由“327”事件論恢復(fù)我國國債期貨交易的可行性

許 露

（武漢大學(xué) 中國中部發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072）

國債是中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。國債期貨是目前國際金融界公認(rèn)的風(fēng)險最小的品種。對于進(jìn)取型金融機(jī)構(gòu)來講，國債期貨也是一種很好的盈利性的投資方向。投資國債對于嚴(yán)格控制風(fēng)險的銀行業(yè)來講，可以同時保證盈利性、流動性以及安全性。最近幾年，中國各大上市銀行都涉足國債業(yè)務(wù)，投資國債。然而，近年來國債利率走低，如果大量持有低利率國債，風(fēng)險將日益積聚，不利于長期的業(yè)務(wù)經(jīng)營。為了規(guī)避這種風(fēng)險，商業(yè)銀行迫切需要國債期貨市場來進(jìn)行套期保值。因此，無論是處于避險還是盈利的目的來講，我國建立自己的國債期貨市場都是順應(yīng)市場發(fā)展方向的。

1 對“327”國債期貨事件的反思

“327”國債期貨事件的發(fā)生引發(fā)了我們關(guān)于三個方面的思考：

（1）當(dāng)時的中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率還沒有實現(xiàn)完全市場化。我國的利率長久以來都是由政府官方?jīng)Q定的，而且通常是長期不會變動的。在這樣的利率決策機(jī)制下，投資者本身就只需要承擔(dān)很少的利率風(fēng)險，甚至可以說不需要承擔(dān)利率風(fēng)險。既然都沒有利率風(fēng)險需要承擔(dān)，當(dāng)然也就沒有必要采用國債期貨進(jìn)行套期保值了。因此，那個時期進(jìn)行國債期貨交易的大部分都并不是為了對可能的利率風(fēng)險進(jìn)行保值，導(dǎo)致當(dāng)時的國債期貨市場沒有保值者這一角色，而這種角色實際上應(yīng)該是國債期貨市場最為重要的基本力量。

（2）利率期貨的定價偏離現(xiàn)象。按理說，我們應(yīng)該根據(jù)通脹水平確定貼補(bǔ)率的大小，而且貼補(bǔ)率應(yīng)該隨著通脹水平的不斷變動進(jìn)行調(diào)整，而這種相應(yīng)的調(diào)整就會直接影響到國債的收益率。對收益率的影響也就是期貨市場上相關(guān)期貨品種不斷變化的價格。而當(dāng)時的保值貼現(xiàn)率帶有明顯的政策性因素，所以，投資國債期貨也就主要面臨的是政策風(fēng)險。這樣就使得我國的保值貼現(xiàn)率實際上是根據(jù)當(dāng)期通脹指數(shù)制定的，國債期貨也從利率期貨演變成了一定程度上的通貨膨脹率期貨。這樣一來，標(biāo)準(zhǔn)意義上的無套利定價規(guī)律就失效了，國債期貨交易靠競猜通脹率的某種意義上的投機(jī)甚至賭博行為，導(dǎo)致整個市場的風(fēng)險不斷積累加深。也就極大地沖擊了當(dāng)時國債期貨市場的風(fēng)險控制。

（3）“327”事件時期事實上中國是沒有相關(guān)的國債期貨交易經(jīng)驗的，更不用說相對應(yīng)的法律政策監(jiān)管條例等等，而且那個時期基本上沒有認(rèn)識到國債期貨市場的風(fēng)險。因此，盡管當(dāng)時總的市場上可流通債券規(guī)模很小，但是1994年底之前卻已經(jīng)有14家交易所推出了國債期貨產(chǎn)品。各交易場所均花費了很大氣力來提高交易量和提高盈利率，卻通通沒有正確認(rèn)識到風(fēng)險分析和監(jiān)管的必要性。這就直接造成了當(dāng)時市場上存在各種內(nèi)幕交易、超額持倉等不法行為。

2 恢復(fù)國債期貨交易的可行性分析

眾所周知，類似“3.27”事件這樣，由衍生工具造成損失的后果，并不是工具本身的存在不合理或者說錯誤，更無法說明中國不能夠建立國債期貨市場，只能說明當(dāng)時的中國并不具備進(jìn)行國債期貨交易的基本要素。最近這些年，中國的金融體制改革取得了很大的進(jìn)展，不論是宏觀還是微觀的交易環(huán)境都取得了很大的改善，期貨市場的規(guī)范化程度在清理整頓之后也大大提高，我們可以認(rèn)為恢復(fù)國債期貨市場的時機(jī)正在逐漸成熟。

