資本市場(chǎng)交叉上市理論綜述

【摘要】近年來(lái)，跨境交叉上市逐步成為我國(guó)許多企業(yè)選擇融資的重要途徑。與從九十年代開(kāi)始就已經(jīng)興起此種方式的國(guó)際證券市場(chǎng)相比，我國(guó)尚處于起步階段。更好地了解交叉上市相關(guān)理論能對(duì)目前及未來(lái)的實(shí)務(wù)操作起到促進(jìn)作用。由此，本文著重將國(guó)外的有關(guān)跨境交叉上市的動(dòng)因的理論研究進(jìn)行回顧，再結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的一些研究成果進(jìn)行梳理，期望可以起到拋磚引玉的效果。

交叉上市又稱(chēng)跨境上市，是指企業(yè)為滿(mǎn)足投資者跨市場(chǎng)投資的需要既在境外證券市場(chǎng)上市又在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的逐步形成，海外股權(quán)融資也迅速發(fā)展起來(lái)。其中跨境交叉上市成為國(guó)際理論界研究熱點(diǎn)。

其實(shí)在更早的20世紀(jì)70年代，一些西方學(xué)者就已經(jīng)開(kāi)始對(duì)跨境交叉上市問(wèn)題進(jìn)行了一系列的深入研究。其中在研究交叉上市的動(dòng)機(jī)以及交叉上市的資本成本方面成果尤為顯著。

一、國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究

（一）市場(chǎng)分割假說(shuō)

由卡伯特森（Culbertson，1957）最早倡導(dǎo)提出的市場(chǎng)分割理論源于市場(chǎng)的非有效性和投資者的有限理性，是對(duì)預(yù)期理論在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的拓展延伸。

對(duì)于市場(chǎng)分割的定義比較寬泛，就本文的研究主題，以研究交叉上市為目的，不考慮產(chǎn)品市場(chǎng)僅以股票市場(chǎng)為對(duì)象。

Errunza和Losq（1985）最早完整地提出三種分割的狀態(tài)，并在三種狀態(tài)連續(xù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，建立了溫和分割下的均衡模型。他們提出的溫和市場(chǎng)分割理論前提是假設(shè)外國(guó)投資者能夠無(wú)限制地進(jìn)入一國(guó)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)投資者卻完全排斥于外國(guó)證券市場(chǎng)之外。這與國(guó)際市場(chǎng)的通常情況比較相符。

（二）流動(dòng)性假說(shuō)

1980年代以后，對(duì)市場(chǎng)分割的研究有了新的發(fā)展，其中將流動(dòng)性假說(shuō)作為交叉上市動(dòng)因之一就是基于此發(fā)展出來(lái)的。

最早對(duì)流動(dòng)性假說(shuō)進(jìn)行系統(tǒng)的理論論述的是Amihud 和Mendelson（ 1986）。他們的研究表明，公司股票的流動(dòng)性與股權(quán)資本成本存在相關(guān)性，股票流動(dòng)性的提高可以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和投資者預(yù)期報(bào)酬，根據(jù)CAPM，這樣就進(jìn)而降低公司的股權(quán)資本成本，提升公司價(jià)值。

Pagano等（2001）研究了1986-1997年在海外上市的歐洲公司，發(fā)現(xiàn)追求流動(dòng)性的提高是公司交叉上市決策的重要驅(qū)動(dòng)因素。他們以交易成本作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，對(duì)樣本公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性強(qiáng)的海外交易所的交易成本比海外公司母國(guó)交易所的交易成本平均低11.67個(gè)基本點(diǎn)，去除市場(chǎng)影響，交易成本降低15.89個(gè)基本點(diǎn)，交叉上市對(duì)流動(dòng)性的提高是顯著的，交易成本比選取樣本公司的平均值平均降低超過(guò)40％。

（三）投資者認(rèn)知假說(shuō)

投資者認(rèn)知理論也是基于市場(chǎng)分割理論基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生而來(lái)的。作為另一個(gè)重要的導(dǎo)致市場(chǎng)障礙和差異的主觀因素——投資者偏好也使得市場(chǎng)呈現(xiàn)一種“軟分割”狀態(tài)。

Merton（1987）突破了傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中所有投資者擁有相同信息的假設(shè)，提出了不完全信息條件下的資本市場(chǎng)均衡模型，并形成了投資者認(rèn)知假說(shuō)。他認(rèn)為，由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致信息不對(duì)稱(chēng)，投資者對(duì)不同證券所擁有的信息不相同，他們只會(huì)投資于自己熟悉的證券，因此公司特有風(fēng)險(xiǎn)不能被完全分散掉。

二、國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)研究

汪煒，李興建，封麗萍（2003）認(rèn)為近幾年來(lái)企業(yè)的境外上市是由于國(guó)內(nèi)股市整體環(huán)境低迷，融資和再融資的制度缺陷下，企業(yè)為開(kāi)辟融資渠道而做出的無(wú)奈選擇。易憲榕和盧婷（2006）也贊成交叉上市的主要?jiǎng)右騺?lái)自于融資的需要，他們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)企業(yè)有迫切的融資需求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求，因此企業(yè)境外上市是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)缺陷下的現(xiàn)實(shí)選擇。

針對(duì)今年來(lái)興起的跨境上市后對(duì)A股市場(chǎng)的回歸顯現(xiàn)，一些學(xué)者也對(duì)其動(dòng)因進(jìn)行了深入探討。

陳玉亮認(rèn)為H 股回歸國(guó)內(nèi) A 股市場(chǎng)主要源于巨大融資需求、解決控股股東流通權(quán)、獲得高額的發(fā)行抑價(jià)以及管理層推動(dòng)等。但是,沈藝峰等認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)到香港等境外市場(chǎng)上市符合 Coffee等人提出的“投資者保護(hù)假說(shuō)”。汪煒等對(duì)我國(guó)境外上市公司回歸A股上市行為的研究表明,對(duì)資金的無(wú)限渴望仍然是這些企業(yè)回國(guó)融資的最根本動(dòng)機(jī)。

三、研究述評(píng)與展望

通過(guò)以上的分析可以看到，對(duì)于中國(guó)公司跨境交叉上市動(dòng)因的架構(gòu)，還有很大的研究空間。隨著相關(guān)理論模型的成熟和完善，以及越來(lái)越多的跨境交叉上市公司的出現(xiàn)，可以考慮再通過(guò)實(shí)證研究對(duì)西方學(xué)者的動(dòng)因假說(shuō)進(jìn)行更全面的檢驗(yàn)和研究。這樣就勢(shì)必可以對(duì)中國(guó)公司境內(nèi)外交叉上市的實(shí)踐起到很好的指導(dǎo)和推進(jìn)作用。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：劉璞（1988-），女，漢族，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，2011級(jí)財(cái)務(wù)管理研究生，研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)問(wèn)題。

（責(zé)任編輯：唐榮波）