基于時變參數(shù)狀態(tài)空間模型的利率變動跨市場效應(yīng)研究

羅明華 田益祥

摘 要：利率變動對股票市場和債券市場的沖擊是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和政府管理層重點關(guān)注的問題之一。本文利用定單流蘊含利率變動的跨市場信息含量，構(gòu)建似不相關(guān)模型檢驗了利率變動的跨市場效應(yīng)，建立時變參數(shù)狀態(tài)空間模型刻畫了利率變動跨市場效應(yīng)的時變特征。實證結(jié)果顯示，利率變動引起股票市場和國債市場、股票市場和企業(yè)債市場之間的投資轉(zhuǎn)移以及國債市場和企業(yè)債市場之間的風(fēng)險傳染。利率變動通過國債市場對股票市場產(chǎn)生了負向跨市場沖擊，通過企業(yè)債市場對股票市場產(chǎn)生了正向跨市場沖擊。國債市場和企業(yè)債市場是利率變動跨市場效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。

關(guān)鍵詞：利率；跨市場效應(yīng)；似不相關(guān)模型；狀態(tài)空間模型；股票市場；債券市場

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2012)04-0063-06

Study on the Cross-market Effects of Interest Rate Changes Based on

Time-varying Parameter State Space Model

LUO Ming-hua, TIAN Yi-xiang

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China )

Abstract:The impact of interest rate changes on stock and bond markets is one of the issues domestic and international academic and government management focus on. This paper uses the cross-market information content of interest rate changes contained in order flow, constructs Seemingly Unrelated Regression model to test the cross-market effects of interest rate changes, and builds the time-varying parameter state space model to present the time-varying characteristics of the cross-market effects of interest rate changes. The empirical results show that interest rate changes cause the flight between stock market and Treasury bond market, and between stock market and corporate bond market, and risk contagion between Treasury bond market and corporate bond market. Interest rate changes have a negative impact on stock market through the Treasury bond market, and have a positive impact on stock market through the corporate bond market. The bond market and corporate bond market are the transmission channels of the cross-market effects of interest rate changes.

Key words:interest rates; cross-market effects; seemingly unrelated regression model; state space model; stock market; bond market

1 引言

近年來，利率變動與股票、債券市場的關(guān)系以及利率變動對股票、債券市場的影響效應(yīng)等問題受到學(xué)術(shù)界、業(yè)界和政府管理層的廣泛關(guān)注。其中，利率變動的跨市場效應(yīng)是重點研究的問題之一。利率變動的跨市場效應(yīng)是指利率變動引起的投資者在股票市場和債券市場之間的跨市場投資轉(zhuǎn)移，以及利率變動產(chǎn)生的沖擊在股票市場和債券市場之間的跨市場風(fēng)險傳染。研究利率變動的跨市場效應(yīng)一方面可以提高投資者對利率變動跨市場效應(yīng)及跨市場投資轉(zhuǎn)移、風(fēng)險傳染內(nèi)在機理的認識，規(guī)避利率變動產(chǎn)生的風(fēng)險，另一方面可以為政府管理層制定合理的利率政策引導(dǎo)投資者的跨市場投資轉(zhuǎn)移和規(guī)避利率風(fēng)險傳染提供有益參考。

本文回顧了利率變動對股票市場和債券市場影響效應(yīng)的相關(guān)研究成果，對利率變動跨市場效應(yīng)（Cross-market Efects）實證分析，利用定單流蘊含利率變動的跨市場信息含量，構(gòu)建似不相關(guān)（Seemingly Unrelated Regression，簡稱SUR）模型檢驗了利率變動的跨市場效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建時變參數(shù)狀態(tài)空間模型，刻畫利率變動跨市場效應(yīng)的時變特征。

