外資并購與目標(biāo)企業(yè)效率研究:基于啤酒行業(yè)的實(shí)證分析

劉偉

摘要：外資并購是外國直接投資進(jìn)入中國市場的一種主要手段。隨著加入WTO后，外資在中國啤酒行業(yè)掀起一波接一波的并購浪潮。以中國啤酒行業(yè)2002—2006年間28起并購為研究對象，選取124家啤酒企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用DEA-Tobit兩階段回歸模型，實(shí)證分析外資并購相對于國內(nèi)并購對目標(biāo)企業(yè)的效率的影響。結(jié)果顯示：外資并購既沒有提升目標(biāo)企業(yè)的純技術(shù)效率，也沒有對目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模效率產(chǎn)生影響，而與之形成對照的是內(nèi)資并購對目標(biāo)企業(yè)的純技術(shù)效率有顯著的提升。

關(guān)鍵詞：外資并購；目標(biāo)企業(yè)；效率；啤酒行業(yè)

中圖分類號：F273 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）05-0044-05

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，世界排名前十的啤酒企業(yè)如英博、喜力等紛紛進(jìn)入中國啤酒市場，外資進(jìn)入的第一次高潮在1995年前后，由于要直接面對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的競爭，同時我國啤酒市場存在嚴(yán)重的地方保護(hù)，加之價格戰(zhàn)等惡性競爭愈演愈烈，大多數(shù)外資啤酒企業(yè)水土不服，不得不暫時退出我國市場。但從2002年后，外資啤酒巨頭開始對我國市場掀起第二輪攻擊，他們吸取了直接建廠的教訓(xùn)，絕大部分采用參股或控股國內(nèi)強(qiáng)勢啤酒企業(yè)的策略，這樣可以有效地繞過地方政府保護(hù)、打破市場割據(jù)，從而避免水土不服，通過直接收購中國啤酒企業(yè)股權(quán)進(jìn)入中國市場。

與此同時，國內(nèi)兩大啤酒企業(yè)青島啤酒和燕京啤酒也加快了并購整合的步伐。青啤從1994年就開始在全國范圍內(nèi)開展并購，主要并購中小啤酒企業(yè)，先后并購了全國40多家啤酒企業(yè)。而燕京啤酒，同樣在2002年以來加快了對啤酒業(yè)的大規(guī)模并購步伐。其與青啤不同主要并購較大的企業(yè)，首先收購了廣西桂林的漓泉啤酒，接著2003年又成功收購了位列中國啤酒行業(yè)前10強(qiáng)，近三年的啤酒產(chǎn)銷量均穩(wěn)定在40萬噸左右，有著福建省第一大啤酒企業(yè)和第一知名品牌的惠泉啤酒。

蘇賽特商業(yè)數(shù)據(jù)公司對啤酒行業(yè)并購的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2001—2009年間，國內(nèi)啤酒市場發(fā)生超過80次的收購行為，并購總金額超過400億元。平均每年有9起，平均每次并購金額約5億元。其中外資并購尤為活躍，英博啤酒在東南市場、嘉士伯啤酒在西部市場都擁有較高的市場份額。

外資并購的動機(jī)很多，其中最主要的不外乎兩點(diǎn)，一是通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)從而提升效率，二是為了擴(kuò)大市場份額提升市場勢力從而企圖壟斷市場，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這兩種效應(yīng)展開了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。歸納講，常用的實(shí)證方法主要有三種：第一種方法是會計(jì)研究法，第二種方法是事件分析法，第三種是參數(shù)法和非參數(shù)法。其中事件分析法對數(shù)據(jù)要求不高，通過收集并購參與方股票市場價格數(shù)據(jù)，計(jì)算累計(jì)超常收益來檢驗(yàn)并購事件宣告前后對并購參與方股票市場的價格波動效應(yīng)。會計(jì)研究法主要利用財務(wù)報表和相關(guān)會計(jì)數(shù)據(jù)資料，對并購前后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行對比，來對并購的效應(yīng)進(jìn)行中長期檢驗(yàn)。參數(shù)法和非參數(shù)法需要并購企業(yè)投入產(chǎn)出方面的數(shù)據(jù)，主要運(yùn)用四種方法即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）、隨機(jī)邊界法（SFA）、自由分布法（DFA）以及厚層邊界法（TFA）對并購前后的效率進(jìn)行衡量，并加以對比分析。

