信息披露制度中的心理學(xué)誘導(dǎo)性陷阱及其應(yīng)對

隋 平

(美國哈佛大學(xué) 文理研究生院，馬薩諸塞州 02138)

信息披露制度中的心理學(xué)誘導(dǎo)性陷阱及其應(yīng)對

隋 平

(美國哈佛大學(xué) 文理研究生院，馬薩諸塞州 02138)

設(shè)計(jì)一個良好法律制度的前提是需要了解所要規(guī)制的問題的根源所在?，F(xiàn)行的信息披露制度中專家權(quán)威主導(dǎo)的披露方式會導(dǎo)致作為信息使用者的投資者對于專家的權(quán)威性產(chǎn)生依賴，因而產(chǎn)生思維定式，妨礙投資者進(jìn)一步收集信息和考慮其它的可能性，導(dǎo)致投資決策的偏差。此外，對于信息披露的內(nèi)容及性質(zhì)缺乏揭示性說明以指出其條件性，也會導(dǎo)致投資者運(yùn)用“小數(shù)定律”這一心理偏差進(jìn)行決策，而機(jī)構(gòu)投資者也存在心理偏差，因而他們無法對由噪音交易者心理偏差所產(chǎn)生的價格偏離基礎(chǔ)價值的現(xiàn)象進(jìn)行調(diào)整，會導(dǎo)致威脅金融體系穩(wěn)定的市場泡沫，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)對他們的投資行為予以監(jiān)管。

信息披露；投資者保護(hù)；金融穩(wěn)定；理性投資者；有效市場假設(shè)；思維定式；心理偏見

此次金融危機(jī)全面暴露現(xiàn)行金融監(jiān)管體系及其理念中存在的一些缺陷。金融監(jiān)管的目標(biāo)在于維護(hù)金融穩(wěn)定和保護(hù)為金融體系提供資金的投資者的利益。這二者是相互關(guān)聯(lián)的，此次金融危機(jī)表明，只有金融穩(wěn)定得到保障，才能夠從根本上長期保障投資者的利益?，F(xiàn)行的監(jiān)管制度構(gòu)建的理論基礎(chǔ)是投資者理性理論以及以此理論為基礎(chǔ)的有效市場假設(shè)，在此基礎(chǔ)上還構(gòu)建了以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管規(guī)則體系。然而金融危機(jī)的很多方面都暴露出，這種理性投資者理論和市場有效的假設(shè)是存在著偏差的，因此應(yīng)當(dāng)重新審視金融監(jiān)管制度的構(gòu)建基礎(chǔ)理論。

一 金融危機(jī)對信息披露的質(zhì)疑

現(xiàn)行的信息披露制度要求信息披露必須按照規(guī)定的格式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的披露，以此來保證投資者能夠?qū)τ诓煌陌l(fā)行人的產(chǎn)品信息進(jìn)行比較。同時，為了保證信息披露的質(zhì)量，防止信息披露人存在逆向選擇問題，監(jiān)管規(guī)則還設(shè)立了“看門人制度(gatekeepers)”，即要求一些公共專業(yè)機(jī)構(gòu)對信息披露的質(zhì)量進(jìn)行審查和見證并且出具專業(yè)意見。通常來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會要求信息披露得到注冊會計(jì)師和律師分別從財(cái)務(wù)和法律的角度進(jìn)行的專業(yè)鑒定。

這種辦法的目的在于，給不懂專業(yè)知識的投資者提供進(jìn)一步的保障[1]，法律要求這些專業(yè)機(jī)構(gòu)在承擔(dān)連帶責(zé)任的基礎(chǔ)上對披露的信息予以審核鑒定。在美國的資本市場中，金融產(chǎn)品的發(fā)行人除了在信息披露時要通過專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)證審查以外，還會被要求由法定的評級機(jī)構(gòu)對其產(chǎn)品的風(fēng)險情況與投資質(zhì)量進(jìn)行評級。在中國，除了效仿美國前述制度之外，法律還根據(jù)中國的國情另外制定了特別的實(shí)體性規(guī)則來保護(hù)投資者。按照現(xiàn)行法律的要求，申請上市的企業(yè)是在首次公開發(fā)行前兩個會計(jì)年度連續(xù)盈利并且呈持續(xù)增長的態(tài)勢，而這些信息需要在招股說明書中予以披露并且要經(jīng)過專業(yè)中介機(jī)構(gòu)核實(shí)確證[2]。在中國，證監(jiān)會在公司上市階段對于上市公司的品質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查，以確保經(jīng)過他們批準(zhǔn)上市的企業(yè)確實(shí)是質(zhì)量優(yōu)良的企業(yè)，能夠?yàn)橘Y本市場中廣大投資者帶來好的收益。

