公司治理與現(xiàn)金股利政策:股東保護抑或掠奪

王博涵，陳旭東

（石河子大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，新疆石河子 832000）

自從Fischer Black（1976）在他那篇著名的題為“The Dividend Puzzle”（股利之謎）的文章中提出“股利之謎”以來，財務(wù)學(xué)術(shù)界和公司管理層就“公司為什么支付股利”和“投資者為什么關(guān)注股利”問題展開了熱烈的討論。那么現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)的是對股東的保護還是掠奪?

在完善市場中股利政策是無關(guān)的。該理論認(rèn)為在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，股利政策不會對企業(yè)的價值或股票價格產(chǎn)生任何影響。因此，單就股利政策而言，既無所謂最佳，也無所謂最差，它與企業(yè)價值不相關(guān)。然而面對資本市場不發(fā)達(dá)，市場機制不健全的中國，股利政策又是體現(xiàn)了怎樣的一種效應(yīng)?國外已有文獻證明，公司治理水平與股利政策之間存在緊密的聯(lián)系。一方面，作為一項公司特征，公司自身的治理水平會對公司的股利政策產(chǎn)生直接的影響;與此同時，公司所處的外部環(huán)境也會對股利政策產(chǎn)生一定的影響。

正是基于以上的思考，本文從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部治理環(huán)境兩方面探討我國的現(xiàn)金股利政策是體現(xiàn)了對股東的保護還是掠奪?并在此基礎(chǔ)上提出現(xiàn)金股利政策有效性的判定。

一、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策

股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，公司所面臨的代理沖突側(cè)重點就不同。當(dāng)股權(quán)比較分散、股東權(quán)力較小，管理層缺乏有效的監(jiān)督和約束，通過利用自身的信息優(yōu)勢，通過偷懶、在職消費、獲取控制權(quán)收益等機會主義行為來損害股東的利益，這就是管理層與股東之間的代理問題（Jensen and Meckling，1976）;在股權(quán)集中的情況下，大股東會利用自己的控制性地位，通過關(guān)聯(lián)交易、往來借款、資產(chǎn)并購等手段將上市公司的現(xiàn)金資源和利潤轉(zhuǎn)移到大股東及其附屬公司中，從而侵害中小股東的利益，形成大股東與中小股東之間的代理問題（Johnson et al.，2000）。另外，債權(quán)人作為公司一個重要的利益相關(guān)者，與股東之間也存在利益沖突。本文將一一介紹股利政策與這三種代理沖突的關(guān)系，進而分析現(xiàn)金股利政策是作為股東進行自我保護的手段還是進行利益侵占的一種手段。

（一）現(xiàn)金股利關(guān)于管理層與股東之間的代理問題的研究

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的公司中，掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)的代理人因不擁有或較少擁有剩余索取權(quán)而使得其努力經(jīng)營所支付的成本與其所得不對稱，導(dǎo)致代理人的效用函數(shù)與委托人的不一致，代理人往往會因最大化自身利益而導(dǎo)致其行為偏離委托人的最優(yōu)效用目標(biāo)，從而使股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生代理問題。自20世紀(jì)80年代起，學(xué)者開始意識到支付股利是降低因股東與經(jīng)理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的股權(quán)代理成本的手段。Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）、Jensen（1986）認(rèn)為現(xiàn)金股利通過三種方式降低這種代理成本:（1）現(xiàn)金股利的支付為管理者帶來產(chǎn)生足夠現(xiàn)金支付現(xiàn)金股利的壓力從而降低代理成本;（2）現(xiàn)金股利的支付迫使管理者為他們的投資項目籌集外部資金，這樣能夠使股東觀察到所籌新資金的用途并可能確定新的資金提供者的身份;（3）現(xiàn)金股利的支付有減少公司的自由現(xiàn)金流，從而降低股東和管理者之間代理成本。

（二）現(xiàn)金股利關(guān)于控股股東與中小股東之間的代理問題的研究

最近的研究表明:大部分國家存在控股股東，當(dāng)股權(quán)集中到大股東手中，大股東依賴其所有權(quán)可以實現(xiàn)對公司的完全控制時，大股東將有強烈的動機和足夠的能力對經(jīng)理人員進行監(jiān)督，經(jīng)理和股東之間的代理問題就不再重要，上市公司的核心代理問題就成為控股股東與中小股東之間的利益沖突。同樣有越來越多的證據(jù)表明股權(quán)是集中的，股權(quán)集中在一個大股東手里或者一個股東群里。在國外的相關(guān)文獻中，現(xiàn)金股利歷來被看作一種典型的由大小股東按各自的持股比例分享的利益（shared benefits）（Klaus和 Yurtoglu，2003），甚至被當(dāng)作度量小股東利益受保護程度的指標(biāo)（Faccio et a1.2001），而在國內(nèi)現(xiàn)金股利政策是作為一種控制權(quán)的私人收益而非共享收益。Lee和Xiao（2002）與Chen和Jian（2003）都認(rèn)為我國上市公司的現(xiàn)金股利可能是大股東侵占中小股東利益的手段。

