斯的可持續(xù)增長率數(shù)值與范霍恩靜態(tài)模型計算結(jié)果非常接近。這是由于二者的假設條件相似，盡管表達方式不同，其本質(zhì)是完全相同的，并且二者可以相互轉(zhuǎn)化。而范霍恩可持續(xù)增長率動態(tài)模型則與企業(yè)的實際增長率較為接近，這是由于范霍恩動態(tài)模型假設企業(yè)權(quán)益增長水平與銷售增長水平不均衡，這與企業(yè)實際經(jīng)營情況相類似，因此二者數(shù)值接近。

可持續(xù)增長率作為預測性指標，其目的是為企業(yè)的發(fā)展指明方向，并幫助企業(yè)找出發(fā)展中潛在問題。因此計算過于復雜同時絕對指標相對指標混合使用的范霍恩動態(tài)可持續(xù)增長率模型實用價值較低，希金斯可持續(xù)增長率模型和范霍恩靜態(tài)模型因其計算簡便且易于幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的具體因素更加實用。在實際應用中，企業(yè)應將實際增長率與希金斯模型和范霍恩靜態(tài)模型計算結(jié)果加以比較。對于增長過快的企業(yè)，即實際增長率高于可持續(xù)增長率的企業(yè)，如天士力集團，存在連續(xù)五年增長過快問題，企業(yè)應關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，及時為企業(yè)的發(fā)展籌措足夠的現(xiàn)金，例如可以采用增加負債等手段；對于那些增長過慢的企業(yè)，則應提高資產(chǎn)利用率，并判斷企業(yè)增長過慢是暫時現(xiàn)象還是長期問題，如果是長期問題可以采取股票回購或增加股利等方法通過降低權(quán)益乘數(shù)來降低可持續(xù)增長率。

總的說來，可持續(xù)增長率模型作為一種預測性模型，其價值在于幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)影響銷售增長的因素以及企業(yè)在銷售增長過程中存在的潛在問題，但不能作為企業(yè)決策過程的依據(jù)。希金斯可持續(xù)增長模型與范霍恩靜態(tài)可持續(xù)增長模型機關(guān)假設條件過于苛刻，但其計算簡便，可作為預測模型進行使用。

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