被動型調(diào)控:一致預(yù)期下的風(fēng)險與機(jī)會

李文杰

2012的貨幣政策，基本基調(diào)似乎已經(jīng)確定，即為穩(wěn)健的貨幣政策。而目前市場的解讀也基本一致，認(rèn)為今年的貨幣政策，將是被動性政策，根據(jù)環(huán)境變化擇機(jī)而行，所謂相機(jī)抉擇是也。而理由也很明確，一方面是因?yàn)?008年以來的調(diào)控政策造成了目前諸多積壓問題，這種成本約束使得進(jìn)一步政策必須謹(jǐn)慎。整體上制約了政策空間，靈活度收到約束。

另一方面是因?yàn)檎呙媾R的宏觀環(huán)境愈發(fā)的撲朔迷離，傳統(tǒng)的調(diào)控套路已經(jīng)不能適應(yīng)形勢的變化，政策調(diào)控也在戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，摸著石頭，然后過河或不過河。這種相機(jī)抉擇的被動型政策調(diào)控方式，有一個唬人的名字，叫做適應(yīng)性政策。

被動型政策調(diào)控的預(yù)期，是目前市場解讀的又一個一致性，在理論上來說，這種政策的目的是用刺激性的政策緩解發(fā)生的負(fù)面趨勢，用壓制性的政策去制約過熱的趨勢?；蛘吒骼室稽c(diǎn)說，就是我們對于基本面的走勢目前是模糊的，因此對于政策的手段、時點(diǎn)甚至方向。我們也是不能確定的。之所以說是被動的，就是現(xiàn)實(shí)往那邊走，政策就會走向現(xiàn)實(shí)的反方向。

但現(xiàn)實(shí)往往是，政策是滯后的，它非但不會緩解，而且會加重另一種趨勢。本來打算熨平波動的調(diào)控，實(shí)際上是動蕩的罪魁。

當(dāng)然，政策的滯后性不是我們的討論重點(diǎn)。由于今年政策調(diào)控前景的模糊，使得很多投資分析人士放棄了對政策的判斷，更極端的認(rèn)為未來股票市場將不是政策主導(dǎo)市，而將回到基本面主導(dǎo)的市場。我想，這個邏輯如果不是因?yàn)殡y以判斷政策方向而做的語言游戲，那么它背后的理由是讓人擔(dān)心的。畢竟中國過去幾十年是政策主導(dǎo)市，因?yàn)檗D(zhuǎn)型期的各種糾結(jié)，經(jīng)濟(jì)長短周期的各種疊加，從而就失去了政策市的屬性，不論從時間上還是空間上，都不太可能。

中國的經(jīng)濟(jì)，即使在市場經(jīng)濟(jì)的道路上走了三十年，依然還是政治經(jīng)濟(jì)，我們學(xué)習(xí)馬克思主義哲學(xué)，都知道經(jīng)濟(jì)決定政治，但其實(shí)其背后真正的含義為經(jīng)濟(jì)利益決定政治方向，政治方向決定經(jīng)濟(jì)政策。所以，所謂的基本面主導(dǎo)，歸根結(jié)底還是政策主導(dǎo)。

如果不是玩的文字游戲，那就是邏輯上的主次矛盾有了混淆。當(dāng)然，我們會看到在某一政策平穩(wěn)期或真空期?；久鏁蔀橹鲗?dǎo)，但它的前提是政策已經(jīng)有了明確的方向，市場得以明確前進(jìn)，或者政策沒有方向，所以市場摸索著前行，只要它想，政策隨時會奪回市場的主導(dǎo)地位。

請注意，我們所說的政策主導(dǎo)邏輯大于基本面主導(dǎo)邏輯，是基于中國的特色宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言的，與個股分析差異很大，個股分析，我們有辦法大概率確定公司的實(shí)際價值或者它故事的想象力等等，但對于宏觀基本面，任何數(shù)據(jù)都是猜測，任何故事也撐不起這么大的門面。當(dāng)然也有類似之處，比如，所謂的政策調(diào)控，和一家公司的管理層進(jìn)行公司運(yùn)營就很像，有合適的策略，會發(fā)展的很好，當(dāng)然如果策略錯了，經(jīng)濟(jì)或公司的基本面都會遭受損失。被搞死的可能性也同樣是存在的。

話題有點(diǎn)遠(yuǎn)，現(xiàn)在回到本文要討論的核心議題，就是當(dāng)大家一致認(rèn)為今年的政策將是被動型、適應(yīng)性、相機(jī)抉擇的政策時，這就意味這一種風(fēng)險，同時也是一種機(jī)會，就是，在某種情況下，政策調(diào)控由被動型轉(zhuǎn)為主動型，從而市場的主導(dǎo)權(quán)重新回到政策層面，這將意味著市場的比較劇烈的變化，對于這種可能，我們不得不多思考一步。

比如說，如果歐債危機(jī)沒有成功解決，拖累全球經(jīng)濟(jì)，歐洲經(jīng)濟(jì)體及歐洲銀行陷入流動性危機(jī)。如果美國復(fù)蘇強(qiáng)勁，美元大幅回流，全球陷入流動性緊縮。如果中國地方債務(wù)平臺爆發(fā)，無論解決與否，沖擊必然會有。如果中國地產(chǎn)沒hold住，爆發(fā)了鏈條式破產(chǎn)。如果溫州信貸危機(jī)再度爆發(fā)。如果外貿(mào)型企業(yè)破產(chǎn)潮……有很多的如果，他們的共同特征就是足以把中國經(jīng)濟(jì)及金融體系的整體或局部進(jìn)行嚴(yán)重的破壞，系統(tǒng)性的影響了基本面，使得政策調(diào)控再也不能進(jìn)行慢吞吞的相機(jī)抉擇，而是必須進(jìn)行強(qiáng)力的挽救措施，聽起來像是2008年那一幕。

當(dāng)然，另一個方向是，這些黑天鵝事件統(tǒng)統(tǒng)沒有發(fā)生，而是中國經(jīng)濟(jì)突然向好，并且通貨膨脹卷土重來，經(jīng)濟(jì)過熱苗頭明顯，政策調(diào)控必須明確緊縮。站在目前的角度，這種可能明顯太低了，所以不多說了。

如果具有系統(tǒng)性影響的黑天鵝事件爆發(fā)，那么市場再向下可能就是個機(jī)會，屆時就等待政策的變化擇機(jī)出手。是的，2008年重現(xiàn)，如果您要問可能么?那我就要問不可能么?換屆年穩(wěn)定第一的前提下，任何突發(fā)向下的趨勢都要被緩解、被制止，這恐怕是應(yīng)有之義。

我們一般傾向于認(rèn)為，已經(jīng)發(fā)生過的事情再發(fā)生的可能性很低，2008年大幅刺激的代價現(xiàn)在看的很清楚，再來一次的概率簡直太低了。其實(shí)我也這么想。但是一致預(yù)期的反而往往被事實(shí)驗(yàn)證，這是我們的另一個血淋淋的經(jīng)驗(yàn)，那么被動型政策調(diào)控的一致性預(yù)期下，被動轉(zhuǎn)主動的可能性大得多，這個角度看，似乎2008的那一幕還會發(fā)生。

所以，歸根結(jié)底，這都是一種猜測，一種可能，我們只是從一致性的反面提出一種情景，它的價值即使不是帶來機(jī)會，至少可以消減一種風(fēng)險吧。我相信不論從演化的角度，還是輪回的角度，還是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的角度，2012的機(jī)會。必然要比2011多很多。