從前述簡要的介紹來看，投資者確實(shí)應(yīng)當(dāng)感謝監(jiān)管機(jī)構(gòu)所付出的努力。然而，情況似乎并不如預(yù)期的那么好。就中國來說，我們經(jīng)?？梢钥吹街袊C監(jiān)會門前有示威者，他們因?yàn)橥顿Y某家上市公司遭受損失而對中國證監(jiān)會的監(jiān)管不滿[3]。著名的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉批評中國的證券市場時，認(rèn)為其還不如賭場[4]。而在這次金融危機(jī)中，一樣被人們所尊崇的評級機(jī)構(gòu)也備受批評，被認(rèn)為是這場金融危機(jī)的重要推動者[5]。評級機(jī)構(gòu)的評級被認(rèn)為是不準(zhǔn)確的。批評者認(rèn)為，由于評級機(jī)構(gòu)發(fā)行者付費(fèi)的商業(yè)模式中存在著固有的利益沖突，使得他們隱瞞或者忽略了按揭貸款相關(guān)的金融產(chǎn)品存在的風(fēng)險，給那些有毒的金融資產(chǎn)予以很高的信用評級。

但是，總體上來看信息披露制度被遵守的情況還算是好的，因?yàn)?，目前來看并沒有證據(jù)說明在金融市場中普遍存在披露虛假信息的情況。而即使是有，或者像這次金融危機(jī)發(fā)生后監(jiān)管者調(diào)查所發(fā)現(xiàn)的那樣，評級信息存在嚴(yán)重的質(zhì)量瑕疵，那么我們可以來思考一個可能會令投資者感到很不舒服的問題：對于這些信息的接受與信任完全是投資者自愿的，問題是，投資者為什么會如此信賴這些信息？這個問題多少有些類似于經(jīng)濟(jì)學(xué)里所談到的道德風(fēng)險，當(dāng)有人在幫助或者代替承擔(dān)責(zé)任時，真正的責(zé)任人可能會變得不負(fù)責(zé)任。而糟糕的是，在信息披露中的很多情況下，并沒有人在替投資者承擔(dān)信賴錯誤信息而遭受損失的責(zé)任。

實(shí)際上，在金融危機(jī)發(fā)生之前，已經(jīng)有聲音預(yù)示了其中的問題和風(fēng)險[6]，但是這些聲音卻沒有受到重視，評級機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的積極判斷鼓舞了投資者去借更多的錢來投資更多的次貸相關(guān)金融產(chǎn)品。最為糟糕的是，在此次金融危機(jī)中損害結(jié)果是以不斷推高的價格泡沫最終導(dǎo)致金融系統(tǒng)崩潰的形式產(chǎn)生的，因而法律認(rèn)可的因果關(guān)系鏈條過長，使得投資者的損失無法通過損害賠償機(jī)制獲得補(bǔ)償。鑒于這樣的問題，從保護(hù)投資者和金融體系穩(wěn)定的角度來看，監(jiān)管者需要考慮，是什么導(dǎo)致了有自主選擇權(quán)的投資者都如此信賴這些信息因而忽略了此中可能存在的風(fēng)險和對于其他信息的參考和使用，最終導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的發(fā)生。

二 信息披露形式誤導(dǎo)投資者

從心理學(xué)的角度來看，現(xiàn)行的信息披露制度并不是一無是處，但其仍然存在著一些不足，特別是披露的形式會誤導(dǎo)投資者對于信息的收集和正確使用。心理學(xué)研究表明，人們對于事物的認(rèn)知定式會阻礙人們對于相關(guān)信息的收集和合理使用，而這一點(diǎn)對于信息披露制度來說是非常重要的。信息披露制度應(yīng)當(dāng)在設(shè)計(jì)時避免披露形式導(dǎo)致信息使用者產(chǎn)生思維定式。