（1）利率市場化改革程度加深。利率市場化的內(nèi)在含義是要實現(xiàn)由市場自主地決定利率水平，這是我國金融發(fā)展及深化的題中之義。目前，我國已經(jīng)實現(xiàn)了部分利率的市場化，而且利率市場化的進(jìn)展還在日益加深，在這個過程中，利率波動帶來的風(fēng)險將會更大，所以就迫切需要國債期貨市場來進(jìn)行保值，提供可以幫助投資者管理利率風(fēng)險的工具。

可以說，國債期貨的發(fā)展和利率市場化進(jìn)程是相輔相成的。恢復(fù)國債期貨交易，對于深化我國資本市場和貨幣市場，以及促進(jìn)利率市場化進(jìn)程，具有相當(dāng)大的推動作用。同時，市場化的利率機(jī)制又成了國債期貨發(fā)展的一個重要條件。從中國目前整個市場情況來看，有一小部分的金融期貨產(chǎn)品已經(jīng)可以上市，比如利率已實現(xiàn)市場化的15年期和20年期長期國債。國債期貨的標(biāo)的物很可能就會從以上這些已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化的產(chǎn)品中產(chǎn)生。我們可以樂觀地認(rèn)為，隨著利率市場化的進(jìn)一步深化，重建國債期貨市場的市場化利率基礎(chǔ)逐步得到了改善。

（2）國債現(xiàn)貨市場逐步完善。綜觀國際上國債期貨市場的發(fā)展，它們都是基于一個相對發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場的。正是由于這個原因，我國已經(jīng)在加快建設(shè)一個高速發(fā)展的國債現(xiàn)貨市場，為的就是將來成為國債期貨交易的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。國債現(xiàn)貨價格機(jī)制在現(xiàn)貨交易開始采用競價交易機(jī)制以后，就變得更加穩(wěn)定、連續(xù)，國債發(fā)行量及交易量也穩(wěn)步上升。從2001年以來，國債流動性隨著可流通量的增加而大大提高，現(xiàn)貨交易額也是種維持在一個比較的水平上。也就是說，國債現(xiàn)貨市場的日益完善不僅是期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)和條件，而且其本身也具有使用期貨市場進(jìn)行保值的需求。

（3）國債投資主體日益廣泛，風(fēng)險態(tài)度逐漸理性。上世紀(jì)九十年代初，中國國債的主要投資者大多是城鄉(xiāng)居民個人，雖然在1994~1995年有機(jī)構(gòu)投資者大量投資國債，但是也沒有改變我國國債的主體部分是控制在居民個人手中的現(xiàn)實。我們必須認(rèn)識到，當(dāng)時的個人投資者雖然購買國債，但是他們并非都懂國債的本質(zhì)，事實上他們也只是把國債當(dāng)做了一種長期儲蓄，幾乎沒有人帶著持有的國債進(jìn)入二級市場交易。這樣就勢必造成大量國債現(xiàn)貨沒有辦法進(jìn)入二級市場流通，游離的國債資本根本就沒有辦法成為期貨市場的現(xiàn)貨基礎(chǔ)。但是現(xiàn)在的市場情況發(fā)生了很大的改變，國債市場的參與者結(jié)構(gòu)日益多元化，成為了一個廣泛的投資群體。如今的機(jī)構(gòu)投資者，如銀行、保險公司和國有企業(yè)等都建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，大都已經(jīng)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，從投資組合的角度考慮投資國債，是一種日漸理性的投資行為，這樣的投資策略是穩(wěn)健型的。

（4）市場監(jiān)管日益科學(xué)化。大量的對“327”事件進(jìn)行分析的文章表明，當(dāng)時的交易所里發(fā)生了風(fēng)險控制的問題，有一部分原因就在于當(dāng)時的上證交易所是采用的監(jiān)管股票現(xiàn)貨的辦法來監(jiān)管國債期貨的。這在已經(jīng)建立了比較完善的期貨監(jiān)管機(jī)制的今天是不可能再發(fā)生的。根據(jù)1999年的《期貨交易管理暫行條例》，交易所、經(jīng)紀(jì)公司和從業(yè)人員三方都要接受政府監(jiān)管。而且，2000年成立的中國期貨業(yè)協(xié)會，更是有效地促進(jìn)了行業(yè)自律。自此，我國的期貨交易市場就形成了政府、行業(yè)和交易所自身三方共同監(jiān)管的體系。同時，國務(wù)院和證監(jiān)會也推出了一系列措施和法律法規(guī)，以杜絕不良投機(jī)和市場操控性為。以上各方各面的措施和政策都將很有效地從制度根本上保護(hù)國債期貨交易的正常進(jìn)行。

