證券交易稅能抑制股市泡沫嗎？
——基于中國股票市場的實證研究

姚 濤，宋利利

(重慶郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400065)

一、引言

2008年爆發(fā)的全球金融危機對全球經(jīng)濟(jì)造成了極大打擊。股市泡沫是指流通市場上股票市值偏離其內(nèi)在價值的部分。過度的價格泡沫會導(dǎo)致資源配置的低效率，引發(fā)金融危機。測度股市泡沫并采取措施化解過多的泡沫，具有重要的理論和現(xiàn)實價值。盡管證券交易稅是各國用來抑制股市泡沫的重要手段，然而現(xiàn)有的文獻(xiàn)很少直接討論證券交易稅與股市泡沫的關(guān)系問題。

學(xué)者們對證券交易稅影響的研究主要集中在兩方面。一方面是證券交易稅對證券市場波動性的影響。Summers和Summers(1989)[1]指出證券交易稅可以減少噪聲交易者的活動，使交易價格與有效價格偏離更少，因此減少了過度波動性，提高了市場質(zhì)量。Umlauf(1993)[2]通過研究瑞典股票市場1980年代的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)隨著印花稅率提高，波動性增加。然而 Bloomfield，O’Hara和Saar(2005)[3]通過實驗發(fā)現(xiàn)證券交易稅對波動性沒有影響。另一方面是證券交易稅對證券市場流動性的影響。Schwert和Seguin(1993)[4]認(rèn)為證券交易稅會影響流動性。Dupont和Lee(2007)[5]通過建立模型發(fā)現(xiàn)稅收對證券市場流動性的影響程度取決于信息不對稱狀況。 實證研究發(fā)現(xiàn)證券交易稅和流動性之間存在著反向關(guān)系。例如Bloomfield O’Hara和Saar(2005)[3]以及Chou和Wang(2006)[6]都發(fā)現(xiàn)證券交易稅負(fù)擔(dān)加重將會減少流動性，反之亦然。

這些研究有助于我們理解證券交易稅對股票市場的影響，但沒有直接考察證券交易稅與股市泡沫的關(guān)系。1997年和2007年中國股票市場都出現(xiàn)了較大泡沫，政府出于抑制泡沫的目的調(diào)高了證券交易稅稅率。本文將通過對這兩次調(diào)整的分析試圖回答這一問題：證券交易稅能抑制股市泡沫嗎？

本文的其余部分安排如下：第二部分是本文的數(shù)據(jù)來源和分析方法，第三部分是實證結(jié)果，第四部分是結(jié)論及政策建議。

二、數(shù)據(jù)來源與分析方法

(一)數(shù)據(jù)來源

我國股票市場的證券交易稅采用印花稅這種形式。從1990年開征股票交易印花稅以來，經(jīng)歷了多次調(diào)整，其中出于抑制股市泡沫目的而上調(diào)稅率有兩次：第一次是1997年5月10日將稅率從3‰調(diào)高到5‰，第二次是2007年5月30日將稅率從1‰調(diào)高到3‰。 由于我國上海與深圳證券市場存在齊漲齊跌現(xiàn)象，B股在我國證券市場所占份額很小，我們采用上海證券市場A股的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR中國證券市場交易數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

學(xué)術(shù)界對如何度量股市泡沫問題提出了各種度量模型和檢驗方法，但沒有形成一致的看法，這主要是由于對如何度量股票的內(nèi)在價值及其影響因素看法不一。市盈率是股票價格和每股收益的比率，是衡量股票投資價值的常用指標(biāo)。如果一個股票市場平均市盈率太高，意味著存在股價泡沫，發(fā)生金融危機的可能性增大。本文通過比較證券交易稅調(diào)整前后市盈率，判斷證券交易稅對股市泡沫是否有影響，能否起到控制股市泡沫的作用。

常用的計算股票市場平均市盈率方法是用樣本股票總股本作為加權(quán)平均數(shù)。由于中國股票市場存在大量的非流通股，而股票的市場價格僅由流通股形成，常用的方法不能體現(xiàn)股市的真實情況。因此，本文以流通股本作為加權(quán)平均數(shù)計算市盈率。計算公式如下：

(1)

其中，P/E表示股市平均市盈率，Pi表示樣本股票價格，Ei表示樣本股票的每股收益，Xi表示樣本股票的流通股數(shù)。

為了分析印花稅對泡沫是否有抑制作用，我們將印花稅調(diào)整前后60個交易日的數(shù)據(jù)分階段采用單因素方差分析法進(jìn)行分析。

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

我們首先計算1997年5月10日調(diào)整前后60日每天的平均市盈率。每天的流通股本總市值由CSMAR數(shù)據(jù)庫中的37 701個日個股流通市值數(shù)據(jù)按日加總而得。樣本股票的每股收益采用1997年上市公司會計年報公布的調(diào)整后每股收益，可直接由CSMAR數(shù)據(jù)庫獲得，共282個數(shù)據(jù)。樣本股票日流通股數(shù)的計算公式為：

(2)

由此我們得到37 701個樣本股票日流通股數(shù)的數(shù)據(jù)，將其乘以樣本股票的每股收益，按日加總，即得每天的流通股本總收益。根據(jù)式(1)，可得每天的股市平均市盈率。同理可得2007年5月30日調(diào)整前后60日每天的平均市盈率。我們將兩次調(diào)整前后60個交易日分別分為四個階段，每個階段時間長度為30日，然后考察各階段市盈率的變化。對得到的數(shù)據(jù)分時段進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，所得結(jié)果見表1。