哈佛大學(xué)心理學(xué)教授蘭格的研究發(fā)現(xiàn)，人們決策的過程是無關(guān)理性的，人們在進(jìn)行成本效益分析中對于信息的整合與權(quán)衡，如果其確實(shí)存在的話，通常也只是一種決定做出后的現(xiàn)象。實(shí)際上，根據(jù)這種模式，信息收集是為了讓那些原先看起來一樣的選項(xiàng)變得看起來不一樣。當(dāng)人們達(dá)到了認(rèn)知定式時，信息搜尋也就結(jié)束了。認(rèn)知定式是指固定的或者固執(zhí)的信念，在不經(jīng)意的情況下它們是很難隨著情境的變化而調(diào)整的。一旦產(chǎn)生認(rèn)知定式，選擇就會機(jī)械形成，而不存在什么考量[7]。當(dāng)一個人達(dá)到認(rèn)知定式時，人們就會將信息的意義凍結(jié)起來，并且會無意中僅從這個凍結(jié)的角度來看它[8]。這些僵硬的觀念并不會受環(huán)境的調(diào)整，因此當(dāng)它們運(yùn)行時，人們不會意識到有其他可供選擇的概念。當(dāng)一個人不可能對信息進(jìn)行詳細(xì)檢查且也不可能認(rèn)識到這些信息的有效性和正確性是有條件時，認(rèn)知定式就會產(chǎn)生。人們不加評判地接受這些信息，并且不能在將來對信息進(jìn)行創(chuàng)造性地使用[9]。蘭格教授指出至少三類情況會導(dǎo)致這種不經(jīng)意的信息接受：當(dāng)信息是由某個具有權(quán)威的人提出來時；當(dāng)這些信息從一開始就被認(rèn)為是不相干時；或者當(dāng)這些信息是通過非條件的語言表達(dá)時。我們大部分的確信都是以此種方式產(chǎn)生的[10]。如果這種說法是正確的，那么也就證明了認(rèn)知定式是普遍存在的。認(rèn)知定式制造了人們的漫不經(jīng)心[9]。

蘭格教授曾經(jīng)在其《逆時針》一書中談到醫(yī)護(hù)人員的制服給病人對于自己健康恢復(fù)和治療前景所帶來的影響。蘭格教授指出，對就醫(yī)問題來說，如我們能夠知悉的或者是親身經(jīng)歷到的醫(yī)療事故所表明，即使是醫(yī)生這樣的專業(yè)人士也會出錯。這種錯誤可能是其專業(yè)能力所導(dǎo)致的，也有可能像評級機(jī)構(gòu)一樣，是因?yàn)槁殬I(yè)道德等原因產(chǎn)生的。但是，就醫(yī)的人很容易把醫(yī)生的話當(dāng)做真理，這主要是因?yàn)獒t(yī)生在這個領(lǐng)域里所具有的權(quán)威性，使得就醫(yī)者忽略了還有其他的可能性存在。而制服經(jīng)常能夠強(qiáng)化發(fā)布診斷與治療信息的權(quán)威性。制服告訴我們，坐在這里的是一位專家，這樣我們就不可能質(zhì)疑他，即使質(zhì)疑對我們來說更有利[11]。

律師、審計(jì)師、法學(xué)家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家等這些頭銜都會讓人們產(chǎn)生類似的問題。這些頭銜都會使人們產(chǎn)生對于他們的刻板印象，讓人們首先把他們看作是在特定領(lǐng)域中的權(quán)威人物而不是像自己一樣能夠產(chǎn)生錯誤的有血有肉的人。因?yàn)榻鹑谖C(jī)而備受批評的評級機(jī)構(gòu)也是如此，這幾家評級機(jī)構(gòu)一直以來被美國的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以了特別的認(rèn)可，他們的評級被官方認(rèn)為是最為可靠的，特別他們的這種地位與頭銜在與那些未被官方認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)相比時，似乎就更加熠熠生輝，更加顯得具有權(quán)威性和專業(yè)性。律師、審計(jì)師這些職業(yè)人員也是如此，特別的職業(yè)考試僅僅是證實(shí)了他們具有一定的能力，而并不是要證明他們不會犯錯，但是無意中，考試的難度和低通過率容易讓人們對這些人刮目相看，對他們考試能力的敬仰達(dá)到把他們當(dāng)作某一領(lǐng)域里的專家的高度。同時，在很多領(lǐng)域里只有這些人的話才能夠得到法律的認(rèn)可，更是增加了他們的權(quán)威色彩。我們常常在電視節(jié)目上看到，熱點(diǎn)訪談節(jié)目請專家進(jìn)行某一個領(lǐng)域的咨詢，現(xiàn)今社會成為了一個由專家掌握著各個領(lǐng)域話語權(quán)的社會，他們的權(quán)威讓普通民眾在各個領(lǐng)域都幾乎是對他們唯命是從。

