低碳經(jīng)濟(jì)視角下我國(guó)環(huán)境金融發(fā)展的實(shí)證分析

李 晶，詹小琴，袁 神，任佩瑜，紀(jì) 良

（四川大學(xué)a.工商管理學(xué)院；b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院;c.政治學(xué)院，成都 610064）

0 引言

由于環(huán)境金融源自于碳金融，因此，首先要理解談金融。碳金融是為了滿足一些項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中對(duì)環(huán)境容量的需求，支持購(gòu)買溫室氣體減排量的一類金融資源。而環(huán)境金融主要是以減少溫室氣體排放規(guī)模為服務(wù)對(duì)象的不同類型的金融制度安排和金融領(lǐng)域的業(yè)務(wù)活動(dòng)等。

對(duì)于傳統(tǒng)領(lǐng)域的金融來(lái)說(shuō)，也會(huì)對(duì)環(huán)保進(jìn)行一定程度的支持，但具有一定的局限性，特別是在意識(shí)上，只是將環(huán)保看做是一種代價(jià)，為了環(huán)境優(yōu)化，最終落實(shí)可持續(xù)發(fā)展道路的一類犧牲，或者說(shuō)是必要投入的成本。所以，兩者比較來(lái)看，在傳統(tǒng)模式下的金融對(duì)環(huán)保的支持主要表現(xiàn)為對(duì)于環(huán)境付出和相應(yīng)成本的一種補(bǔ)償，主要形式是給環(huán)保產(chǎn)業(yè)或落實(shí)環(huán)保意識(shí)的企業(yè)組織提供一些優(yōu)惠的貸款項(xiàng)目等；而相對(duì)來(lái)說(shuō)，環(huán)境金融則更多的是將環(huán)保作為一種盈利的對(duì)象來(lái)看待，主要是利用設(shè)計(jì)能夠符合現(xiàn)代發(fā)展需要的新的金融產(chǎn)品，并安排合適的金融制度配合，利用市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，用可以預(yù)見(jiàn)的利益，來(lái)達(dá)到激勵(lì)減少碳排放的主動(dòng)性的目的，最終完成預(yù)期的環(huán)保目標(biāo)。因此，和傳統(tǒng)的彌補(bǔ)意識(shí)來(lái)說(shuō)，新的環(huán)境金融在思維方式和商業(yè)模式兩個(gè)層面上都產(chǎn)生了本質(zhì)革新，因此，屬于現(xiàn)代金融創(chuàng)新的重要成果之一。

現(xiàn)在，世界發(fā)展戰(zhàn)略選擇了低碳經(jīng)濟(jì)路徑，成為實(shí)現(xiàn)人類可持續(xù)發(fā)展的重要抉擇。低碳模式的深入，決定了時(shí)間誒范圍的“碳減排＂需求規(guī)模以及相應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模都快速膨脹，已經(jīng)促使碳排放權(quán)的交易成為可能，并發(fā)展成為有著良好的市場(chǎng)投資效益的金融產(chǎn)品，并形成具有良好流動(dòng)性的現(xiàn)代金融資產(chǎn)。因此，環(huán)境金融已經(jīng)成為現(xiàn)代低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基點(diǎn)和關(guān)鍵所在。在這種時(shí)代環(huán)境里，很多的商業(yè)銀行都積極制定方案，采取措施，成為環(huán)境金融的主要承擔(dān)者，正日益成為現(xiàn)代低碳經(jīng)濟(jì)的有力支持者。

1 環(huán)境金融形成的主體與機(jī)理分析

銀行在環(huán)境金融市場(chǎng)的形成和發(fā)展過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的主要功能可以理解為造市者（market-maker）所實(shí)現(xiàn)的功能，有效地提高了環(huán)境金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。對(duì)于這一問(wèn)題的探討，本文主要利用下面的成熟模型來(lái)給予說(shuō)明。