有不少學(xué)者實(shí)證研究的結(jié)果支持外資并購優(yōu)于國內(nèi)并購的觀點(diǎn)，如Harris and Rravenscraft（1991）、Kang（1993）、Markides and Ittner（1994）以及Samuel C.Weaver（2003） 都認(rèn)為跨國并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)且分散了經(jīng)營風(fēng)險形成國際一體化收益，所以跨國并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)相對于國內(nèi)并購能獲得更大財富效應(yīng)。Moden（1994）對瑞典外資并購的樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在并購前并購目標(biāo)廠商的平均勞動生產(chǎn)率低于行業(yè)平均水平，但在并購后其勞動生產(chǎn)率增長率顯著高于行業(yè)平均水平。

不過也有學(xué)者對此觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。Dickerson（1997）和Andre etal（2004）分別對英國企業(yè)跨國并購的樣本以及加拿大跨國并購的樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)并購并沒有顯著改善企業(yè)的利潤率，一些收購公司在并購后三年經(jīng)營業(yè)績大多出現(xiàn)了下滑，而且比國內(nèi)并購的績效還差。Corhay etal（2000）和Lowinski etal（2004）分別研究了1990—1996年間荷蘭企業(yè)的跨國并購的財富效應(yīng)，和1990—2001年瑞士并購案例的財富效應(yīng)，研究結(jié)果比較一致，即跨國并購并未給收購方帶來明顯的財富效應(yīng)，跨國并購與國內(nèi)并購的財富效應(yīng)沒有顯著的區(qū)別。

近年來，我國學(xué)者也對外資并購的績效進(jìn)行了實(shí)證分析。其中認(rèn)為外資并購能夠提升目標(biāo)公司績效的研究主要有李善民等（2003）分別采用會計(jì)研究法和事件分析法兩種方法，對外資收購科龍電器的短期和長期效應(yīng)進(jìn)行了研究。周毅和曾勇（2005）基于EVA評價方法，以福特并購江鈴案為例，認(rèn)為外資并購使江鈴汽車的EVA值逐年增加，業(yè)績有較大改善。陳繼勇等（2006）采用主成分分析法和多指標(biāo)的財務(wù)評價法對中國汽車行業(yè)上市公司并購后的績效進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究得出汽車行業(yè)外資并購的績效不僅明顯優(yōu)于內(nèi)資并購，而且這種業(yè)績的改善具備明顯的持續(xù)性的觀點(diǎn)。李梅（2008）以49起外資并購中國上市企業(yè)為樣本，應(yīng)用事件分析法對并購前后40個工作日的財富效應(yīng)進(jìn)行了分析，認(rèn)為外資并購增加了中國上市企業(yè)的股東財富，外資并購方式、外資是否控股以及目標(biāo)企業(yè)與政府的關(guān)聯(lián)程度等對外資并購的財富效應(yīng)也有影響。

而認(rèn)為外資并購對目標(biāo)企業(yè)績效影響不大甚至產(chǎn)生負(fù)面影響的觀點(diǎn)主要有：蘇明中（2008）和盧文瑩等（2004）分別對2001—2004年外資并購中國上市公司的樣本以及1995—2003年被外資收購的10家上市公司的樣本進(jìn)行研究，蘇明中重點(diǎn)對并購目標(biāo)公司的中期績效進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)外資并購對上市公司中期績效沒有影響；而盧文瑩等選用代表盈利能力、經(jīng)營能力、償債能力、現(xiàn)金流量比率和成長能力等五個方面的30個指標(biāo)，重點(diǎn)研究了外資并購的財務(wù)績效，研究結(jié)論同樣表明，外資對中國上市公司的收購并沒有顯著提升目標(biāo)公司的財務(wù)績效。