在專家成為權(quán)威這個過程中，法律在很多情形下都起著推動的作用。在此次美國的金融危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)對于次貸相關(guān)金融產(chǎn)品的評級偏差，使得人們已經(jīng)開始注意到了這個問題。研究者指出，美國的評級機(jī)構(gòu)的發(fā)行者付費(fèi)模式使得評級機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中存在著利益沖突[12]，更為重要的是，由于美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這幾家評級機(jī)構(gòu)的特殊待遇，使得它們長期在這個領(lǐng)域里把握著話語權(quán)，導(dǎo)致了投資者對評級機(jī)構(gòu)的評級過度和盲目地依賴，這使得資本市場在他們的高評級下盲目地被推高，而在他們突然下調(diào)對于某些金融的評級時，又使得整個市場陷入恐慌。

雖然研究發(fā)現(xiàn)了評級行業(yè)里存在的此種問題，并且在法律方面也開始有了相應(yīng)的改革[13]，但是，似乎這次改革并沒有從心理學(xué)的角度深究問題發(fā)生的原因，因而也沒有對人們心理因素在其它類似領(lǐng)域里所產(chǎn)生的問題進(jìn)行徹底審視。目前來看，對信息披露中由監(jiān)管規(guī)則所要求而產(chǎn)生的各種權(quán)威意見的迷信感并沒有被消除掉。由于監(jiān)管規(guī)則為這些機(jī)構(gòu)的所樹立的權(quán)威形象，加之這些權(quán)威意見是以一種絕對的形式所呈現(xiàn)，使得投資者容易產(chǎn)生思維定式，因而忽略對于其它信息的收集與關(guān)注，以及發(fā)現(xiàn)其它的可能性。這些都有可能使得投資者產(chǎn)生投資過程中的決策偏差。

三 信息披露內(nèi)容誤導(dǎo)投資者

在很多情況下，信息本身并沒有質(zhì)量問題，但是披露此類信息卻可能使人產(chǎn)生誤解。心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，人們在決策過程中經(jīng)常會產(chǎn)生判斷和決策方面的偏差。在很多情況下，人們進(jìn)行決策時經(jīng)常會使用直覺，而并不是精心計(jì)算。比如說代表性直覺，即人們通常會根據(jù)A在多大程度上能夠代表B，或者說A在多大程度上與B相似來判斷事件發(fā)生的可能性。從個人經(jīng)驗(yàn)上來說，這些直覺經(jīng)常能夠幫助人們得到一個相對較為滿意的答案，但是在某些時候，直覺性的判斷經(jīng)常會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。實(shí)際上，人們心理上的這些缺陷經(jīng)常會被一些精明的商家所利用。就金融監(jiān)管者來說，由于非理性的投資會導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，因此金融監(jiān)管者不但要保證金融市場中的信息準(zhǔn)確，而且要盡可能地幫助投資者正確地使用信息，確保這些信息不會被金融產(chǎn)品的發(fā)行人利用人類心理經(jīng)常會出現(xiàn)的認(rèn)知偏差來引導(dǎo)投資者錯誤地使用。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)常會走向另一個方向，其所制定的信息披露規(guī)則誤導(dǎo)了投資者。

作為資本市場監(jiān)管者的中國證監(jiān)會則有著矛盾的心態(tài)，除了一方面要求信息披露之外，證監(jiān)會還把IPO的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為上市前三年持續(xù)盈利。按照證監(jiān)會的要求，進(jìn)行IPO的公司所披露出來的信息應(yīng)當(dāng)表明，在上市前的三年時間里，公司每年都要盈利，而且盈利狀況是持續(xù)的。中國證監(jiān)會的態(tài)度顯然是認(rèn)為中國的投資者并不成熟，因此制定出這個制度來保護(hù)幼稚的中國投資者，防止散戶投資者去證監(jiān)會門前抗議[14]。此制度中的邏輯在于，上市公司必須具有持續(xù)盈利能力，而上市前三年財(cái)務(wù)報(bào)表所體現(xiàn)出來的連續(xù)三年持續(xù)盈利的表現(xiàn)證實(shí)了公司在這方面具有的品質(zhì)。

