風(fēng)險(xiǎn)投資退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的保障機(jī)制研究

武漢理工大學(xué) 汪翠榮

以期所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)特別是創(chuàng)業(yè)型高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)具有積極的促進(jìn)作用。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)育過程中存在的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將直接傳導(dǎo)給風(fēng)險(xiǎn)投資，這將直接增大風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的不確定性。因此，為促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康發(fā)展，建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資退出保障機(jī)制非常重要。

一、順利實(shí)現(xiàn)退出是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的客觀要求

風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的直接動(dòng)機(jī)和目的就是為了能夠?qū)崿F(xiàn)順利退出，這是由風(fēng)險(xiǎn)投資所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性、階段性、參與性和高收益性特征所決定的。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的魅力在于能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資提供獲得高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，而高回報(bào)必須以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為前提。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性首先來自于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高溢價(jià)投資。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資是以高于創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)倍凈資產(chǎn)或數(shù)倍市盈率的價(jià)格進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這種高溢價(jià)的投資本身就意味著要比其他股東承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)“同股同權(quán)”的基本原則，風(fēng)險(xiǎn)投資在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)其它股東享受同等股東權(quán)的同時(shí)，付出的成本卻要高出數(shù)倍。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)來自于創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多數(shù)是具有高成長(zhǎng)潛力的高新技術(shù)企業(yè)，從技術(shù)的研究開發(fā)、產(chǎn)品的試制和生產(chǎn)，到產(chǎn)品的銷售要經(jīng)歷很多階段，在上述每一個(gè)階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)都存在失敗的可能性，這種可能性將進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資還面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性特征表明，基于資本趨利避害本性的需要，風(fēng)險(xiǎn)投資從進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的第一天起就時(shí)刻準(zhǔn)備著擇機(jī)退出。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的階段性 不謀求對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期持有是風(fēng)險(xiǎn)投資的顯著特征之一。風(fēng)險(xiǎn)投資階段性持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)的特征集中體現(xiàn)在，針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中表現(xiàn)出的不同結(jié)果而采取與之相適應(yīng)的退出方式：一是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展成熟階段即成功實(shí)現(xiàn)IPO后，風(fēng)險(xiǎn)投資采取在二級(jí)市場(chǎng)公開賣出持有股份的方式獲取高額回報(bào)，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資都希望看到的“雙贏局面”。根據(jù)目前《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，只不過風(fēng)險(xiǎn)投資須在交易過程中遵守交易規(guī)則、履行相應(yīng)義務(wù)；二是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于相對(duì)成熟階段，風(fēng)險(xiǎn)投資通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式獲取相對(duì)較高的回報(bào)；三是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)失敗階段，風(fēng)險(xiǎn)投資可通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股份等方式獲取相對(duì)較低的投資回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的階段性特征表明，退出始終貫穿于整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的全過程，即根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在不同發(fā)展階段所表現(xiàn)的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資將采取相應(yīng)的退出方式。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資的參與性 風(fēng)險(xiǎn)投資另一顯著的特征就是不謀求對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)，而僅僅是通過參股的方式以中小投資者的身份行使股東權(quán)利。這種參與性表現(xiàn)在：一是風(fēng)險(xiǎn)投資持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)比例較低，僅獲得中小股東的地位；二是風(fēng)險(xiǎn)投資出于分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，對(duì)單個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資占其總資產(chǎn)的比例較低；三是風(fēng)險(xiǎn)投資不謀求在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中獲得董事或監(jiān)事席位，更不謀求參與公司的經(jīng)營管理活動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的參與性特征表明，風(fēng)險(xiǎn)投資僅僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的中小股東，投資目的在于通過支付較高投資成本參與分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速成長(zhǎng)帶來的成果，并根據(jù)其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同時(shí)期的預(yù)期而選擇不同的退出策略。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性 投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的一致性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也具有高收益性的特征。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟或相對(duì)成熟階段后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性得以充分發(fā)揮，投資價(jià)值也得到充分發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性得以體現(xiàn)。面對(duì)巨大的投資收益誘惑，風(fēng)險(xiǎn)投資一般采取獲利了結(jié)的方式結(jié)束與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作，即通過二級(jí)市場(chǎng)交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并將獲得的高額回報(bào)投資于下一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的高收益性表明，以謀求高收益為主要目的風(fēng)險(xiǎn)投資，在高收益的情形成就時(shí)，其將必然選擇快速退出的道路。

綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性等四大特征決定了其投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的短期性和退出的必然性。盡管如此，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否成功存在較大的不確定性，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出也存在著較大的不確定性。

二、影響風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)與障礙

雖然實(shí)現(xiàn)順利退出是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的本質(zhì)特征和內(nèi)在要求，但其在退出過程中將面臨著諸多障礙。

