貨幣政策與資本流入對房地產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證分析

鄧國營,馮倩宇,朱芳菲,王 益

0 引言

近年來中國各城市房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。盡管有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)該成為國家貨幣政策的目標(biāo)，一國貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該是物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。但隨著房地產(chǎn)行業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重增加，特別是占居民消費(fèi)支出比重的增加，房價(jià)的穩(wěn)定與物價(jià)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系越來越密切。此外銀行對房地產(chǎn)方面貸款的增加也使得房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)直接影響到銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。所以由于房價(jià)的上漲，中國在2009年以后的貨幣政策已由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“從緊”。中央銀行近來多次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，截至2012年1月，金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率為20%。利率工具使用的頻率也增加，房貸5年期以上的基準(zhǔn)利率突破7的歷史高位，達(dá)到7.05%。盡管如此，貨幣政策似乎對房價(jià)仍然沒有起到很好的控制作用。那么貨幣政策（特別是利率水平與信貸投放量、貨幣發(fā)行量）對于房地產(chǎn)價(jià)格是否有影響？影響究竟有多大呢？另外，隨著歐洲各國相繼出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，資本流入中國，如果中央銀行將匯率穩(wěn)定作為目標(biāo)，則不得不通過發(fā)行人民幣購買外幣，這導(dǎo)致了國內(nèi)流動(dòng)性過剩從而引起資產(chǎn)價(jià)格上升。那么資本流入對于房地產(chǎn)價(jià)格的影響有多大？影響方向是否與理論一致？這種影響對沖擊的反應(yīng)在一定滯后期內(nèi)表現(xiàn)怎樣？資本流入和貨幣政策對房價(jià)的影響貢獻(xiàn)度各是多少？本文將通過建立多元VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

1 模型建立與變量選取

1.1 VAR模型

由于貨幣政策的效應(yīng)顯現(xiàn)一般存在滯后性，同時(shí)我們并不清楚各因素之間的反向因果關(guān)系，所以我們建立VAR模型如下：

式（1）中c是截距項(xiàng)，L為滯后期，Yt是內(nèi)生變量向量，Ai是系數(shù)矩陣，ut是隨機(jī)誤差。內(nèi)生變量包括以下變量：

其中Pt為物價(jià)指數(shù)取對數(shù)，et為100人民幣兌美元數(shù)取對數(shù)，it為銀行間同業(yè)拆借30天利率，Mt為狹義貨幣供應(yīng)量取對數(shù)，St為金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸額取對數(shù)，Rt為外匯儲備取對數(shù)，F(xiàn)DIt為外商直接投資累計(jì)值取對數(shù)，Ht為商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)取對數(shù)。

1.2 控制變量

選取物價(jià)指數(shù)是為了控制價(jià)格影響因素對貨幣政策的影響。匯率受到擴(kuò)張貨幣政策的影響是不確定的。在Mundell-Fleming模型開放經(jīng)濟(jì)資本自由流動(dòng)假設(shè)下，貨幣供應(yīng)量增加會(huì)引起匯率升值。但是如果一國擴(kuò)張性貨幣政策是使得利率下降，則資本流出，從而匯率貶值。同時(shí)，在擴(kuò)張性貨幣政策影響下，物價(jià)上升，如果外國物價(jià)水平保持不變，根據(jù)匯率平價(jià)定理，實(shí)際匯率要維持不變名義匯率貶值。由于這種影響的不確定性，所以我們將不把名義匯率變化作為貨幣沖擊的因素而是作為控制變量從而去除匯率影響因素。

1.3 貨幣政策變量

利率工具是中央銀行可以采取的三大貨幣政策工具之一，自1990～2007年，利用工具一致被用以回收流動(dòng)性。在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，利率較低。較低的利率會(huì)對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生兩方面的影響：首先較低的利率使得融資成本降低，一方面刺激的房地產(chǎn)的投資，另一方面激勵(lì)消費(fèi)者進(jìn)行按揭貸款買房；其次，較低的利率意味著較低的資本無風(fēng)險(xiǎn)收益，這激勵(lì)投資者加大進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，房地產(chǎn)已成為居民投資的重要對象。這兩方面的影響都使得房屋需求增加，房地產(chǎn)價(jià)格上升。所以利率與房價(jià)應(yīng)該存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在擴(kuò)張性貨幣政策環(huán)境下，狹義貨幣供應(yīng)量和信貸量都會(huì)增大使得流動(dòng)性增加。在房地產(chǎn)供給不變的情況下，流動(dòng)性增加必然會(huì)引起價(jià)格上漲。所以這兩個(gè)量與房價(jià)應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系。

1.4 資本流入

我們將外匯儲備和外商直接投資作為衡量資本流入因素。兩者對房價(jià)的影響作用存在差異。由于在中國境內(nèi)人民幣還未實(shí)現(xiàn)自由兌換，外匯儲備的變動(dòng)可以反映實(shí)際流入中國的資金變動(dòng)。資本流入增加，外匯儲備上升。所以外匯儲備應(yīng)該與房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。外商直接投資由于對經(jīng)濟(jì)存在溢出效應(yīng)，使得國內(nèi)生產(chǎn)技術(shù)提高帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，這一方面可以加大住房的供應(yīng)，另一方面也會(huì)增加對住房的需求，所以外商直接投資對房價(jià)影響具有不確定性，關(guān)鍵在于供給效應(yīng)是否大于需求效應(yīng)。