毫無疑問，這種要求并不能夠保證公司上市之后保持著持續(xù)盈利的能力。之所以如此，是因?yàn)樾睦韺W(xué)家所談到的“小數(shù)定律”[15]。證監(jiān)會試圖以持續(xù)三年的盈利來代表持續(xù)經(jīng)營的公司以后(不知何時終止)的各個年度都能夠盈利，這顯然比“賭徒謬誤”還要謬誤?！百€徒謬誤”指出，打賭者的錯誤就在于對概率規(guī)律的應(yīng)用，一枚真的硬幣應(yīng)該有一半的時候正面朝上，這些規(guī)律只有在無數(shù)次大量的實(shí)踐后才可能成立。對于很少的嘗試次數(shù)而言，這些規(guī)律不適用。“小數(shù)定律”表明，人們存在著把從大樣本中得到的結(jié)論錯誤地移植到小樣本中的傾向。大多數(shù)人在判斷不確定事件發(fā)生的概率時，往往會違背概率理論中的“大數(shù)定律”，傾向于運(yùn)用小數(shù)法則，認(rèn)為小樣本和大樣本的經(jīng)驗(yàn)均值具有相同的概率分布，而不由自主地使用“小數(shù)定律”，即濫用“典型事件”，根據(jù)自己的親身經(jīng)歷或者知道的少數(shù)例子來推測及下結(jié)論。相比之下，證監(jiān)會的這種要求以三年內(nèi)年年都盈利這樣的盈利發(fā)生概率作為“典型事件”來代表公司今后的盈利的可能性，顯然是一種“超小數(shù)概率”。而這種要求反倒會誤導(dǎo)投資者，把公司這三年的持續(xù)盈利作為公司未來一直盈利的代表，使用代表性直覺(Representative Heuristic)來判斷企業(yè)的盈利能力，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，導(dǎo)致投資損失。特別是，這種三年持續(xù)盈利的披露要求是在中國證監(jiān)會的中央政府部門的要求下實(shí)施的，證監(jiān)會的政府權(quán)威性使得公司盈利能力的真實(shí)性在散戶投資者心中更為強(qiáng)烈。這也解釋了為什么當(dāng)中國的上市公司發(fā)生問題時，散戶投資者會在證監(jiān)會的門前進(jìn)行抗議。

四 機(jī)構(gòu)投資者也難言理性

由于散戶投資者在資本市場中人數(shù)眾多，他們非理性的投資活動會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的劇烈波動，嚴(yán)重威脅金融體系的穩(wěn)定，最終可能會使得每個人都遭受損失。然而，對此有人可能會質(zhì)疑，雖然這對于一般沒有受過專業(yè)訓(xùn)練的普通小投資者可能會適用，但是，在金融市場中還存在著很多的機(jī)構(gòu)投資者，他們本身就經(jīng)過很好的專業(yè)訓(xùn)練，同樣是這個領(lǐng)域里的專家。因此，那些機(jī)構(gòu)的權(quán)威性可能在他們面前大打折扣，甚至是不存在。

在金融市場中，非理性的噪音投資導(dǎo)致金融資產(chǎn)市場價格被非理性推高，以致于產(chǎn)生泡沫，但由于機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，他們會抓住這些非理性的噪音投資者的認(rèn)知偏差，進(jìn)行套利交易，從中賺取利潤，而同時又會使得偏離基礎(chǔ)價值面的資產(chǎn)價格回歸到正常水平[16]。

然而，事實(shí)并非如此。信息投資者也是人，在投資決策中仍然會存在著心理上的偏差，而這些偏差除了作為肉體凡身的人所固有的之外，還經(jīng)常可能正是因?yàn)槠涫抢硇缘?。比如說，如果實(shí)現(xiàn)前述目標(biāo)，信息投資者還要克服所謂的“噪音交易者風(fēng)險”問題，即噪音交易者的行為本身給理性的信息交易者所帶來的風(fēng)險。以此次金融危機(jī)為例，從有效市場假設(shè)的理想狀態(tài)上來說，理性的信息交易者可能會注意到散戶投資者普遍的樂觀情緒所推動的價格上揚(yáng)，因此他們可以采取反向的投資操作，以此抵消非理性樂觀情緒所推動的金融資產(chǎn)價格對于基本面價值的偏離。 但金融危機(jī)前的證據(jù)表明，事實(shí)并非如此，在金融市場上并沒有因?yàn)樾畔⒔灰渍叩姆聪虿僮鞫沟脙r格回歸，而是多年以來持續(xù)地飆升。這說明，噪聲交易者的樂觀情緒是在進(jìn)一步惡化，而不是冷靜回歸。也就是說，在金融市場中，信息投資者是否能夠通過套利而消除價格偏差，還要看他們是否有能力擊敗噪聲交易者[17]。如果噪音交易者對某種證券的前景沒有信心，證券的價格已經(jīng)被壓到低于基本面價值，套利者在購買前就不得不考慮，在不久的將來噪音交易者是否會更加悲觀而使得價格進(jìn)一步走低。如果套利者在價格回復(fù)到基本面價值之前必須平倉的話，就不可避免地要遭受損失。信息交易者對此如果心存疑慮的話，那么其在選擇套利頭寸的大小時就會受到限制。這次金融危機(jī)爆發(fā)之前，在噪音交易者非?？春米C券的前景因而推動價格飛升時，信息交易者也必須考慮到噪音交易者未來可能會更樂觀而使得價格不降反升。因此，信息投資者就必須留存足夠的流動性資金以應(yīng)付將來回倉位時面臨的風(fēng)險。那些進(jìn)行短期套利的信息交易者都必須承受前述這種風(fēng)險，而且這種風(fēng)險會隨著噪音交易者人數(shù)的變化而變化，如同此次金融危機(jī)爆發(fā)之前，面對著全面歡欣，噪音交易者人數(shù)越來越多時，資產(chǎn)的價格波動幅度越大，套利的作用越有限，最終只能靠危機(jī)的爆發(fā)來解決價格偏差問題。