2 文獻回顧

已有大量的學(xué)者進行了利率對股票市場和債券市場的影響效應(yīng)研究。國外學(xué)者對此問題的研究較早，取得了豐碩的研究成果。早期的研究可參見Bae［1］，Bomfim［2］，Guo［3］。這些學(xué)者研究了美國聯(lián)邦利率和英國央行利率對股票市場的影響，認為普通股票收益率與利率變動之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。Bernanke和Kuttner［4］的研究發(fā)現(xiàn)，平均地，聯(lián)邦基金利率未預(yù)期地下跌25個基點，股票價格指數(shù)將相應(yīng)地上升1%。Chuliá等［5］研究了聯(lián)邦基金利率變化對S&P500指數(shù)股票收益率、波動性和相關(guān)性影響的非對稱效應(yīng)，將利率變化沖擊分解為正的和負的沖擊，結(jié)果表明個股對利率的正負沖擊反應(yīng)不同，對正向沖擊反應(yīng)更強烈。Yin和Yang［6］檢驗了不同特征的上市銀行股票對聯(lián)邦基金利率變化的反應(yīng)，檢驗結(jié)果顯示聯(lián)邦基金利率變動對大銀行的影響效應(yīng)比小銀行更明顯，依賴于非存款類資金來源和低資產(chǎn)負債率的銀行對利率變動反應(yīng)更強烈，而銀行的業(yè)務(wù)活動對利率變動沖擊反應(yīng)不靈敏。在利率對債券市場影響的早期研究中，Sarno和Thornton［7］等認為利率對債券收益率的影響顯著。Viceira

［8］研究了利率期限結(jié)構(gòu)與債券風(fēng)險、收益率波動性的關(guān)系，認為債券的CAPM Beta、收益率波動性與名義利率的期限結(jié)構(gòu)存在系統(tǒng)相關(guān)性，名義短期利率對已實現(xiàn)的債券CAPM Beta、收益率波動率具有預(yù)測作用，能解釋債券Beta和收益率、波動率的時變性。Goyenko和Ukhov［9］采用向量自回歸模型（VAR）實證研究了股票市場和債券市場的流動性，在分析宏觀經(jīng)濟變量對股票市場和債券市場的非流動性影響時發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率上升將提高股票市場和債券市場非流動性，進而對收益率產(chǎn)生不利的沖擊效應(yīng)。

國內(nèi)學(xué)者也對利率與股票市場和債券市場的關(guān)系進行了一些有益探討，分析了利率變動對股票市場和債券市場的影響。張紹斌和齊中英［10］的研究結(jié)果表明，名義長期和短期利率、實際長期和短期利率都與股價指數(shù)呈較強的負相關(guān)關(guān)系。郭金龍和李文軍［11］的實證結(jié)果顯示利率變化與股指變動存在一定的負相關(guān)關(guān)系，利率變動的短期效應(yīng)較小，而中期效應(yīng)相對較大，這表明股市對利率變動信息的反應(yīng)存在滯后性。董研等［12］利用單因素方差分析方法實證研究了存貸款利率變動對國債收益率曲線變動的影響，結(jié)果表明，存貸款利率的提高使得債券收益率曲線在水平因素和傾斜因素上都發(fā)生了顯著變化，長期收益率對存貸款利率的敏感程度要大于短期收益率。陳其安等［13］采用GARCH模型的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若不考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境，利率變動對股市波動產(chǎn)生顯著的負向影響；若考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境，利率變動對股市波動的影響卻不顯著。何志剛和王鵬［14］利用脈沖相應(yīng)函數(shù)和方差分解等分析方法，實證分析了貨幣政策對我國股票市場和債券市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)利率的正向沖擊將增大股票市場和債券市場的非流動性指標，降低股票市場和債券市場流動性。