在這里，主要采取Ho和Stoll(1980)所構(gòu)建的模型來(lái)對(duì)現(xiàn)代金融環(huán)境中銀行的造市者（Mark-maker）功能進(jìn)行分析和探討。在這一模型中，將證券的報(bào)價(jià)和詢價(jià)這兩個(gè)環(huán)境之間的差額定位了證券市場(chǎng)的特征函數(shù)，模型將金融機(jī)構(gòu)所執(zhí)行的存貨政策也囊括其中。1981年，這一模型被成功地運(yùn)用為銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分析的工具。銀行在環(huán)境金融市場(chǎng)中的造市者功能的發(fā)揮，能夠帶來(lái)該項(xiàng)市場(chǎng)更多的流動(dòng)性，同時(shí)，銀行能夠成為非流動(dòng)性資產(chǎn)的重要調(diào)解者。本文適當(dāng)修正該模型，針對(duì)環(huán)境金融市場(chǎng)進(jìn)行分析。以下是本文將碳金融市場(chǎng)作為對(duì)象，運(yùn)用模型實(shí)施的具體分析。

首先這對(duì)銀行的造市者身份，也就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)專業(yè)金融中介功能進(jìn)行確立，在碳金融市場(chǎng)的交易中，銀行承擔(dān)碳信用的詢價(jià)和出價(jià)（詢價(jià)以CD表示，出價(jià)以CL表示）功能，需要都給予存量水平函數(shù)和價(jià)格可變性的設(shè)定。

設(shè)定的假設(shè)條件主要在于沒(méi)有任何的金融信用風(fēng)險(xiǎn)，此項(xiàng)假定的依據(jù)在于，碳信用市場(chǎng)首先是由京都議定書(shū)這一國(guó)際協(xié)議和機(jī)制提供了充分的保障，現(xiàn)代國(guó)家在節(jié)能減排這一國(guó)際進(jìn)程上都一定要擔(dān)負(fù)必要的責(zé)任，并且這類責(zé)任要表現(xiàn)為一定的價(jià)值額度，其次，實(shí)施落實(shí)碳信用市場(chǎng)的CDM項(xiàng)目，都存在具體的項(xiàng)目?jī)?nèi)容進(jìn)行支持，因此，可以保證上述假設(shè)具有可行性和可靠性。另一個(gè)假設(shè)，就是碳金融市場(chǎng)中的交易雙方的參與具有隨機(jī)性，這一假設(shè)的目的在于能夠在分析中運(yùn)用泊松函數(shù)進(jìn)行，對(duì)于這一函數(shù)的密度分別用λD和λL兩個(gè)參數(shù)加以表示，此外，還需要設(shè)定的假設(shè)是，在市場(chǎng)上開(kāi)展的碳信用交易的規(guī)模大致表現(xiàn)為Q，并且不進(jìn)行任何轉(zhuǎn)換。在上述假設(shè)下，銀行機(jī)構(gòu)在該模型中只有一個(gè)關(guān)聯(lián)因素，這一因素就是差額（L-D），也就是相關(guān)的商業(yè)活動(dòng)所造成的凈存貨I這一結(jié)果。銀行都會(huì)面對(duì)一個(gè)可銷售的資產(chǎn)組合γ以及一個(gè)金融市場(chǎng)上的頭寸M，這兩項(xiàng)指標(biāo)是銀行參與市場(chǎng)投資活動(dòng)推動(dòng)流動(dòng)性所造成的結(jié)果。在一定的交易期限完成后，銀行機(jī)構(gòu)所擁有的相應(yīng)財(cái)富可以表示為：

進(jìn)一步假設(shè)銀行機(jī)構(gòu)能夠擁有的市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)出正態(tài)分布的形態(tài)，在這種情況下，銀行對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避的目標(biāo)最大化概率的均方差可以表示為：

在式(2)里，參數(shù)ρ代表的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，到此，綜合考慮相關(guān)兩個(gè)模型公式，可以獲得以下公式：