除了前述問題之外，信息交易者通過套利而使得價格穩(wěn)定的作用還受套利活動時間的跨度的限制。從理想狀態(tài)來說，考慮問題的時間越長，他們會越主動，因而就越有可能把資產(chǎn)的價格保持在基本價值附件上，市場也就越有效率。時間越長的套利者越有時間和機(jī)會將資產(chǎn)變現(xiàn)以分散風(fēng)險，如果價格能夠回到平均價格水平，他們還有機(jī)會獲利，所以市場也更穩(wěn)定。相對于噪音交易者的錯誤估價來說，信息交易者持有證券的時間如果長于前者保持錯誤心態(tài)的時間，市場還會在信息交易者的控制之下；如果是短于這個時間，信息交易者就會受制于噪音交易者的錯誤。

此次金融危機(jī)發(fā)端于房屋市場中的過度投資所產(chǎn)生的價格泡沫，而危機(jī)的發(fā)生說明，在這個市場中并沒有出現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者套利交易而使得價格回歸理性的現(xiàn)象，不然很多的機(jī)構(gòu)投資者也就免于此次危機(jī)的災(zāi)難了。當(dāng)然，我們不能說明機(jī)構(gòu)投資者不理性，實(shí)際上他們的所作所為是理性的結(jié)果，只不過這種理性并不是關(guān)于投資本身的，而是其所具有的某種偏好。因而，一定程度上來說，蘭格教授認(rèn)為決策過程是無關(guān)理性(arational)的[7]可能更適合說明這個過程。機(jī)構(gòu)投資者所運(yùn)用的資金多數(shù)情況下并不是自己的，而是由專家個人作為代理人所管理的他人的資產(chǎn)，即所謂的所有權(quán)與使用管理權(quán)是分離的。而這個時候，作為投資決策人的基金管理人就要面臨著外部評價的問題，即社會因素在人們的決策和判斷中起著非常關(guān)鍵的作用，決策者必須把自己視為“政治家”，他必須對自己的“選民”負(fù)責(zé)[18]。這些資金管理人和資金所有人的利益，像在大部分的委托代理關(guān)系中的那樣，經(jīng)常是不一致的，而且有時候會有很大的分歧。在管理投資這個行業(yè)里，資金的管理人員的投資行為并不是要糾正市場中的市場價格偏離，而是更多地考慮自己的利益，這么盤算，顯然不能說是非理性的。在管理資金過程中，他們不得不表明，他們的工作業(yè)績與其他市場主體一樣好或者更好，因?yàn)楣ぷ鳂I(yè)績影響著薪酬的支付和銀行家及基金經(jīng)理的工作任期。對于為機(jī)構(gòu)投資者工作的個人來說，進(jìn)入市場只是為了他們個人賺錢和保住工作，而并不是為了通過套利交易來糾正市場價格。結(jié)果，他們非常有可能從眾，加入到這場慣性運(yùn)動的游戲中，寄希望于能夠在股市崩盤前賣出所有持有的資產(chǎn)來而實(shí)現(xiàn)自身的盈利。他們所關(guān)注的是交易以及交易策略本身，以使得他們即使不能戰(zhàn)勝市場，也至少取得不低于市場平均水平的盈利，這樣才能保住他們的工作及獲得可觀的薪酬，即他們采取的是最保險的短期生存策略而根本不會去考慮有效市場假設(shè)所追求的反映基本價值。毫無疑問，這種行為不僅會削弱市場價格的有效性，而且會強(qiáng)化披露制度的局限性，因?yàn)樗砻鞲偁帀毫推渌纳婵紤]，而不是新信息，才是交易者行為的決定因素[19]。那么，基金經(jīng)理們也會因?yàn)樗麄兪诸^把握的信息的有限性，采用心理學(xué)所謂的啟發(fā)法或者是觀察那些似乎比他們把握更多信息的投資者的行動，搭乘別人的便車，隨著市場的整個走向來采取行動，而這些則進(jìn)一步導(dǎo)致了市場泡沫的膨脹。也就是說，泡沫的產(chǎn)生并不一定完全是投資者的非理性，反倒是夾雜著投資者對于信息不對稱等市場現(xiàn)象的理性反應(yīng)。

