赴美IPO還是在趟渾水

楊偉慶

就在大家期盼中國(guó)企業(yè)赴美上市窗口重啟的當(dāng)口，一起新的中概股私有化交易率先出手了。2月27日，香格里拉藏藥（TBET.NQ）宣布，準(zhǔn)備接受由董事長(zhǎng)兼CEO Mr. Hong Yu提出的私有化要約，計(jì)劃以3美元現(xiàn)金的價(jià)格回購(gòu)所有流通股。此時(shí)，距離香格里拉藏藥上市僅有一年時(shí)間，而當(dāng)初發(fā)行價(jià)達(dá)到5.5美元。

始于2011年下半年、延續(xù)至今的中概股寒冬之中，一股私有化的暖流逐漸匯集。根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource掌握的數(shù)據(jù)，2011年至今，境外資本市場(chǎng)披露近20家中國(guó)企業(yè)正在實(shí)施或已完成私有化交易，如同濟(jì)堂、康鵬化學(xué)、中消安、盛大網(wǎng)絡(luò)、環(huán)球雅思等已完成交易并退市，而近期仍在進(jìn)行私有化交易的則有亞信聯(lián)創(chuàng)、中房信、國(guó)人通信等。盡管不乏泛華保險(xiǎn)等私有化失敗案例，但總體而言，私有化已取代IPO，成為近期中國(guó)企業(yè)在境外資本市場(chǎng)活動(dòng)的主要議題。

關(guān)于形成中概股寒冬的原因，財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致的信任危機(jī)、做空風(fēng)潮、VIE潛在風(fēng)險(xiǎn)（VIE即“協(xié)議控制”，指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，前者通過(guò)協(xié)議的方式控制后者）、對(duì)中國(guó)市場(chǎng)缺乏理解甚至對(duì)中概股的審美疲勞，均起到推波助瀾的作用。

進(jìn)入2012年，嚴(yán)寒似乎有所緩解：渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）等做空機(jī)構(gòu)頻頻失手，部分中概股的股價(jià)也在波動(dòng)中逐漸上揚(yáng)。不過(guò)，日前香格里拉藏藥私有化交易的出現(xiàn)，則顯示出中概股、至少是部分中概股在美國(guó)資本市場(chǎng)的境遇并未有實(shí)質(zhì)改變。

目前，盡管做空機(jī)構(gòu)已無(wú)法再拿出確鑿證據(jù)質(zhì)疑中國(guó)企業(yè)，但投資者依然缺乏有效手段判斷中概股價(jià)值，尤其是商業(yè)模式問(wèn)題，究竟是過(guò)度包裝還是基于中國(guó)市場(chǎng)的特殊模式，對(duì)國(guó)外投資者而言依然難以判斷——去年年底至今，香櫞鍥而不舍地公開(kāi)質(zhì)疑奇虎360即可驗(yàn)證這一點(diǎn)。在這樣的心理下，觀望將成為投資者最安全的選擇，而這種觀望態(tài)度一直延續(xù)至今——僅僅在Facebook上市消息出來(lái)后，才小幅調(diào)動(dòng)了投資者對(duì)部分中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的興致。

近期，赴美IPO窗口重啟成為業(yè)界熱門(mén)話題。進(jìn)入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申請(qǐng)，分別是神州租車(chē)、唯品會(huì)、易傳媒、盛大文學(xué)及新生源。

筆者認(rèn)為，赴美IPO窗口已關(guān)閉半年之久，無(wú)論緣于企業(yè)融資壓力還是一二級(jí)市場(chǎng)投資者需求釋放，窗口重啟將是市場(chǎng)的必然趨勢(shì)，尤其是目前申請(qǐng)上市的中國(guó)企業(yè)多是具備一定消費(fèi)概念的互聯(lián)網(wǎng)公司，其基于中國(guó)市場(chǎng)的廣闊成長(zhǎng)空間，以及由Facebook引發(fā)的美國(guó)市場(chǎng)上逐漸升溫的互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮，將使得這些公司更容易被投資者接受。

但同樣可以預(yù)見(jiàn)，該重啟過(guò)程將十分艱難，融資規(guī)模達(dá)到企業(yè)預(yù)期的難度也比較大。

其主要原因在于，私有化熱潮所顯示出的投資者的觀望態(tài)度，并未有實(shí)質(zhì)改變。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視，將使得投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)謹(jǐn)慎估值；多數(shù)企業(yè)在微利或虧損狀態(tài)下“流血”上市，其內(nèi)涵商業(yè)模式與此前的上市公司又缺乏本質(zhì)區(qū)別，因此也難以讓投資者對(duì)中國(guó)概念重拾信心；而像香格里拉藏藥這樣上市一年就折價(jià)退市的公司如果越來(lái)越多，更將令市場(chǎng)提升警惕。

因此，預(yù)計(jì)一些企業(yè)將迫于融資壓力（也包括機(jī)構(gòu)股東的退出壓力）折價(jià)上市，整體估值相比2011年年初赴美上市潮將大幅下滑。

（作者系ChinaVenture投中集團(tuán)CEO）