基于DCF的企業(yè)價值評估
——以貴州茅臺為例

潘曉云

(陜西工業(yè)職業(yè)技術(shù)學院， 陜西 咸陽 712000)

1 企業(yè)價值評估方法比較

1.1 企業(yè)價值的界定

企業(yè)價值是指企業(yè)內(nèi)在價值，也就是公允市場價值，決定該價值大小的是企業(yè)整體盈利能力和承擔的風險.提到企業(yè)價值，還應注意與之相關的四個價值概念，分別是賬面價值、市場價值、公允價值以及清算價值[1].

1.1.1 賬面價值

賬面價值指資產(chǎn)負債表列示的資產(chǎn)價值.賬面價值以交易為基礎，主要使用歷史成本計量方式，反映的是過去價值.財務報表上列示的資產(chǎn)，既不包括沒有交易基礎的資產(chǎn)價值，例如自創(chuàng)商譽、良好的管理等，也不包括資產(chǎn)的預測未來收益，如未實現(xiàn)的收益等.因此，賬面價值時常與其市場價值有很大差距，決策的相關性不是很好.但是，賬面價值具有很好的客觀性，可以重復驗證.

1.1.2 市場價值

市場價值是一項資產(chǎn)在交易市場上的價格，它是在買賣雙方競價后所產(chǎn)生的雙方都能接受的價格.如果市場是有效的，所有資產(chǎn)在任何時點的價格都反映公開可得的信息，那么資產(chǎn)內(nèi)在價值與市場價值應當相等.如果市場不是完全有效，則資產(chǎn)的內(nèi)在價值與市場價值可能會在一段時間中不相等.總之，市場價值依據(jù)企業(yè)現(xiàn)在的價值，包涵一切的市場影響因素.

1.1.3 公允價值

公允價值是指在信息完全、行動慎重且不受強迫的交易者們組成的資產(chǎn)市場上, 經(jīng)過合理的市場營銷，自愿交易的賣方和買方在評估基準日正常交易情況下達成的資產(chǎn)價值.它強調(diào)一個非常理想的市場環(huán)境.但是, 由于市場環(huán)境的不完善以及交易者信息不對稱,企業(yè)價值很難達到完全公允.

1.1.4 清算價值

清算價值是指企業(yè)清算時，一項資產(chǎn)單獨拍賣時產(chǎn)生的價格.這時企業(yè)資產(chǎn)價值是可變現(xiàn)價值，不滿足會計中的持續(xù)經(jīng)營假設.破產(chǎn)清算企業(yè)的價值不具有通常意義上企業(yè)所具有的價值.

1.2 企業(yè)價值評估方法比較

企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程.目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類[2].其區(qū)別可見表1.

1.2.1 收益法

所謂收益法是通過將被評估企業(yè)預期的收益資本化或折現(xiàn)至某特定日來確定評估對象的價值.其理論基礎是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值，是它所能獲得的未來收益的現(xiàn)值，折現(xiàn)率反映投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險回報率.收益法的主要方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)、內(nèi)部收益率法(IRR)和EVA估價法等.從理論上講，收益法的評估結(jié)論具有較好的可靠性和說服力.

1.2.2 成本法

成本法是指在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價值來確定評估對象價值.理論基礎是任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格，將不會高于重置或購買相同用途替代品的價格，主要方法為重置成本法.

1.2.3 市場法

市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比，以此確定評估對象價值.應用前提是假設在一個完全市場上，相似資產(chǎn)一定會有相似的價格，市場法中常用的估值方法是市場價值法、可比公司法.

與其他幾種價值評估方法相比，現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)最符合價值理論，它反映了企業(yè)整體未來盈利能力，把企業(yè)的管理水平、人力資源、風險水平等都考慮在內(nèi)，是最準確的評估方法.

2 DCF模型的構(gòu)建

2.1 DCF評估法的假設

現(xiàn)金流折現(xiàn)法建立在嚴密的推導基礎上，它應用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以預測的,包括：

(1)資本市場是有效率的,資產(chǎn)的價格反映了資產(chǎn)的價值.企業(yè)可以按照資本市場的利率,籌集足夠數(shù)量的資金，資本市場可以按股東所承擔的市場系統(tǒng)風險提供資金報酬.

(2)企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學程序進行預測,得出的結(jié)論會不斷接近企業(yè)實際,即科學的預測模型可以有效防止經(jīng)營環(huán)境的不確定因素,使預測變得更加科學.

(3)企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,便無法更改.同時企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設,沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地經(jīng)營下去.

(4)投資者的估計是無偏差的,投資者往往都是理性投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的.

在企業(yè)價值評估中，應密切關注上述前提條件，否則，可能會影響模型結(jié)果準確性.

2.2 DCF模型基本思路

在DCF模型中，用權(quán)益資本成本去貼現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流會得出股東權(quán)益的價值，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流可得整個公司的價值.DCF模型在運用的過程中要求得到企業(yè)預計現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、獲利持續(xù)時間[3].基本思路如下.

2.2.1 估計企業(yè)未來現(xiàn)金流

公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流量，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的.運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行企業(yè)價值評估，公司一般需要預測5至10年左右的數(shù)據(jù)，在預測的過程中，需要了解公司所處宏觀環(huán)境、行業(yè)結(jié)構(gòu)、客戶及競爭對手、公司管理水平等基本情況，同時還需要對公司歷史財務數(shù)據(jù)進行深入了解.