結(jié) 論

當(dāng)前的資本市場監(jiān)管是以信息披露為基礎(chǔ)的。無疑，這有利于推動資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和保護(hù)投資者的利益。但是，從金融危機(jī)的教訓(xùn)來看，特別是評級機(jī)構(gòu)的評級信息產(chǎn)生的誤導(dǎo)作用來看，現(xiàn)行的信息披露制度還存在著缺陷。其基礎(chǔ)的理論在于投資者的理性和以此理論為基礎(chǔ)的有效市場假設(shè)。然而，心理學(xué)的研究表明，人們在投資過程中存在著各種判斷與決策方面的心理偏差，無論是普通的投資者還是專業(yè)投資者都不可避免。

蘭格教授的研究指出，當(dāng)一個人達(dá)到認(rèn)知定式時，人們就會將信息的意義凍結(jié)起來，并且會無意中僅從這個凍結(jié)的角度來看它。這些僵硬的觀念并不會受環(huán)境的影響而調(diào)整，因此當(dāng)它們運(yùn)行時，人們不會意識到有其他可供選擇的概念。當(dāng)一個人不可能對信息進(jìn)行詳細(xì)檢查且也不可能認(rèn)識到這些信息的有效性和正確性是有條件時，認(rèn)知定式就會產(chǎn)生。人們不加評判地接受這些信息，并且不能在將來對信息進(jìn)行創(chuàng)造性地使用。那么，從心理學(xué)的角度來看，那些權(quán)威性的、無條件的信息陳述模式會導(dǎo)致決策者產(chǎn)生心理定式，從而影響其進(jìn)一步收集信息和考慮其它可能性的能力。就目前的信息披露制度來看，在很多方面都體現(xiàn)了權(quán)威性話語色彩，因而容易引導(dǎo)投資者受到其信息呈遞模式的影響，產(chǎn)生信息權(quán)威性的依賴，因而限制了他們考慮其它信息和可能性的能力。同時，由于機(jī)構(gòu)投資者本身存在的心理問題，他們作為能夠破除信息呈遞方式所帶來的權(quán)威迷信的套利者，其在這方面的能力也受到相當(dāng)程度的限制。并且，鑒于機(jī)構(gòu)投資者存在的心理弱點(diǎn)，監(jiān)管者也不應(yīng)該對他們在資本市場中的穩(wěn)定價格的作用寄予太大的希望，應(yīng)破除自身的監(jiān)管幻覺，同時也要對機(jī)構(gòu)投資者的投資決策中的非理性因素進(jìn)行考慮，避免金融危機(jī)的悲劇再次發(fā)生。

鑒于此，信息披露監(jiān)管需要借鑒心理學(xué)的研究成果，對現(xiàn)行的制度進(jìn)行修訂和改革。蘭格教授的研究指出，當(dāng)信息是以條件性的語句給出時，信息的使用者就不會陷入限制其思考的思維定式中，而能夠更為警覺地使用此信息和收集其它的信息及可能性。因此，應(yīng)用條件性語句來破除現(xiàn)行以專家主導(dǎo)的信息披露制度可能給投資者帶來的思維定式，以免誤導(dǎo)投資者。特別是，鑒于信息披露文件都非常冗長，人們心理會受到“初始效應(yīng)”和“近因效應(yīng)”的影響，因而監(jiān)管規(guī)則應(yīng)當(dāng)要求信息披露者在每一頁的信息文件中都要用明確的語言來提醒信息的使用者不要完全依賴該文件所提供的信息，而應(yīng)當(dāng)更多地收集相關(guān)信息和考慮其它的可能性。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在投資者教育計(jì)劃中，加強(qiáng)對于投資者的心理輔導(dǎo)，使得投資者能夠在投資者過程中掌握決策與判斷的心理學(xué)知識，對于此過程中的心理偏差有充分的認(rèn)識和警覺。

[1]John·Coffee Jr.UnderstandingEnron:It’sAbouttheGatekeepers,Stupid[D].Columbia Law & Economics Working Paper,2002： 207.