由表1可以看出，1997年第二階段市盈率均值比第一階段上升了18%，說明股票市場泡沫膨脹速度很快。調(diào)高印花稅率以后，第三階段的市盈率比第二階段下降了16%，第四階段比第三階段又下降了18%，表明印花稅調(diào)整取得了很好的抑制泡沫的作用。

2007年第一階段市盈率均值為28.56，第二階段市盈率均值為36.75，比第一階段上升了29%，表明泡沫膨脹速度比1997年更快。調(diào)高印花稅率以后，第三階段的市盈率均值比第二階段上升了2%，第四階段比第三階段上升了7%。盡管這次調(diào)整沒能阻止市盈率的持續(xù)提高，但相對于原來急劇擴(kuò)大的泡沫，印花稅率的提高使得泡沫擴(kuò)大的速度大大降低，也表明印花稅調(diào)整取得了較好的抑制泡沫的作用。

(二)單因素方差分析

單因素方差分析可用于檢驗單個因素取不同水平時某因變量均值是否有顯著的變化，其前提條件是各個水平下的總體服從方差相等的正態(tài)分布。我們首先對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行單樣本K-S檢驗。原假設(shè)H0為市盈率服從正態(tài)分布。備擇假設(shè)H1為市盈率不服從正態(tài)分布。檢驗結(jié)果見表2。

表1 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表2 單樣本K-S檢驗

從檢驗結(jié)果中可以看出，K-S檢驗的Z統(tǒng)計量所對應(yīng)的相伴概率都大于顯著性水平0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為各階段市盈率服從正態(tài)分布，可以進(jìn)行方差分析。然后進(jìn)行方差齊次性檢驗，檢驗結(jié)果見表3。

表3中Levene統(tǒng)計量的相伴概率分別為0.000和0.012，小于顯著性水平0.05，因此拒絕各組方差相等的假設(shè)。運用Tamhane’s T2法進(jìn)行各組均值的多重比較分析，結(jié)果見表4。

表3 方差齊次性檢驗

表4 Tamhane’s T2法多重比較分析

由表4可以看出，1997年第一階段和第二階段兩兩比較的均值差為-13.02，相伴概率為0.000，說明第二階段泡沫比第一階段泡沫明顯擴(kuò)大。第二階段和第三階段市盈率的均值差為14.69，相伴概率為0.000，說明由于提高印花稅率，泡沫有明顯縮小。第三階段和第四階段的均值差為12.08，相伴概率為0.000，說明泡沫程度進(jìn)一步明顯下降。因此，此次調(diào)整起到了縮小泡沫的作用，取得了相當(dāng)理想的效果。

2007年第一階段和第二階段段市盈率兩兩比較的均值差為-8.19，相伴概率為0.000，有顯著差別，說明第二階段泡沫比第一階段泡沫明顯擴(kuò)大。第二階段和第三階段的均值差為-0.601，相伴概率為0.950，兩組之間沒有顯著差別，說明由于提高印花稅率，泡沫沒有明顯擴(kuò)大。第三階段和第四階段的均值差為-2.77，相伴概率為0.006，兩組之間有顯著差別，說明泡沫程度有明顯上升。因此，此次調(diào)整在短期內(nèi)起到了防止泡沫擴(kuò)大的作用，但從更長的時間內(nèi)來看，并沒有能抑制泡沫的持續(xù)擴(kuò)大。但這也不能否定印花稅率提高的作用，因為在長期還有其他因素影響市盈率，市盈率的繼續(xù)提高可能是由于其他因素造成的。

四、結(jié)論及政策建議

本文從我國1990年開征股票交易印花稅以來的多次調(diào)整中選取出于抑制股市泡沫目的而上調(diào)稅率的兩次調(diào)整，采用上海證券市場A股的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。通過比較證券交易稅調(diào)整前后市盈率，發(fā)現(xiàn)證券交易稅對抑制股市泡沫有顯著影響，這種影響在短期內(nèi)特別明顯。

從本文研究結(jié)論的政策含義是：政府可以通過調(diào)整證券交易稅稅率來抑制股市泡沫。在具體操作上，可以考慮將證券交易稅稅率與市盈率掛鉤。首先需要確定合適的市盈率區(qū)間。海外成熟股票市場市盈率一般在20%～30%之間(深圳證券交易所綜合研究所市場研究小組，2007)[7]。由于中國股票市場是新興市場，經(jīng)濟(jì)增長率也很高，市盈率可以適當(dāng)高些。假設(shè)對于中國股市來說，適當(dāng)?shù)氖杏蕝^(qū)間是[a，b]，a

[參考文獻(xiàn)]

[1] Summers L H， Summers V P. When financial markets work too well:A cautious case for a security transaction tax[J].Journal of Financial Services Research,1989，3(2-3):261-286.

[2] Umlauf S R.Transaction taxes and the behavior of the Swedish stock market[J].Journal of Financial Economics,1993，33(2): 227-240.

[3] Bloomfield R， O’Hara M， Saar G. The limits of noise trading: an experimental analysis[EB/OL]. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1294151.2005- 01- 02 . 2011- 08- 01.

[4] Schwert G W， Seguin P J. Securities transaction taxes: an overview of costs， benefits and unresolved questions[J]. Financial Analysts Journal，1993，49(5): 27-35.

[5] Dupont D， Lee G.Effects of securities transaction taxes on depth and bid-ask spread[J].Economic Theory， 2007， 31(2):393-400.

[6] Chou R, Wang G.Transaction tax and market quality of the taiwan stock index futures[J].Journal of Futures Market， 2006， 26(12): 1195-1216.

[7] 深圳證券交易所綜合研究所市場研究小組.股市市盈率中外比較研究[EB/OL].http://www.szse.cn/main/files/2007/09/14/319188604707.pdf.2007- 07-30.