本文利用中國企業(yè)財務(wù)信息分析庫（秦數(shù)據(jù)庫）124家啤酒企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，對啤酒行業(yè)2002—2006四年間發(fā)生的14起外資并購相對于14起內(nèi)資并購是否提升了目標(biāo)公司的效率進(jìn)行了分析。相對于以往國內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)，本文的一些研究突破表現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是我們發(fā)現(xiàn)直接針對中國啤酒行業(yè)外資并購績效的定量研究并不多，而本文首次聚焦于中國啤酒行業(yè)外資并購的績效分析，運(yùn)用兩階段DEA-Tobit模型測算啤酒企業(yè)的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，并以此為被解釋變量，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，分析外資并購是否更能提升目標(biāo)企業(yè)的效率。二是對外資并購績效進(jìn)行實(shí)證分析的最大難點(diǎn)在于數(shù)據(jù)，本文的檢驗(yàn)是基于124家啤酒企業(yè)，其銷售收入占全國總銷售收入90%以上，企業(yè)數(shù)量占全國啤酒企業(yè)數(shù)量的近1/4，相對大規(guī)模的樣本觀察值和面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)使得估計(jì)結(jié)果更加可靠。

二、樣本、模型和研究方法

（一）樣本選取

中國企業(yè)財務(wù)信息分析庫（秦數(shù)據(jù)庫）提供了中國30多萬家企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，其中啤酒行業(yè)有600多家，進(jìn)入本文研究樣本的啤酒企業(yè)共有124家，樣本的產(chǎn)生我們遵循以下原則：一是樣本企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)必須完整且有連續(xù)三年及以上；二是樣本企業(yè)的年銷售金額在2001—2008年間至少有一年是大于3 500萬元人民幣；三是樣本企業(yè)連續(xù)三年內(nèi)不存在被并購兩次以上；四是并購發(fā)生前，外資方所擁有的企業(yè)的股權(quán)比例并非排第一，但在并購發(fā)生后，外資方成為目標(biāo)公司的最大股東，即發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而使得并購活動對目標(biāo)企業(yè)的效率可能產(chǎn)生影響。我們從中篩選得到124家啤酒企業(yè)2001—2008年的716個樣本數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定

DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)方法是用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型來評價相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效和規(guī)模有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。第一階段我們對124家啤酒企業(yè)的綜合技術(shù)效率、技術(shù)效率和規(guī)模效率進(jìn)行度量，運(yùn)用DEA方法測算三種效率關(guān)鍵是投入和產(chǎn)出變量的選擇，根據(jù)啤酒企業(yè)的生產(chǎn)特征以及數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選取的投入變量有三個：一是主營業(yè)務(wù)成本；二是企業(yè)員工人數(shù)；三是總資產(chǎn)。選擇的產(chǎn)出指標(biāo)為兩個：一是主營業(yè)務(wù)收入；二是利潤總額。選擇主營業(yè)務(wù)成本作為輸入指標(biāo)是從公司的內(nèi)部管理效率來考慮的，相對于主營業(yè)務(wù)收入的投入，是為獲得主營業(yè)務(wù)收入而產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用；選取企業(yè)員工人數(shù)以及總資產(chǎn)作為輸入指標(biāo)是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)和企業(yè)員工人數(shù)是由企業(yè)擁有并控制的物質(zhì)和人力資源，對這些資源合理利用會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，我們以公司所擁有的總資產(chǎn)和企業(yè)員工人數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)來考察啤酒企業(yè)是否能夠?qū)⑦@些資源進(jìn)行優(yōu)化配置，從而產(chǎn)生較高的利潤。同時以總資產(chǎn)作為輸入指標(biāo)也避免了上市公司之間以及非上市公司之間資本結(jié)構(gòu)不同或同一公司不同時期股本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同而導(dǎo)致的指標(biāo)之間的不可比性。選擇主營業(yè)務(wù)收入作為一個輸出指標(biāo)，是基于主營業(yè)務(wù)體現(xiàn)了公司的核心能力，是企業(yè)為完成經(jīng)營目標(biāo)而從事的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的收入，同時輸入指標(biāo)中的主營業(yè)務(wù)成本對應(yīng)的就是主營業(yè)務(wù)收入；選取利潤總額作為一個輸出指標(biāo)，基于生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)效益在很大程度上反映為企業(yè)利潤的大小，表明企業(yè)在每一會計(jì)年度的最終經(jīng)營效果。我們運(yùn)用的是MAXDEA5軟件來計(jì)算124家啤酒企業(yè)的三種效率，下面表1~表3分別列出了2002—2007年內(nèi)資并購目標(biāo)啤酒企業(yè)、外資并購目標(biāo)啤酒企業(yè)以及非并購目標(biāo)啤酒企業(yè)各年度平均綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率值。