在上述分析的基礎(chǔ)上，再次假設(shè)銀行機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上能夠獲取的效益，和造市行為之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。對(duì)于這種關(guān)系的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制可以表示為：銀行作為市場(chǎng)主體，對(duì)于碳信用的購(gòu)入邊界進(jìn)行設(shè)定，并將這一邊界用a來(lái)表示，同時(shí)，將碳信用的出賣價(jià)格的邊界用b來(lái)表示，在這種設(shè)定下，銀行在作為購(gòu)買方參與碳信用交易時(shí)，給出的購(gòu)買家二個(gè)是Q(1+a)，而給出的賣出價(jià)可以表示為Q(1-b)。

如果銀行機(jī)構(gòu)是碳信用交易的購(gòu)買方，通過(guò)市場(chǎng)行為可以得到的效用增量可以用下式計(jì)算：

如果銀行是碳信用交易的賣出方，并且為了更加方便分析，在這里，將市場(chǎng)上的碳信用都看做是同質(zhì)的信用，采取忽視客觀現(xiàn)實(shí)中這些信用之間具有的明顯差異性，在這種情況下，銀行機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)行為結(jié)果所得到的效用增量可以用下式計(jì)算：

為了合理地設(shè)定前面所談到的邊界a和b，銀行機(jī)構(gòu)一定要綜合考慮自身的市場(chǎng)行為對(duì)碳信用的市場(chǎng)規(guī)模以及對(duì)于這類信用供求兩方面的影響和作用。由于已經(jīng)設(shè)定了在碳金融專業(yè)市場(chǎng)里，交易者的市場(chǎng)行為對(duì)銀行機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出泊松過(guò)程的趨勢(shì)，并且密度設(shè)定為λD和λL，按照Ho和Saunders(1981)經(jīng)驗(yàn)，在這里對(duì)于兩個(gè)密度的線性方程表達(dá)為下式所示：

結(jié)合上面的公式（6），（7）和（8）可知：

在上式里，s=a+b表示的就是市場(chǎng)上的總邊界。

對(duì)上面的（6）式進(jìn)行變形處理得到 λD+λL=2α -β(a+b)，并代入到式（8）中，計(jì)算后獲得了：

經(jīng)過(guò)變性后的結(jié)果為：

從前面的模型分析過(guò)程中，本文得到了以下結(jié)論：一是銀行機(jī)構(gòu)在碳金融市場(chǎng)上所面對(duì)的總邊界等于購(gòu)入和賣出邊界之和，二是代表的是偏好于風(fēng)險(xiǎn)中性的銀行機(jī)構(gòu)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)中性決策時(shí)表現(xiàn)出的差距，這一指標(biāo)主要和該市場(chǎng)的供給需求彈性有著緊密聯(lián)系；三是代表銀行面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在這里，存量I這一指標(biāo)的規(guī)模不會(huì)對(duì)s產(chǎn)生作用那個(gè)，但是會(huì)對(duì)a和b兩項(xiàng)指數(shù)造成一定的影響。此外，指標(biāo)Q代表的市場(chǎng)總規(guī)模。在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上，銀行機(jī)構(gòu)扮演了碳金融專業(yè)市場(chǎng)的造市者角色。

事實(shí)上，在我國(guó)金融市場(chǎng)上的其它類型的金融機(jī)構(gòu)在環(huán)境金融的形成過(guò)程中，也各自在一定程度上會(huì)表現(xiàn)出上述功能。

2 環(huán)境金融發(fā)展的驗(yàn)證分析

考慮到現(xiàn)階段我國(guó)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)工具沒(méi)有足夠的創(chuàng)新，因此，難以獲取充分的數(shù)據(jù)和資料開(kāi)展此項(xiàng)論證，由此，本文決定采用Hugo Banziger（2006）實(shí)施的同一類型的經(jīng)驗(yàn)分析模式作為分析工具，針對(duì)我國(guó)的銀行類金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)代的環(huán)境金融建設(shè)中發(fā)揮作用的可行性和必要性進(jìn)行全面探討。