（一）股東話語權(quán)的弱化難以保證自由退出的實(shí)現(xiàn) 股東的話語權(quán)主要通過股東表決權(quán)的行使來實(shí)現(xiàn)。而股東表決權(quán)的行使必須遵守資本多數(shù)決定原則。作為世界各國公司法普遍采納的資本多數(shù)決定原則，體現(xiàn)在公司股東（大）會(huì)的決議上就是普通決議以過半數(shù)表決權(quán)通過和特別決議以三分之二以上表決權(quán)通過。因此，在該原則下，公司意志的最終形成取決于控股股東的意志及其行使表決權(quán)的結(jié)果，而包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的中小股東的意志則難以上升為公司意志。所以，在既不享有控制權(quán)又不參與日常經(jīng)營管理活動(dòng)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大事項(xiàng)的話語權(quán)基本形同虛設(shè)。這將可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的退出受控股股東意志左右的情形發(fā)生。

（二）股東知情權(quán)的缺乏難以把握自由退出的機(jī)會(huì) 作為非公眾公司的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不需要根據(jù)強(qiáng)制披露原則履行信息披露義務(wù)，這將進(jìn)一步加劇控股股東和中小股東之間的信息不對(duì)稱性，使得中小股東難以及時(shí)獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資不謀求在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的董事、監(jiān)事席位，因此公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等“內(nèi)部人”可能會(huì)加大對(duì)公司真實(shí)信息的控制力度，造成內(nèi)部人控制局面的形成。因此信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制將進(jìn)一步侵害中小股東的知情權(quán)，使風(fēng)險(xiǎn)投資在退出時(shí)機(jī)的選擇和把握上產(chǎn)生偏差。

（三）股東財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離難以形成對(duì)退出時(shí)機(jī)的控制 一般認(rèn)為，公司以其全部法人財(cái)產(chǎn)，對(duì)其債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；股東僅以其出資額為限，對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，股東對(duì)其公司或公司的債權(quán)人沒有超出其股份出資額進(jìn)行償付的義務(wù)。在設(shè)立公司過程中，股東將其出資交付公司，該出資即成為公司的法人財(cái)產(chǎn)，公司對(duì)該財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán)；股東則對(duì)其投資喪失了所有權(quán)，僅享有公司的股權(quán)，即公司的名義所有權(quán)，但并不能行使所有人的權(quán)利，其財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)只能通過轉(zhuǎn)讓股份或解散公司等方式實(shí)現(xiàn)。因此，具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的風(fēng)險(xiǎn)投資一旦完成對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資活動(dòng)，其所擁有的財(cái)產(chǎn)就轉(zhuǎn)化為公司法人財(cái)產(chǎn)，從而喪失了對(duì)所投資資產(chǎn)的支配權(quán)利，投資風(fēng)險(xiǎn)也就因此應(yīng)運(yùn)而生。法人財(cái)產(chǎn)制度導(dǎo)致了股東財(cái)產(chǎn)權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離，雖然在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展，但該制度也產(chǎn)生了不利于股東控制投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而適時(shí)退出的后果。

（四）退出通道的狹窄難以保證退出路徑的選擇 對(duì)于公眾公司而言，中小股東在“用手投票”機(jī)制難以發(fā)揮作用時(shí)，往往采取“用腳投票”的方式一走了之，即通過拋售股票的形式規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。而正處于成長(zhǎng)中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)則不同，其公司治理水平一般要低于公眾公司，且公司股份不能進(jìn)行自由流通，股東的退出方式受制于創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其控股股東，風(fēng)險(xiǎn)投資“用腳投票”的退出機(jī)制難以自由發(fā)揮作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)所面臨的上述風(fēng)險(xiǎn)和障礙表明，不解決風(fēng)險(xiǎn)投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利退出的“后顧之憂”，就難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的順利發(fā)展。因此，為了確保風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)得去、退得出，非常有必要進(jìn)一步建立和完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出的保障機(jī)制，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的規(guī)范發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)。

三、建立與完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出保障機(jī)制的若干建議

作為追求高回報(bào)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的過程中始終扮演著重要角色。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資解決“資金瓶頸”問題的同時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)和快速發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的適時(shí)退出和獲取高額回報(bào)創(chuàng)造條件，從而最終達(dá)到創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的雙贏。筆者認(rèn)為，應(yīng)著重從以下方面建立風(fēng)險(xiǎn)投資退出的保障機(jī)制，確保風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通。

（一）建立風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模控制機(jī)制，為適時(shí)退出創(chuàng)造有利條件

由于風(fēng)險(xiǎn)投資是以高溢價(jià)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)且不謀求對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，游離于風(fēng)險(xiǎn)投資控制之外的該部分資產(chǎn)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。所以必須首先從控制風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模上采取措施，保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益不受侵害或降低受侵害的程度。控制投資規(guī)模應(yīng)從以下方面著手：

