公司并購績(jī)效實(shí)證研究方法評(píng)析

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 余屈

公司并購是資本市場(chǎng)的永恒焦點(diǎn)。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂格勒曾指出的：“縱覽美國著名大企業(yè)，幾乎沒有哪一家公司不是通過某種方式某種程度的并購而成長起來的，幾乎沒有哪一家大公司是單純依靠?jī)?nèi)部積累壯大的?！?根據(jù)普華永道披露的數(shù)據(jù)顯示，2010年中國并購交易數(shù)量達(dá)4251宗，已披露的交易金額超過2000億美元，較2009年都有兩位數(shù)的百分比增長，而2011年更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的5364宗，我國的公司并購已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期。由此，對(duì)公司并購行為進(jìn)行研究有非常重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，而并購績(jī)效的研究始終是公司并購研究的核心內(nèi)容，本文將對(duì)公司并購績(jī)效的兩大類實(shí)證研究方法，即事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行比較評(píng)析。

1 事件研究法

1.1 事件研究法概覽

事件研究法(Event Study Methodology)是由FFJR(Fama、Fisher、Jensen和Roll)在1969年提出的，是衡量資本市場(chǎng)上某一事件的發(fā)生所導(dǎo)致結(jié)果的常用分析方法。其思路是通過把事件發(fā)生所帶來的影響與假設(shè)事件不發(fā)生時(shí)的情況進(jìn)行對(duì)比，量化單一事件的影響。

具體化到公司并購事件時(shí)，事件研究法對(duì)并購績(jī)效的研究步驟如下：

第一步：確定事件窗口期。即為計(jì)量并購事件發(fā)生前后公司股票收益率劃定研究時(shí)段，通常是以并購首次公告日為中心向前后延展一定的時(shí)間(如-5天，+5天)為窗口期。一般來說，窗口期越長，并購事件的影響反應(yīng)越全面，但是也越容易受到不相關(guān)因素的干擾。

第二步：選擇一個(gè)清潔期。清潔期通常選在公司并購事件發(fā)生前的一段時(shí)間，且在這段時(shí)間沒有發(fā)生過并購，也不與事件窗口期重疊。

第三步：在清潔期時(shí)段中，以市場(chǎng)調(diào)整法、CAPM模型、無套利多因素模型等作為基準(zhǔn)模型來確定模型中的相關(guān)參數(shù)，并由此推測(cè)在窗口期內(nèi)如果沒有發(fā)生公司并購事件公司股票收益的可能表現(xiàn)，常被稱為正常收益率。

第四步：以窗口期的股票真實(shí)收益率減去在第三步中估計(jì)的如果沒有發(fā)生并購事件的正常收益率，就得超額收益率(常記為AR)。因時(shí)間單位的不同，有日超額收益率、月超額收益率、年超額收益率等。將超額收益率相加，得到累計(jì)超額收益率(常記為CAR)，或者計(jì)算樣本平均超額收益率(常記為AAR)，對(duì)其值是否顯著異于零(為0即并購事件對(duì)股票收益沒有影響)進(jìn)行t檢驗(yàn)，若其值顯著為正，說明公司并購事件為公司股東帶來了正收益，若其值顯著為負(fù)，說明發(fā)動(dòng)并購損毀了股東財(cái)富。

中外都有不少學(xué)者運(yùn)用事件研究法來對(duì)公司并購績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，在這些研究中，雖然采用的樣本和研究時(shí)段各有不同，但普遍認(rèn)為被并購公司在公司并購活動(dòng)中總是獲得正收益，區(qū)別僅在收益多少的不同，爭(zhēng)論主要集中在主并公司的并購績(jī)效上。Gregory(1997)以24個(gè)月為事件時(shí)限，使用CAPM模型、多因素模型等為基準(zhǔn)模型，發(fā)現(xiàn)主并公司的并購績(jī)效在[-12%,-18%]這一區(qū)間。Walker(2000)以(-2，2)為窗口期，以三因素模型為基準(zhǔn)回報(bào)模型，得出主并公司并購績(jī)效為-0.84%至-0.77%的結(jié)論。李善民、陳玉罡(2002)使用(10,30)為窗口期，研究發(fā)現(xiàn)通過發(fā)動(dòng)并購，主并公司的股東財(cái)富得到顯著增加。財(cái)富效應(yīng)的大小會(huì)因并購類型的不同有差異，并且主并公司控股股東的不同也對(duì)并購財(cái)富效應(yīng)的大小有顯著影響。Goergen和Renneboog(2003)以(-60，60)為窗口期，以CAPM模型為基準(zhǔn)回報(bào)模型，研究發(fā)現(xiàn)在窗口期主并公司獲得了1% 的微弱正收益。