目前，國內(nèi)外很多學(xué)者雖然認(rèn)為現(xiàn)金股利政策存在控股股東與中小股東的代理問題，但是卻有三種不同的觀點。

第一種觀點認(rèn)為，控股股東為了對中小股東利益的侵占傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利，即控股股東持股比例與現(xiàn)金股利政策負(fù)相關(guān)。對于這種觀點的解釋是發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司財富按照持股比例在所有股東之間進行分配，避免了控股股東掌握過多的自由現(xiàn)金流而侵害公司及中小股東的利益。相比之下，他們更愿意通過自己與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易達(dá)到轉(zhuǎn)移利益的目的，Holderness和Sheehan（1988）與Mehran（1995）的研究也體現(xiàn)了這一思想。國內(nèi)支持這種觀點的學(xué)者有段亞林（2002）、王信（2002）、鄒小凡和陳雪潔（2003）等。王化成等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，共享收益和私有收益之間的差異越大，控股股東越傾向于通過關(guān)聯(lián)交易獲益，分配股利傾向越低。

第二種觀點認(rèn)為，控股股東或者大股東為了對中小股東利益的侵占應(yīng)多發(fā)放現(xiàn)金股利。即控股股東持股比例與現(xiàn)金股利政策正相關(guān)。持這種觀點主要是從我國存在流通股與非流通股，在股權(quán)成本與股權(quán)收益方面存在差異來說的。從股權(quán)成本上看，公司首次發(fā)行股票時，小股東購買流通股的成本遠(yuǎn)高于大股東所持非流通股的成本;從股權(quán)收益上看，大股東所持股份無法在股票市場流通，與小股東相比，大股東無法分享股票價格上漲帶來的好處，其正常的利益實現(xiàn)形式只有現(xiàn)金股利。所以，大股東持股比例較高的公司一般傾向于現(xiàn)金分紅，一方面通過股權(quán)融資從小股東手里籌得現(xiàn)金;另一方面通過現(xiàn)金分紅合法地將其中的大部分轉(zhuǎn)移給大股東。Lee和Xiao（2002），Chen和Jian（2003）等的研究都證明了上述觀點。國內(nèi)原紅旗（2001）、余明桂和夏新平（2004）、肖珉（2005）、唐躍軍和謝仍明（2006）以及唐清泉和羅黨論（2006）等證實了中國上市公司的股利支付主要受大股東利益侵占動機的驅(qū)使，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

第三種觀點認(rèn)為，控股股東與現(xiàn)金股利政策的發(fā)放存在非線性關(guān)系。在股權(quán)比較低的時候大股東持股比例與股息負(fù)相關(guān)，隨著股權(quán)增加到一定比例，大股東持股比例與股息變成正相關(guān)關(guān)系。這種觀點是認(rèn)為股權(quán)比較低時候公司內(nèi)代理問題主要是第一類代理問題，隨著大股東持股比例的增加，大股東對管理層的監(jiān)督加強，這時候就不需要通過發(fā)放股利來降低這種代理成本。當(dāng)大股東持股比例增加到一定程度又會出現(xiàn)另一類代理問題，即大股東對中小股東的沖突，這時候會多發(fā)放現(xiàn)金股利對中小股東利益進行侵占。

（三）現(xiàn)金股利關(guān)于股東與債權(quán)人利益之間的代理問題的研究

企業(yè)債務(wù)的存在導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間利益沖突的產(chǎn)生，而支付股利是股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財富侵害債權(quán)人利益的一個手段。一方面發(fā)放現(xiàn)金股利使得企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)總額減少，增加了企業(yè)剩余資產(chǎn)的風(fēng)險，從而侵害了債權(quán)人利益。另一方面支付清算性股利使得公司成為一個空殼，因此，很多債務(wù)契約中都存在限制企業(yè)管理層支付清算性股利的條款。Kalay（1982）認(rèn)為，如果股利只能在負(fù)債期內(nèi)保留的留存基金內(nèi)分配，那么這種限制將迫使經(jīng)理人投資，并使其不太可能放棄凈現(xiàn)值為正的項目，即可以在一定程度上解決投資不足的問題，從而保護債權(quán)人的利益。

二、外部治理環(huán)境與現(xiàn)金股利政策

La Porta et a1.（2000）首次將投資者法律保護這一制度因素引入現(xiàn)金股利政策研究理論框架，建立了驗證投資者法律保護與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為現(xiàn)金股利是法律對中小股東有效保護的結(jié)果。在一個有效的法律保護體系下，中小股東能利用法律賦予他們的權(quán)力迫使公司“吐出”現(xiàn)金，對中小股東的法律保護越有效，公司支付的現(xiàn)金股利越高。替代模型認(rèn)為，現(xiàn)金股利是法律保護的一個替代，當(dāng)法律對中小股東保護效率低下時，公司更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，高現(xiàn)金股利支付被視為對中小投資者保護的一種替代。結(jié)果模型與替代模型在國內(nèi)外都得到了實證的支持。