一方面從投資數(shù)量上進(jìn)行控制，風(fēng)險(xiǎn)投資不應(yīng)將較多的資金投資于一家企業(yè)而擴(kuò)大投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)單個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例最好控制在創(chuàng)業(yè)企業(yè)總股本的5%以下，且占風(fēng)險(xiǎn)投資本身凈資產(chǎn)的比例不超過20%。因?yàn)楸日铡蹲C券法》、《公司法》、《首次公開發(fā)行并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規(guī)章的規(guī)定，持股比例超過5%的股東在創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行和交易過程中將承擔(dān)較多的信息披露義務(wù)，而企業(yè)聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)查和上市保薦過程中也將因此承擔(dān)更多的義務(wù)和責(zé)任。

另一方面從投資價(jià)格上進(jìn)行控制，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)盡量降低溢價(jià)水平。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望以高溢價(jià)向風(fēng)險(xiǎn)投資出售股份，而風(fēng)險(xiǎn)投資試圖從創(chuàng)業(yè)企業(yè)高速成長(zhǎng)中獲取高額回報(bào)，因此，股份定價(jià)就成為雙方關(guān)注的重點(diǎn)。一般來說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資所采取的定價(jià)方式主要包括凈資產(chǎn)法、動(dòng)態(tài)市盈率法和靜態(tài)市盈率法。至于定價(jià)的倍數(shù)將由雙方談判決定。從實(shí)踐來看，影響最終定價(jià)的因素包括：企業(yè)本身的成長(zhǎng)性、盈利水平、二級(jí)市場(chǎng)行情以及創(chuàng)業(yè)投資本身的背景、擬購買股份數(shù)量等。一般來說，5~8倍的靜態(tài)市盈率可能是雙方比較能夠接受的價(jià)格。

（二）建立風(fēng)險(xiǎn)投資類別股東表決機(jī)制，為適時(shí)退出增加話語權(quán) 由于持股比例較低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般不提供風(fēng)險(xiǎn)投資董、監(jiān)事席位，再加上風(fēng)險(xiǎn)投資是一種股權(quán)投資，其并不參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的具體經(jīng)營管理活動(dòng)，因而風(fēng)險(xiǎn)投資的股東知情權(quán)難以保證。為保護(hù)股東權(quán)益不受侵害以及彌補(bǔ)股東知情權(quán)的不足，這就需要類別股東表決的糾偏機(jī)制來為中小股東行使權(quán)利創(chuàng)造外部條件，對(duì)大股東形成足夠約束力。風(fēng)險(xiǎn)投資享有的類別股東表決權(quán)，就是對(duì)企業(yè)重大事項(xiàng)享有“一票否決”的權(quán)利，重大事項(xiàng)主要包括：修改公司章程；以股權(quán)或債務(wù)的形式進(jìn)行金額超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的重大業(yè)務(wù)或資產(chǎn)收購；處置超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的其全部或大部分的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)；與關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易；向第三方提供任何擔(dān)?；蚪杩?；貸款余額的增加；或在任何一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生金額超過公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)一定比例的固定資產(chǎn)或非流動(dòng)資產(chǎn)的支出；募集資金的投向；利潤(rùn)分配等。

（三）建立創(chuàng)業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分配與股本增加約束機(jī)制，保證股東權(quán)益不被稀釋 由于風(fēng)險(xiǎn)投資是以高溢價(jià)的形式進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益和損益表中損益科目的任何處理，都可能造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資股東權(quán)益的實(shí)際侵害。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)從以下幾方面來保護(hù)自身權(quán)益：

（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不分紅利、不送紅股。風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在一定期限內(nèi)（一般是指在企業(yè)上市前或上市情況明朗前）不得進(jìn)行利潤(rùn)分配。其原因在于，風(fēng)險(xiǎn)投資的入股價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的其他股東，按照“同股同權(quán)、同股同利”原則進(jìn)行的利潤(rùn)分配，風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際投資回報(bào)率將遠(yuǎn)低于其他股東，利潤(rùn)分配實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益的攤薄。況且風(fēng)險(xiǎn)投資涉足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得高額差價(jià)。

（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)資本公積金的大部分是由風(fēng)險(xiǎn)投資以高溢價(jià)投資形成的，老股東對(duì)資本公積金的貢獻(xiàn)較小，若以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，風(fēng)險(xiǎn)投資只能與原股東一樣同比例轉(zhuǎn)增，這實(shí)際上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資股東權(quán)益的稀釋。