[2]首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法[EB/OL].[2011-12-20].http：//www.gov.cn/ziliao/flfg/2006-05/18/content-283660.htm

[3]葉檀.投資者的維權(quán)暴力[EB/OL].[2011-12-01].http://www.ibtimes.com.cn/articles/20111201/040402.htm.

[4]十年股市培育成賭場·吳敬璉“賭場論”引爭議[EB/OL].[2011-12-09].http://business.sohu.com/78/72/article200607278.shtml.

[5]TheFinancialCrisisInquiryCommission[M]//TheFinancialCrisisInquiryReport:FinalReportoftheNationalCommissionontheCausesoftheFinancialandEconomicCrisisintheUnitedStates.January, 2011.

[6]Koresh·Galil.TheQualityofCorporateCreditRating:AnEmpiricalInvestigation[R].EFMA 2003 Helsinki Meetings.

[7]Ellen·Langer.TheIllusionofCalculatedDecision-making,inRoger·Schank(Ed);Ellen·Langer(Ed),Beliefs,Reasoning,andDecisionMaking:Psycho-logicinhonorofBobAbelson[M].Hillsdale: Lawrence Erlbaum Associates, Inc, 1994:33-53.

[8]Ellen·Langer.PrematureCognitiveCommitments[J].Journal of Personality and Social Psychology, 1981(41):1051-1063.

[9]Ellen·Langer.MattersofMind[J].Journal of Consciousness and Cognition,1992(1):289-305.

[10]Ellen·Langer.Mindfulness[M].MA: Ballinger,1989.

[11]Ellen·Langer.CounterClockwise[M].New York:Ballantine,2009.

[12]John·Coffee Jr.RatingsReform:TheGood,TheBad,andTheUgly[R].Columbia Law and Economics Working Paper,2010:375.

[13]Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Chapter 9.

[14]證監(jiān)會主席尚福林：把投資者教育工作引向深入[EB/OL].[2011-12-15].http://money.163.com/07/0910/09/3O139R2F00251RJ2.html.

[15]Amos·Tversky and Daniel·Kahneman.BeliefintheLawofSmallNumbers[J].Psychological Bulletin, 1971(76):105-110.

[16]Eugene·Fama.TheBehaviorofStockMarketPrices[J].Journal of Business,1965(38):34-105.

[17]James·DeLong and Andrei·Shleifer.NoiseTraderRiskinFinancialMarket[J].Journal of Political Economy, 1990(98): 703-738.

[18]Philip·Tetlock.Accountability:TheNeglectedSocialContextofJudgmentandChoice[J].Research in Organizational Behavior, 1985(7):297-236.

[19]Emilios·Avgouleas.TheGlobalFinancialCrisisandtheDisclosureParadigminEuropeanFinancialRegulation:TheCaseforReform[J].European Company and Financial Law Review,2009(4).

PsychologicalTrapinInformationDisclosureSystemandtheWaytoAvoidIt

SUIPing

(Graduate school of Arts and Science, Harvard University, Massachusetts 02138，America)

In current information disclosure regime, information is required to be disclosed in a standard form so as to enable investors to compare the products issued by different financial providers. The motivation of regulators is good and should have been appreciated by investors. However, things are not as good as expected. The author calls for regulator to seriously deliberate on the question of why autonomous investors seem to be manipulated by someone to believe in the correctness of the rating without any doubt on its credibility. Psychologically speaking, information disclosure indeed does some good to investors. However, it is also true that there are some flaws in it, especially when it comes to the way the information is presented. The information disclosure also has misleading effect that may lead to investors’ misunderstanding about it. The institutional investors cannot be relied on to address the problem caused by retail investors who usually are deemed as irrational. They are strongly influenced by social factors so that they cannot redress the deviation of asset price. Actually Their behavior does not only undermine the efficiency of market prices, but also underscores the limitations of disclosure, as it shows that peer pressure and other survival concerns and not new information are the decisive factor in traders behavior.

Information Disclosure; Investor Protection; Financial Stability; Rational Investor;Effective Market Hypothesis; Psychological Bias；Cognitive Commitment

D922.28；B849

A

1674-9014(2012)01-0089-06

2011-12-27

隋 平，男，遼寧大連人，美國哈佛大學(xué)文理研究生院在站博士后，湘潭大學(xué)法學(xué)院講師，博士，研究方向?yàn)榻鹑诜ㄅc心理學(xué)。