第二個階段我們進(jìn)行Tobit模型回歸分析，我們以上一階段得出的124家啤酒企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率分別作為被解釋變量，以包括企業(yè)并購等各種影響企業(yè)效率的因素作為解釋變量構(gòu)建回歸模型，由于企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率最大值被限定為1，這是一個截尾限值被解釋變量，采用最小二乘OLS回歸會導(dǎo)致一個有偏的和不一致的估計(jì)。為此我們采用面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)效應(yīng)Tobit模型進(jìn)行回歸，我們建立如下回歸方程：

PE（SE）it =α0+α1COSit+α2MANit+α3FINit+α4LNTAit+α5DMit+α6FMit+uit+eit

其中：被解釋變量PE（SE）it分別為運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法得到的各啤酒企業(yè)的純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值，由于我們樣本中企業(yè)純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值為1的數(shù)量較少，所以我們無需采用Super效率DEA模型對啤酒企業(yè)三種效率值進(jìn)行度量；控制變量COSit為i啤酒企業(yè)t期主營業(yè)務(wù)成本占企業(yè)銷售收入的比例，控制變量MANit為i啤酒企業(yè)t期管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例，控制變量FINit為i啤酒企業(yè)t期財務(wù)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例，控制變量LNTAit為i啤酒企業(yè)t期總資產(chǎn)的自然對數(shù)，核心解釋變量DMit為虛擬變量，當(dāng)i啤酒企業(yè)t期為內(nèi)資所并購，從t+1期起取1，其余取0，核心解釋變量FMit為虛擬變量，當(dāng)i啤酒企業(yè)為外資所并購，從t+1期起取1，其余取0。uit和eit為獨(dú)立，且Var（uit+eit）=σu2+σe2服從均值為0、方差為σ2的正態(tài)分布N（0，σ2）。

三、實(shí)證結(jié)果分析

表1~表3的數(shù)據(jù)表明總體上2002—2007年中國啤酒企業(yè)綜合技術(shù)效率偏低，造成綜合技術(shù)效率偏低的主要原因是體現(xiàn)企業(yè)決策層管理水平的純技術(shù)效率偏低，而企業(yè)的規(guī)模效率相對比較高，造成的原因一方面是我們選取樣本的關(guān)系，我們剔除了年銷售收入在3 500萬元以下的中小企業(yè)從而使得樣本企業(yè)基本上是規(guī)模以上啤酒，另一方面說明近年來啤酒行業(yè)企業(yè)自身擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蜻M(jìn)行并購重組也提升了規(guī)模效率。非并購目標(biāo)啤酒企業(yè)三種平均效率從2002—2007年總體呈現(xiàn)上升趨勢，而內(nèi)資和外資并購目標(biāo)啤酒企業(yè)的三種平均效率在2002—2007年并沒有單方向的趨勢。

我們運(yùn)用的軟件是Stata11.0統(tǒng)計(jì)軟件，表4為各個變量的描述性統(tǒng)計(jì)，表5為對124家啤酒企業(yè)2001—2008年的非平衡面板數(shù)據(jù)共計(jì)716個觀察值進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。

表5中第二列是以純技術(shù)效率PE為被解釋變量的方程回歸系數(shù)，由于Wald chi2值十分顯著，說明模型有很好的擬合性。其中控制變量COSit主營業(yè)務(wù)成本占企業(yè)銷售收入的比例，控制變量FINit財務(wù)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例，其系數(shù)皆為負(fù)，且在1%的水平顯著，與我們預(yù)期一致，說明單位銷售收入主營業(yè)務(wù)成本和財務(wù)費(fèi)用與企業(yè)純技術(shù)效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而控制變量MAN it管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例，系數(shù)為正，與我們的預(yù)期不一致?？刂谱兞縇NTA it總資產(chǎn)的自然對數(shù)，系數(shù)為負(fù)且在1%的水平顯著，說明隨著企業(yè)規(guī)模的增加，會造成啤酒企業(yè)純技術(shù)效率的下降。而我們最關(guān)心的是兩個核心解釋變量的系數(shù)及顯著性，內(nèi)資并購虛擬變量DM系數(shù)為正且在5%的水平顯著，說明內(nèi)資并購目標(biāo)企業(yè)并購后相對于同期的其他非并購企業(yè)而言，其純技術(shù)效率要高出0.063 5。外資并購虛擬變量FM系數(shù)為正但不顯著，且在數(shù)值上要遠(yuǎn)小于內(nèi)資并購虛擬變量的系數(shù)。這說明啤酒行業(yè)外資并購并沒有如我們想象地顯著提升了目標(biāo)企業(yè)的管理水平，進(jìn)而提升效率。產(chǎn)生的原因，可能歸于國外先進(jìn)的管理理念和方法與并購目標(biāo)企業(yè)文化、員工素質(zhì)等存在沖突，相反內(nèi)資并購對提升目標(biāo)企業(yè)的管理水平有相當(dāng)大的幫助。