2 數(shù)據(jù)與實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 數(shù)據(jù)說明

本文選取2005年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)。物價(jià)指數(shù)以2005年1月為基期100，按照環(huán)比增長率計(jì)算。匯率換算為100人民幣兌換美元數(shù)。外商直接投資根據(jù)月度數(shù)據(jù)累加計(jì)算存量。由于中國國際收支平衡表中資本項(xiàng)目不存在月度數(shù)據(jù)，所以選擇外匯儲備變動(dòng)作為資本流入因素。商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)以1999年為基期100（1998年實(shí)行商品房貨幣化改革）按照月度同比數(shù)據(jù)計(jì)算。

表1 數(shù)據(jù)說明及來源

2.2 單位根檢驗(yàn)

為了方便計(jì)算彈性，所以對除利率以外的其他數(shù)據(jù)取對數(shù)。由于VAR模型只有在數(shù)據(jù)平穩(wěn)時(shí)才具有有效性，所以我們選用ADF方法對各組數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得出結(jié)果如下：

表2 Augment Dickey--Fuller單位根檢驗(yàn)結(jié)果

其中LN表示取對數(shù)，D（·）表示一階差分。由表2看出，LNFDI是平穩(wěn)的，其他數(shù)據(jù)在一階差分以后才是平穩(wěn)的。

2.3 滯后期選擇

由以上檢驗(yàn)看出數(shù)據(jù)并非同階單整的，所以不用進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在滯后期選擇時(shí)，如果滯后期較小，則誤差項(xiàng)自相關(guān)性很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)并不有效，如果滯后期選擇較長，則損失了數(shù)據(jù)的自由度，本文采用Eviews6.0中的滯后長度準(zhǔn)則，輸出結(jié)果如表3：

表3 Lag Length Criteria（滯后長度準(zhǔn)則）

表3中帶“*”表示各統(tǒng)計(jì)量的最小值，AIC的值最小為3階滯后，SC最小值為1階滯后，經(jīng)過綜合比較選擇2階滯后比較合理。這樣在不損失較多自由度前提下可以很好消除誤差的自相關(guān)性。

2.4 回歸結(jié)果

這里我們主要探討各因素對房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的影響，所以利用軟件計(jì)算得出結(jié)果（其中括號內(nèi)為t檢驗(yàn)值）如下：

由式（2）回歸結(jié)果我們可以看出，房地產(chǎn)價(jià)上漲一階滯后影響為正的0.185，二階滯后為-0.533。出現(xiàn)這種二階滯后的原因可能是由于房價(jià)上漲過快時(shí)國家采取一系列調(diào)控措施，從而抑制了房價(jià)的上漲。利率上漲反而房價(jià)上漲，并且結(jié)果是顯著的。并且利率的影響在二階之后就不顯著，可見利率工具的影響具有時(shí)效性，這是由于中國存在著非理性的投機(jī)者，他們更多的會(huì)按照自己的預(yù)期進(jìn)行決策。這一研究結(jié)果與況偉大（2010）研究結(jié)論相同，區(qū)別在于其1期的結(jié)果為正但不顯著。其原因在于，提高本期利率會(huì)使得本期均衡住房開發(fā)總量下降，進(jìn)而使得本期住房均衡價(jià)格上升。況偉大（2010）也通過理論說明，在假設(shè)其他條件不變的情況下，提高本期利率會(huì)導(dǎo)致住房的開發(fā)成本上升進(jìn)而減少住房供給量，但對于購房者來講本期不支付利息（因?yàn)榘凑瘴覈刨J規(guī)定，利率變動(dòng)只有到來年伊始才進(jìn)入計(jì)息），所以本期利率不會(huì)影響到本期的住房開支，進(jìn)而使得房價(jià)提高。因此，我們可以得出，利率工具的影響效果不佳。出現(xiàn)這種情況原因也可能由于中國存在著非理性的投機(jī)者，利率的變動(dòng)會(huì)影響他們當(dāng)期的決策，但之后的決策則主要來自于預(yù)期和投機(jī)心理。表4的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果也應(yīng)證了這一推斷，即利率變動(dòng)不是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的Granger原因。

狹義貨幣供應(yīng)量與房價(jià)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，與我們之前的推斷存在不一致。因?yàn)樽越鹑谖C(jī)以來中央銀行連續(xù)多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和提高利率，準(zhǔn)備金率的上調(diào)降低了貨幣乘數(shù)。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)形勢不明朗時(shí)銀行也偏好于進(jìn)行超額儲備，流動(dòng)性并沒有完全被用活。狹義貨幣供應(yīng)量的上升并沒有帶來明顯的流動(dòng)性增加。信貸量對房地產(chǎn)價(jià)格的影響則較為明顯，前一期信貸量增加1%，房地產(chǎn)價(jià)格上升0.994%，前兩期信貸量增加1%，房地產(chǎn)價(jià)格上升1.406%。