1.2 事件研究法評(píng)析

通過對(duì)事件研究法研究范式的梳理和其在實(shí)證分析中的運(yùn)用可見：(1)事件研究法的成立依賴于資本市場(chǎng)的有效性，即股價(jià)反應(yīng)了公司的所有信息且能迅速對(duì)新信息做出反應(yīng)。由于股價(jià)本身是市場(chǎng)參與者對(duì)公司未來現(xiàn)金流與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的博弈結(jié)果，事件研究法要能正確反應(yīng)并購事件影響要求股票市場(chǎng)上的投資者擁有足夠的理性與知識(shí)，能夠正確預(yù)見并購事件對(duì)公司未來的影響而采取適當(dāng)?shù)馁I賣行為。(2)事件窗口期長短的選取是難點(diǎn)。其一，從質(zhì)量角度看，窗口期短可能無法涵蓋事件的全部影響；窗口期過長又可能摻雜噪音，無法分離其他事件的影響力度。要使用并購事件前后幾日這樣很短的窗口期來進(jìn)行研究對(duì)資本市場(chǎng)的成熟度要求很高，這也是美國的很多學(xué)者窗口期可以選的較短的原因。其二，從結(jié)果角度看，不同的窗口長度將會(huì)得到不同的累積超額收益，這可能是方向上的徹底不同，而雖然有相關(guān)的檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)超額收益是否顯著也依然不能有效緩解這一問題，因?yàn)閮蓚€(gè)相反的結(jié)論可能是都顯著的。(3)清潔期的選擇并不容易，因?yàn)檫@段時(shí)間最好是沒有什么特殊事件發(fā)生，且通常來說，越靠近窗口期越好。基準(zhǔn)回報(bào)模型的不同選擇也可能導(dǎo)致得到的超額收益率有差異，一般情況下，我們認(rèn)為能越好擬合清潔期股票收益率的基準(zhǔn)回報(bào)模型越好。

2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

2.1 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法概覽

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法是使用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來分析某一事件發(fā)生的影響，其思路是將事件發(fā)生前后的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比以量化事件的影響。

具體化到公司并購績(jī)效的研究，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法的實(shí)現(xiàn)步驟如下：

第一步：從研究目的出發(fā)，在資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤表三大財(cái)務(wù)報(bào)表中直接選取合適的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)來衡量公司業(yè)績(jī)或經(jīng)過會(huì)計(jì)指標(biāo)的再構(gòu)造建立研究所需要的指標(biāo)體系，通常至少要求入選的會(huì)計(jì)指標(biāo)能展現(xiàn)公司的盈利能力和營運(yùn)能力。

第二步：根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，可能是對(duì)并購前后時(shí)段公司本身會(huì)計(jì)指標(biāo)的一次差分得到并購事件影響，也可能是先將同一時(shí)段公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值進(jìn)行差分，然后將并購事件發(fā)生前后的差分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行二次差分后得到并購績(jī)效。