首先，在合理的基礎(chǔ)上，構(gòu)建形成一個(gè)環(huán)境資產(chǎn)組合模型，在模型中所涉及到的資產(chǎn)類型結(jié)構(gòu)分別為：占據(jù)60%比例的碳基金，占據(jù)比例為30%的水務(wù)基金和占據(jù)比例為10%的清潔技術(shù)和可持續(xù)發(fā)展基金。利用上述資產(chǎn)組合和國(guó)際層面的金融市場(chǎng)中的相關(guān)指數(shù)實(shí)施相關(guān)性分析，同時(shí)將各種風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)取后，進(jìn)行恰當(dāng)?shù)恼{(diào)整，再開(kāi)展市場(chǎng)回報(bào)的全面分析，把這個(gè)組合同全球金融市場(chǎng)中的指數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的回報(bào)分析，數(shù)據(jù)期間為2005年至2010年。組合中三大部門的回報(bào)分貝為20.8%；37.9%；26.1%。組合中分部門年標(biāo)準(zhǔn)差分別為：10%；10.8%；10.2%。

表1 模型中指數(shù)對(duì)比

在仔細(xì)觀察并且全面比較分析上面表中所包括的各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)，可以獲得的結(jié)論主要表現(xiàn)為：

首先，環(huán)境金融市場(chǎng)中水平較低的相關(guān)性是造成資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差較小的主要原因，計(jì)算得知該項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)差的值為7.6%，可見(jiàn)這項(xiàng)指標(biāo)低于環(huán)境市場(chǎng)的一般10%的水平。

其次，環(huán)境資產(chǎn)組合和傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合相比較可知，這類新型的資產(chǎn)具有相對(duì)較低的相關(guān)性，具體如下面系列數(shù)據(jù)，在括號(hào)里的數(shù)值表現(xiàn)的就是相關(guān)性。

再者，環(huán)境資產(chǎn)能夠?yàn)槌钟姓邘?lái)可觀的經(jīng)過(guò)合理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的市場(chǎng)收益回報(bào)。

在進(jìn)行了上述的經(jīng)驗(yàn)分析后，可以看出，環(huán)境資產(chǎn)組合能夠在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)具有可持續(xù)性的收益回報(bào)，同時(shí)，和傳統(tǒng)的一般性的資產(chǎn)組合相比較來(lái)說(shuō)，具有相對(duì)較低的資產(chǎn)相關(guān)性，此外，可以發(fā)揮和傳統(tǒng)證券以及債券市場(chǎng)具有負(fù)相關(guān)聯(lián)系的力量，從未能夠?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)構(gòu)建一個(gè)能夠起到分散投資風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)進(jìn)行資金對(duì)沖的市場(chǎng)途徑；這類資產(chǎn)組織在較長(zhǎng)的時(shí)間里可以預(yù)期具備明顯的稀缺性；最后，這項(xiàng)資產(chǎn)組合能夠創(chuàng)新社會(huì)上大規(guī)模投資者所擁有的資源資本化渠道，實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的創(chuàng)新發(fā)展。

3 結(jié)語(yǔ)

根據(jù)本文所展開(kāi)的全面分析可知，現(xiàn)代的環(huán)境金融工具創(chuàng)新工作已經(jīng)進(jìn)入了快速發(fā)展的時(shí)代，環(huán)境資產(chǎn)形成的資產(chǎn)組合具備良好的市場(chǎng)預(yù)期收益。故而，銀行類金融機(jī)構(gòu)一定要以積極和主動(dòng)的態(tài)度成為中國(guó)環(huán)境金融的構(gòu)建進(jìn)程的加速引擎，從而能夠有效提升我國(guó)的金融市場(chǎng)的建設(shè)水平，同時(shí)，能夠?yàn)橄冗M(jìn)的低碳發(fā)展路徑形成強(qiáng)而有力的推進(jìn)機(jī)制。

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