從以上學(xué)者的研究成果來看，大多數(shù)學(xué)者采用了統(tǒng)計分析、回歸模型、VAR模型等方法對利率與股票、債券市場的關(guān)系進行了實證研究。但是統(tǒng)計分析和回歸模型只能從靜態(tài)的角度分析利率與股票、債券市場的關(guān)系。VAR模型雖然能分析利率變動對股票、債券市場的動態(tài)沖擊，但是利用VAR模型進行分析，主要是建立固定參數(shù)模型。目前，我國股票市場和債券市場受政策變化和國際資本市場的影響，股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)正逐漸發(fā)生改變，股票市場和債券市場相關(guān)變量對利率政策等政策沖擊的反應(yīng)也越來越不固定，采用固定參數(shù)模型已經(jīng)不能較好地刻畫變量之間的動態(tài)關(guān)系。此外，以上學(xué)者的研究都主要討論了利率變動對股票市場和債券市場的市場內(nèi)效應(yīng)，而沒有討論利率變動的跨市場效應(yīng)。因此，本文采用狀態(tài)空間模型方法，構(gòu)建時變參數(shù)模型，研究利率對股票市場和債券市場影響的時變性和動態(tài)效應(yīng)，分析利率變動產(chǎn)生的跨市場效應(yīng)。

3 利率變動跨市場效應(yīng)實證分析

3.1 變量設(shè)計及數(shù)據(jù)來源

（1）股票市場和債券市場走勢度量指標

本文選取2005年1月～2011年8月為研究樣本區(qū)間。選取上證指數(shù)（000001）、上證國債指數(shù)（000012）和上證企債指數(shù)（000013）月收盤價數(shù)據(jù)代表股票、國債市場和企業(yè)債市場的走勢和變化。月收益率的計算方法如下：

4 結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建似不相關(guān)模型和時變參數(shù)狀態(tài)空間模型，實證檢驗了利率變動的跨市場效應(yīng)，刻畫了利率變動跨市場效應(yīng)的時變特征。實證結(jié)果表明，利率變動引起股票市場和國債市場、股票市場和企業(yè)債市場之間的投資轉(zhuǎn)移以及國債市場和企業(yè)債市場之間的風(fēng)險傳染。利率變動的沖擊具有明顯的跨市場效應(yīng)。同時，利率變動的跨市場效應(yīng)呈現(xiàn)時變特征，利率變動沖擊大小隨時間而發(fā)生變動。國債市場和企業(yè)債市場作為利率變動的傳導(dǎo)渠道，將利率變動的信息傳遞到股票市場，進而產(chǎn)生跨市場效應(yīng)。但是，利率變動通過國債市場和企業(yè)債市場產(chǎn)生跨市場效應(yīng)不同。利率變動通過國債市場產(chǎn)生了負向跨市場沖擊，通過企業(yè)債市場產(chǎn)生了正向跨市場沖擊。

針對利率變動對股票、國債和企業(yè)債市場產(chǎn)生的跨市場效應(yīng)及其時變特征的分析結(jié)論，本文提出如下的利率調(diào)控政策建議：

（1）根據(jù)具體情況制定有針對性的利率調(diào)控政策

由于利率變動對股票、國債和企業(yè)債市場產(chǎn)生的跨市場效應(yīng)不同，引起投資者在股票市場和國債市場、股票市場和企業(yè)債市場之間的投資轉(zhuǎn)移以及利率風(fēng)險在國債市場和企業(yè)債市場之間的傳染。政府管理層在制定利率政策時，要密切關(guān)注利率變動的跨市場效應(yīng)以及對不同市場的沖擊效應(yīng)，制定有針對性的利率調(diào)控政策，避免在調(diào)控一個市場時對另一個市場產(chǎn)生沖擊。并根據(jù)利率變動的時變特征采取相機抉擇的利率調(diào)控政策，在不同的時候以及不同的市場條件下，制定相應(yīng)的調(diào)控政策。

（2）提高利率變動的彈性，充分發(fā)揮利率調(diào)控的作用

目前，我國實行利率管制政策，利率變動缺乏彈性。利率機制的作用和利率調(diào)控的效果并不理想。利率管制政策和行政性資金配置導(dǎo)致我國經(jīng)濟中存在利率軟約束，進而造成了我國資本市場上利率傳導(dǎo)機制失靈。本文的分析結(jié)果表明股票、國債和企業(yè)債是利率政策的有效傳導(dǎo)渠道。因此，政府管理層在調(diào)控資本市場時，利率政策是一個較好的調(diào)控工具，應(yīng)該提高利率變動的彈性，充分發(fā)揮利率傳導(dǎo)機制，增強利率調(diào)控的作用。

參 考 文 獻：

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