Chatterjee和Meeks(1996)對(duì)144宗公司并購活動(dòng)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)反映主并公司盈利水平的會(huì)計(jì)指標(biāo)在并購后沒有得到顯著提高。Ghosh(2001)也得到類似的而結(jié)論，發(fā)現(xiàn)并購活動(dòng)并沒有使得主并公司的資產(chǎn)收益率得到顯著提升，且如果并購交易采用換股收購的方式結(jié)算，那么主并公司在并購后現(xiàn)金流量會(huì)有所下降?；谖覈Y本市場(chǎng)尚不成熟的現(xiàn)狀，我國學(xué)者多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法來研究并購績(jī)效。馮根福、吳林江(2001)選取了4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，以1995～1998年的201宗并購為樣本，研究發(fā)現(xiàn)從整體上看主并公司并購績(jī)效呈現(xiàn)出先升后降的狀態(tài)，在短期內(nèi)并購績(jī)效與并購發(fā)生前第一大股東持股比例顯著正相關(guān)，而并購類型的不同會(huì)導(dǎo)致并購績(jī)效有所差異。張新(2003)以凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率和每股收益為指標(biāo)對(duì)并購前后3年指標(biāo)走勢(shì)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)在短期目標(biāo)公司業(yè)績(jī)有顯著提高，但從并購后的第二年開始績(jī)效改善的作用逐漸減弱，而收購公司的業(yè)績(jī)?cè)诓①徍笥邢陆第厔?shì)。姚長輝、嚴(yán)歡(2004)以稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流收益率和超額現(xiàn)金流收益率為指標(biāo)，對(duì)比分析并購前后三年的情況，發(fā)現(xiàn)并購沒有給主并公司帶來業(yè)績(jī)的提升，并購后第一年的公司業(yè)績(jī)甚至出現(xiàn)了較為明顯的下滑。

2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法評(píng)析

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法表現(xiàn)出這樣一些特點(diǎn)：(1)由于使用的是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)，反應(yīng)的是歷史信息，而不是基于未來的預(yù)測(cè)。(2)指標(biāo)的選取對(duì)分析結(jié)果有直接的影響。若選取單一指標(biāo)隨意性太強(qiáng)；若是多重指標(biāo)，人為指定指標(biāo)權(quán)重會(huì)也會(huì)并購績(jī)效的結(jié)果產(chǎn)生重大影響。出于客觀性的考慮，得到認(rèn)同最多的方法是選取多種財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)，并對(duì)這些指標(biāo)通過主成分分析法、因子分析法等方法進(jìn)行指標(biāo)的降維處理，在保留指標(biāo)的大部分信息的同時(shí)，避免指標(biāo)過多可能導(dǎo)致的多重共線性問題以及權(quán)重的隨意指定問題。(3)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)公司并購績(jī)效的正確度量有賴于會(huì)計(jì)指標(biāo)的真實(shí)性，盈余管理程度如果較為嚴(yán)重可能導(dǎo)致分析結(jié)果產(chǎn)生較大偏差，而且具體會(huì)計(jì)科目選擇不同的核算方法也可能對(duì)分析結(jié)果有影響，(4)公司公開的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)通常是一段時(shí)期累積的結(jié)果，而非以日為單位，受此局限，財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法無法衡量并購事件的極短期(如幾日)收益。

3 幾點(diǎn)啟示

通過對(duì)事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法的評(píng)述，我們認(rèn)為這兩種公司并購績(jī)效的實(shí)證研究方法相互聯(lián)系又彼此區(qū)別。(1)事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法都是通過對(duì)比并購前后的公司業(yè)績(jī)來研究并購績(jī)效的，所不同的是事件研究法依據(jù)公司市場(chǎng)股價(jià)，而財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法基于公司財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)。(2)事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法完全可能對(duì)同一樣本并購績(jī)效給出相反的結(jié)論，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)公司并購行為的肯定或否定不等同于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的改善或惡化。(3)由于事件研究法要求資本市場(chǎng)是有效的，而財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法并不需要這樣的前提條件，所以事件研究法更適合被使用在資本市場(chǎng)比較成熟發(fā)達(dá)的國家，而若是信息不對(duì)稱性明顯、尚待規(guī)范的資本市場(chǎng)則較常使用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，當(dāng)然這要求會(huì)計(jì)指標(biāo)真實(shí)可信。(4)這兩種方法有彼此融合發(fā)展的跡象。部分學(xué)者將事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法結(jié)合，通過股票市場(chǎng)收益變化和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)性分析，研究度量會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)變化和超常收益率之間的相互關(guān)系來綜合評(píng)價(jià)并購績(jī)效。

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[4]姚長輝,嚴(yán)歡.關(guān)于并購對(duì)我國上市公司經(jīng)營業(yè)績(jī)影響的分析——基于1995～1999年所有行業(yè)的上市公司購并樣本[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2004(5).