國外整體上研究支持結(jié)果模型。Faccio et a1.（2001）對東亞、西歐的研究證實:比較于東亞而言，法律保護較強的西歐所有權(quán)結(jié)構(gòu)相對有效，現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)法律保護的結(jié)果。Pajuste（2002）和Gugler and Yurtoglu（2003）等研究結(jié)論很好地支持了結(jié)果模型。Truong and Heaney（2007）研究發(fā)現(xiàn)，國家的法律制度在現(xiàn)金股利決策具有一定的作用，與民法國家的公司相比，普通法系國家的公司支付更高的現(xiàn)金股利。而Brockman and Unlu（2009）檢驗了一個債權(quán)人權(quán)利對現(xiàn)金股利政策的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利是弱債權(quán)人權(quán)利的替代機制以降低債務(wù)融資的代理成本，債權(quán)人權(quán)利越弱，公司的現(xiàn)金股利越低。這個研究從弱債權(quán)人保護角度支持了替代模型。

國內(nèi)公司層面上是比較支持替代模型。因為相對于我國當(dāng)前投資者法律保護的環(huán)境看，比較于成熟資本市場而言，保護程度低，違規(guī)成本低，因此實際控制人實施利益侵占的成本相對較低，可行性高，所以這使得實際控制人通過股利政策的制定謀取私利成為可能。另外，從公司需要從外部籌資的角度來看，為了能夠從外部籌集到資金，公司必須建立一個適度保護中小股東利益不被侵占的信譽機制。建立這樣一種信譽機制的方法是支付現(xiàn)金股利，在外部人看來，支付現(xiàn)金股利可能減少留存在公司的現(xiàn)金，是公司向中小股東發(fā)出的不侵占他們利益的信息。在少數(shù)股東沒有可依靠的法律保護的國家里，一個善待中小股東的信譽是最有價值的（Gomes，2000）。國內(nèi)王信（2002）通過規(guī)范研究將我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利偏低水平的原因歸結(jié)為我國法律制度不完善和對中小股東法律保護不力，并就H股與A股的派現(xiàn)水平進行了一個簡單的對比，作為其結(jié)論的注腳。袁振興、楊淑娥（2006）從縱向和橫向兩個方面檢驗現(xiàn)金股利法律保護替代模型和結(jié)果模型在我國的適用性?？v向分階段分析結(jié)果顯示不同的階段性特征:在法律保護較弱的階段，符合法律保護替代模型;在法律保護較好的階段，法律保護結(jié)果模型可能更合適一些。在進行的橫向比較中，通過比較在中國大陸和中國香港同時上市的公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中小股東利益受到法律保護較好的公司支付了較高的現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利法律保護結(jié)果模型具有適用性。

三、現(xiàn)金股利政策有效性的判定

現(xiàn)金股利政策的發(fā)放到底是體現(xiàn)了對中小股東的保護還是掠奪，僅是從公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的微觀層面或者從公司外部治理環(huán)境的宏觀層面都不能得到一致的結(jié)論。股利政策有效性的判定應(yīng)該在前面的基礎(chǔ)上結(jié)合公司的成長機會與自由現(xiàn)金流。如果公司存在比較好的發(fā)展機會，那么公司應(yīng)該少發(fā)放現(xiàn)金股利將資金用于有價值的投資從而增加企業(yè)的整體價值。如果公司存在較多的自由現(xiàn)金流，應(yīng)該多發(fā)放現(xiàn)金股利，因為過多的自由現(xiàn)金流的存在會產(chǎn)生代理成本。如果公司存在自由現(xiàn)金流量，管理者可能會超額在職消費、或過度投資、或閑置，管理者的這些機會主義行為都會造成股東的財富損失。

謝軍（2006）以主板上市公司為樣本比較分析了企業(yè)成長性機會對股利政策股權(quán)效應(yīng)的影響程度，研究結(jié)果支持自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)成長性機會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的傾向，促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價值的投資機會。這個研究結(jié)論說明了現(xiàn)金股利政策并不是作為對中小股東利益的侵占的一種手段。而謝軍、王娃宜（2009）以中小板市場上市公司為樣本（面板數(shù)據(jù)），從公司成長性的角度考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的實證影響。研究發(fā)現(xiàn)，中小板公司的第一大股東具有強烈的發(fā)放現(xiàn)金股利的激勵，但公司成長性不能弱化第一大股東對現(xiàn)金股利的偏好。這個結(jié)論說明了控股股東沉迷于利益輸送所帶來的收益，并不會根據(jù)公司成長性狀況來調(diào)整現(xiàn)金股利的發(fā)放，以保留更多的內(nèi)部盈余來支持公司未來的成長。

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