在資本流入的房地產(chǎn)價(jià)格影響方面，前一期外匯儲備上升會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格的下降，但在兩階滯后下對房價(jià)的影響為正，與我們之前的推斷一致。這也與資本流入的滯后效應(yīng)有關(guān)，資本流入并不立刻引起房價(jià)波動(dòng)，它的作用都是在之后的一段時(shí)間顯現(xiàn)。相對于外匯儲備，外商直接投資對房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。原因可能是中國對于外商直接投資的檢查較為嚴(yán)格，只有較少一部分外商直接投資進(jìn)入房地產(chǎn)的領(lǐng)域，更多的是投入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

2.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫的是在誤差項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)期和未來值所帶來的影響，即對于單位沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。這里主要考慮三個(gè)顯著的量：利率、信貸量、外匯儲備對房地產(chǎn)價(jià)格的影響效果。

圖1 房地產(chǎn)價(jià)格對于利率、信貸量、外匯儲備的脈沖響應(yīng)圖

圖1 中左圖為利率對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。可以看出利率的房價(jià)的影響在前3期內(nèi)表現(xiàn)為正，第二期達(dá)到最大，約為0.01。3期至5期內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)，在第4期表現(xiàn)為負(fù)的最大，約為-0.005。5期之后有較小的正的影響，但作用并不明顯。

圖1中中圖為信貸量對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。信貸量的擴(kuò)大在前4期內(nèi)對房價(jià)的沖擊都為正，沖擊前3期一直上升，在第3期時(shí)達(dá)到最大約為0.018，在第5期后呈現(xiàn)負(fù)的沖擊，第7期至第9期出現(xiàn)小幅正的沖擊，之后影響逐漸消失。

圖1中右圖為外匯儲備對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊。外匯儲備對房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性，前2期為負(fù)，并且在第2期達(dá)到負(fù)沖擊的最大，約為-0.005，第3期至第5期為正，第4期達(dá)到最大約為0.01，第6期為負(fù)，第8期為正，但影響逐漸減弱并趨向于0。

2.6 預(yù)測方差分解

預(yù)測方差分解可以研究各變量對于房地產(chǎn)價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度。同樣我們只考慮上面三個(gè)變量。

圖2 利率、信貸量、外匯儲備對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度

圖2 中左圖為利率對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，在2期內(nèi)達(dá)到最大約為4%，之后10期內(nèi)一直保持這一水平不變。中圖為信貸量對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，前兩期貢獻(xiàn)為1%左右，到第3期突然達(dá)到20%，之后一直保持這一水平不變。右圖為外匯儲備對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，前3期一直緩慢上升，在4期達(dá)到最大，約為5%左右。

2.7 Granger因果關(guān)系經(jīng)檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)是為了揭示變量間是否具有統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系，由于檢驗(yàn)結(jié)果對滯后期選擇非常敏感，所以滯后期的選擇根據(jù)建立模型時(shí)的準(zhǔn)則為2。檢驗(yàn)結(jié)果如表3：

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可以看出，利率和外匯儲備變動(dòng)雖然可以在一定程度上解釋房價(jià)變動(dòng)，但他們在統(tǒng)計(jì)上不存在因果關(guān)系，只有信貸量在5%顯著水平下可以認(rèn)為是房價(jià)變動(dòng)的Granger原因。

3 結(jié)論與政策建議

（1）實(shí)證結(jié)果表明利率對房價(jià)的控制并不理想，相比而言，信貸量對房價(jià)的影響非常明顯。這一點(diǎn)也通過脈沖響應(yīng)函數(shù)圖得到了驗(yàn)證，由圖可知信貸量前5期內(nèi)都表現(xiàn)出較大的正的沖擊。通過預(yù)測方差分解也得出同樣的結(jié)論，即信貸量對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的貢獻(xiàn)度高于利率，并且信貸量變動(dòng)是房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的Granger原因。此結(jié)果表明，我國近幾年的房價(jià)過快上漲與貨幣供應(yīng)量過大以及銀行的住房抵押貸款，有著非常密切的聯(lián)系。

（2）外商直接投資對中國房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著，這可能是由于中國對于外商直接投資的要求較為嚴(yán)格，外商投資的領(lǐng)域更多集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。外匯儲備變動(dòng)作為衡量資本流入的一個(gè)因素對中國房地產(chǎn)價(jià)格的影響是顯著的，但這種影響存在明顯的滯后性，在第2期之后表現(xiàn)為正的沖擊，即外匯儲備上升，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，所以整體而言資本流入對國內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格的上升具有正的效應(yīng)。

（3）長期而言政府可以考慮通過貨幣政策尤其是通過控制商業(yè)銀行信貸投放量對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，比如存款準(zhǔn)備金率可以有效的控制商業(yè)銀行的信貸額度。同時(shí)，保持對外商直接投資的監(jiān)管，同時(shí)擴(kuò)大國內(nèi)投資渠道，避免資金集中流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

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