表5第三列是以規(guī)模效率SE為被解釋變量的方程回歸系數(shù)，同樣Wald chi2值在1%檢驗(yàn)水平顯著。其中控制變量COSit的系數(shù)皆為負(fù)，且在1%的水平顯著，MAN it的系數(shù)也顯著為負(fù)。控制變量FINit的系數(shù)也為負(fù)，在10%的水平顯著，這些都與我們的預(yù)期完全相同。與以純技術(shù)效率為被解釋變量的情況不同，控制變量LNTA it系數(shù)為正且在1%的水平顯著，說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，將提升企業(yè)的規(guī)模效率，這也和我們的預(yù)期相同。內(nèi)資并購虛擬變量系數(shù)和外資并購虛擬變量系數(shù)皆為正，但都不顯著，說明啤酒行業(yè)無論內(nèi)資并購還是外資并購對目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模效率都有正向影響，但影響并不明顯。

四、結(jié)論

本文以2002—2006年間我國啤酒行業(yè)28起外資并購和內(nèi)資并購事件作為研究對象，考察了14起外資并購相對于內(nèi)資并購是否提升了并購目標(biāo)企業(yè)的效率，回歸結(jié)果表明，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本占企業(yè)銷售收入的比例、管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例、財務(wù)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例、總資產(chǎn)規(guī)模以及內(nèi)資并購是影響企業(yè)效率的最為顯著的因素。除了管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例與企業(yè)純技術(shù)效率呈顯著正相關(guān)，與我們預(yù)期不一致外，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本占企業(yè)銷售收入的比例、財務(wù)費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例與企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率呈顯著的負(fù)相關(guān)，管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入的比例與企業(yè)規(guī)模效率呈顯著的負(fù)相關(guān)，都和預(yù)期相一致。值得注意的是企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模對企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率的影響呈相反的趨勢，即總資產(chǎn)和規(guī)模效率呈顯著的正相關(guān)，而對企業(yè)的純技術(shù)效率的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)。

而外資并購虛擬變量與啤酒企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率呈不顯著的正相關(guān)，說明外資并購既沒有提升目標(biāo)企業(yè)的純技術(shù)效率，也沒有提升目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模效率，而與之形成鮮明對比的是內(nèi)資并購能夠顯著提升目標(biāo)啤酒企業(yè)的純技術(shù)效率，但內(nèi)資并購對提升目標(biāo)啤酒企業(yè)的規(guī)模效率的作用同樣也不顯著。以上結(jié)果說明，一方面隨著我國啤酒行業(yè)競爭加劇，外部的競爭壓力迫使我國啤酒行業(yè)企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)營管理，提升管理水平從而與外資啤酒企業(yè)的先進(jìn)管理差距縮小，外資并購對國內(nèi)目標(biāo)啤酒企業(yè)效益的正面影響進(jìn)一步削弱，因此啤酒行業(yè)的外資并購將越來越不能成為改善國內(nèi)啤酒企業(yè)的績效，加快企業(yè)發(fā)展的有效途徑。另一方面，汪海粟等（2006）研究成果顯示由于外資并購我國國有企業(yè)除了國際投資和企業(yè)并購理論中的一般動因外，最重要的動機(jī)就是獲得國內(nèi)企業(yè)長期積累形成的無形資產(chǎn)，從而分享我國啤酒行業(yè)快速成長所帶來的超額回報，而外資并購并沒有如我們所期待的以市場換技術(shù)給國內(nèi)啤酒目標(biāo)企業(yè)帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理水平，進(jìn)而提升目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)效率。

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責(zé)任編輯、校對：梁佳