3 恢復(fù)中國國債期貨市場的建議

通過上文的分析我們可以得出結(jié)論，現(xiàn)今我國的商業(yè)銀行對一個完善的國債期貨市場提出了迫切需求，來規(guī)避風(fēng)險進(jìn)行資產(chǎn)保值增值。其實，國債期貨市場的恢復(fù)不僅對商業(yè)銀行來說是一個好消息，而且對所有投資利率產(chǎn)品的投資行為來說都是極為有利的。通過在上文的分析，我國已經(jīng)準(zhǔn)備了市場化的利率、快速發(fā)展的現(xiàn)貨市場、廣泛的投資者結(jié)構(gòu)以及日益科學(xué)的監(jiān)管體系。所以，中國的國債期貨市場理應(yīng)盡快恢復(fù)。為了更好地恢復(fù)國債期貨交易，建立更健康，更有效地國債期貨市場，我國還應(yīng)該在以下方面更加努力：

（1）加強(qiáng)國債現(xiàn)貨市場的流動性和統(tǒng)一性。當(dāng)前，我國的大部分國債都沒有進(jìn)入二級市場流通，而僅僅是被居民個人以及銀行持有到期。與此同時，中國的國債市場處于一個分割的局面中：即銀行間市場同交易所之間是割裂的，銀行間市場品種比較豐富但是缺乏流動性，而交易所的價格比較連續(xù)但是品種卻很單一。這樣造成的結(jié)果就是兩個市場形成了不同的基準(zhǔn)利率。要想改變這種現(xiàn)狀，我們就應(yīng)該引進(jìn)中介制度，使得承銷機(jī)構(gòu)的作用得到最大發(fā)揮，使其真正起到“做市商”的作用；另外，還要不斷加強(qiáng)兩個市場的交流和聯(lián)系，逐步把商業(yè)銀行納入到交易所的債券交易活動中，以此將兩個市場統(tǒng)一起來。

（2）優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，我國市場上的國債主要是中期債券，以二到十年期為主，而短期和長期國債相對來說品種很少，這無疑會加大國債發(fā)行的利息成本，同時增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。所以我們必須改變這種現(xiàn)狀：首先是要加大短期和長期國債的份額，構(gòu)建一個短中長期國債合理并存的體系，以此來盡量杜絕償債高峰的出現(xiàn)；其次是要提供相對科學(xué)合理的收益率曲線給投資者。其實中國已經(jīng)采取了很多措施來改變現(xiàn)在的不良狀況，例如，自2006年以來，我國國債發(fā)行采取的是余額管理辦法。這就是說，政府發(fā)行國債的時候，只要余額在立法機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的限額以內(nèi)，就可以根據(jù)現(xiàn)實需要靈活調(diào)整發(fā)行的品種和期限結(jié)構(gòu)。這種辦法的實施，將使得財政部更加積極地提供短期債券，收益率曲線將逐漸完善。關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)，我國應(yīng)該采取相關(guān)措施發(fā)展和壯大機(jī)構(gòu)投資者。通過政策和交易制度傾斜，鼓勵機(jī)構(gòu)投資者積極參與國債期貨交易。

（3）加強(qiáng)對期貨市場的科學(xué)監(jiān)管和行業(yè)自律。政府監(jiān)管應(yīng)該逐漸減少行政手段，而更多地選擇經(jīng)濟(jì)和法律手段，以免給市場造成不必要的動蕩。政府一是可以利用公開市場業(yè)務(wù)，購買或者拋售合約來緩和價格波動。與此同時，發(fā)揮期貨市場功能應(yīng)該成為政府制定監(jiān)管法律法規(guī)的前提和目標(biāo)。第二，期貨業(yè)協(xié)會要發(fā)揮自己的橋梁作用，切實引領(lǐng)好行業(yè)自律，致力于促進(jìn)業(yè)內(nèi)實現(xiàn)真正的“公平、公正、公開”。第三，交易所應(yīng)該從長遠(yuǎn)出發(fā)，不斷完善管理體制，將結(jié)算所從期貨交易所中分離出來，成立獨立的期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)，最終形成一個能與交易所互相監(jiān)督的監(jiān)管體系。

[1]何潑，羅剛.“327”國債期貨事件的啟示[J].財經(jīng)視點，2010，（1）.

[2]吳曉求，應(yīng)展宇.關(guān)于重新設(shè)立國債期貨的若干問題[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2003，（10）.