（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)不增發(fā)新股。通常而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過兩種方式增發(fā)新股：一是向老股東配股、定向發(fā)行股份來增加資本；二是向新的投資者發(fā)行新股來增加資本。對(duì)于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價(jià)的形式增購股份，所以向老股東發(fā)行新股獲得較高的資本金難以實(shí)施。對(duì)于第二種方式，只有在增發(fā)新股的價(jià)格高于風(fēng)險(xiǎn)投資的入股價(jià)格時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資股東才會(huì)同意。由于風(fēng)險(xiǎn)投資畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資，若以更高的溢價(jià)再次引進(jìn)投資者，也難以實(shí)現(xiàn)。因此，除非創(chuàng)業(yè)企業(yè)確實(shí)因?yàn)樾马?xiàng)目建設(shè)的需要，否則風(fēng)險(xiǎn)投資不主張創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市前再次發(fā)行股份，以免稀釋其在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中實(shí)際享有的股東權(quán)益。

（4）創(chuàng)業(yè)企業(yè)控股股東持有的股份不得轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押?？毓晒蓶|股權(quán)轉(zhuǎn)讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現(xiàn)的嫌疑，這在一定程度上侵害了風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益。另外，控股股東持有的股份一旦質(zhì)押，則表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，存在隨時(shí)被交易的可能。當(dāng)質(zhì)押權(quán)人行使權(quán)利時(shí)，將可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變更，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的股東權(quán)益造成實(shí)質(zhì)損害。

（四）建立風(fēng)險(xiǎn)投資退出擔(dān)保機(jī)制，降低退出風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否實(shí)現(xiàn)成功退出存在較大的不確定性。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)業(yè)失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益實(shí)現(xiàn)將無法得到保障。即使控股股東承諾受讓股份或創(chuàng)業(yè)企業(yè)承諾回購股份，由于控股股東及創(chuàng)業(yè)企業(yè)已喪失履行承諾的物質(zhì)基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)將成為現(xiàn)實(shí)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資一般要在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份回購條款或控股股東的受讓條款中約定，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人對(duì)回購股份或受讓股份的承諾提供相應(yīng)財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，且控股股東和實(shí)際控制人對(duì)此擔(dān)保承擔(dān)連帶責(zé)任。當(dāng)二者不能履行承諾時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)益將由擔(dān)保財(cái)產(chǎn)提供保障，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資能夠成功退出。

（五）建立以仲裁為主的救濟(jì)機(jī)制，保證成功解決退出糾紛 任何投資協(xié)議的履行都可能產(chǎn)生糾紛，具有高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)投資更不例外。當(dāng)其投資利益受到侵害或雙方因投資行為產(chǎn)生糾紛時(shí)，不同的司法救濟(jì)手段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益的保護(hù)有較大的差別。司法救濟(jì)的途徑主要包括兩種：一是訴訟救濟(jì)。通常約定由風(fēng)險(xiǎn)投資所在地的法院行使管轄權(quán)。為做到這一點(diǎn)，投資協(xié)議一般是在風(fēng)險(xiǎn)投資的住所地簽署，并約定將合同簽訂地作為糾紛訴訟的法院管轄地，以避免可能產(chǎn)生的由創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在地法院管轄引起的地方保護(hù)主義。二是仲裁救濟(jì)。一般認(rèn)為，仲裁具有以下特點(diǎn)：首先，仲裁具有公正性。仲裁依法獨(dú)立行使仲裁權(quán)，不受行政機(jī)關(guān)、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉。其次，仲裁具有自愿性。當(dāng)事人自行決定是否仲裁、當(dāng)事人自愿選擇仲裁委員會(huì)，不受地域限制、當(dāng)事人自愿選擇仲裁員、當(dāng)事人自愿決定開庭方式和審理方式。再次，仲裁具有保密性。仲裁一般不公開審理，可為當(dāng)事人保守商業(yè)秘密，維護(hù)當(dāng)事人的形象和聲譽(yù)。最后，仲裁具有及時(shí)性。仲裁機(jī)構(gòu)原則上在仲裁庭組成之日起四個(gè)月內(nèi)作出裁決，而且一裁終局。當(dāng)事人對(duì)仲裁裁決不服，不得再向法院起訴。鑒于仲裁具有的上述的特點(diǎn)，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資在投資協(xié)議里均約定將投資糾紛提交雙方確定的境內(nèi)仲裁機(jī)構(gòu)進(jìn)行仲裁。

［1］高曉燕.：《政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的影響》，《商業(yè)研究》2003年第9期。

［2］王松奇：《創(chuàng)業(yè)投資與自主創(chuàng)新體系建設(shè)》，《銀行家》2005年第9期。

［3］章彰、傅巧靈：《政府干預(yù)與創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2000年第3期。

［4］趙玉海：《政府風(fēng)險(xiǎn)投資的功能定位和運(yùn)作思路》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2003年第7期。

［5］程國琴：《政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的制度供給作用》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2006年第2期。