2.2.2 確定折現(xiàn)率

在DCF模型中，折現(xiàn)率是在考慮投資風險后，要求的最低收益率及回報率，也就是該項投資的資本成本.回報率是由正常投資回報率和風險投資回報率兩部分組成的.通常，現(xiàn)金流量風險越大，要求的回報率也就越高，即折現(xiàn)率越高.我們通常使用下面2種方法來確定折現(xiàn)率.

(1)風險累加法

這種方法確定的貼現(xiàn)率公式為:

R=R1+R2+R3+R4

其中:R表示貼現(xiàn)率;R1代表行業(yè)風險報酬率；R2代表經(jīng)營風險報酬率；R3代表財務風險報酬率；R4代表其他風險報酬率.

這種方法將所有的風險報酬都納入折現(xiàn)率中，從純理論的角度來看，是確定貼現(xiàn)率的一種不錯的方法.但是這種方法需要逐一確定每一種風險報酬率，具有較大的難度，而風險報酬率本身的確定帶有一定的主觀性，從而不可避免地影響準確性.累加法比較適合高技術(shù)企業(yè)的價值評估，但是不能直接使用，需要先確定公司的風險值，然后再進行累加.

(2)加權(quán)平均資本成本(WACC)法

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本，即權(quán)益成本和債務成本的加權(quán)平均值.WACC是投資資本價值評估或公司權(quán)益價值評估的一個重要計算參數(shù).

計算稅后WACC的基本公式如下：

其中：B為企業(yè)向外舉債；S為企業(yè)動用自有資金數(shù)量；V為企業(yè)的市場總價值；Ks為企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb為債務的利率；T為公司有效的所得稅稅率.

2.2.3 計算公司價值

企業(yè)價值評估的一個假設是生命周期無期限性，一般在評估時，將企業(yè)價值分為兩個部分來完成，即明確的預測期和其后階段.明確預測期之后的價值是明確預測期結(jié)束后的現(xiàn)值.該估算必須按加權(quán)平均資本成本重新折算為現(xiàn)值，才能與明確預測期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值加總，最終得到被評估公司的總價值.DCF模型是通過自由現(xiàn)金流的資本化來確定公司的內(nèi)含價值.估值公式為：

其中:TV為公司的價值；FCFt為公司每年的自由現(xiàn)金流量；V為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值；r為折現(xiàn)率.

3 貴州茅臺價值評估

3.1 企業(yè)簡介

貴州茅臺酒股份有限公司成立于1999年11月20日,成立時注冊資本為人民幣18,500萬元,總部位于黔北赤水河畔的茅臺鎮(zhèn).廠區(qū)內(nèi)包括公司辦公大樓、茅臺酒生產(chǎn)車間、酒庫車間、包裝車間等.

茅臺酒是世界三大名酒之一，是大曲醬香型白酒的鼻祖，利用得天獨厚的自然環(huán)境，通過科學的傳統(tǒng)工藝精心釀制、貯存、勾兌而成的純天然有機食品.

經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)行字[2001]41號文核準，并按照財政部企[2001]56號文件的批復,公司于2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行7,150萬(其中國有股存量發(fā)行650萬股)A股股票,公司股本總額增至25,000萬股.茅臺酒出口已遍及世界150多個國家和地區(qū)，年創(chuàng)外匯1 000多萬美元，成為中國出口量最大、所及國家最多、噸酒創(chuàng)匯率最高的傳統(tǒng)白酒類商品[4].

3.2 自由現(xiàn)金流預測

根據(jù)上海證券交易所提供的年報，我們可以計算出公司在2007～2011年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，來確定貴州茅臺是否適用DCF估值模型.

公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出)-營運資本追加-資本性支出.具體如表2所示.

表2 企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算表 單位：(萬元)

由表2可以看出，公司近5年來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，且都為正值呈現(xiàn)上升的趨勢，滿足持續(xù)經(jīng)營的條件，可以使用DCF企業(yè)估值模型.

下面我們分析影響未來自由現(xiàn)金流量的市場增長率、產(chǎn)品價格變化率、毛利率等主要指標的變化.

首先，根據(jù)歷史時期的數(shù)據(jù)，推測貴州茅臺的市場增長率為25%左右.

其次，從貴州茅臺產(chǎn)品價格預期看，隨著市場競爭的加劇，以及國內(nèi)相關市場的不斷對外開放，預計貴州茅臺的產(chǎn)品價格應下降15%.

最后，預測毛利率的變動率為1%.

綜上所述，貴州茅臺未來的盈利增長率用下式估算為：

盈利增長率=(1+市場增長率)×(1-價格降低率)×(1-毛利率變動率)-1 =(1+25%)×(1-15%)×(1-1%)-1=5.19%

根據(jù)盈利增長率與市場增長率的同比關系，對貴州茅臺2012～2016年的自由現(xiàn)金流做短期預測，并對2016年之后年份的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值進行預測，預測結(jié)果如表3所示.

表3 未來現(xiàn)金流預測情況 單位：(萬元)

3.3 估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

本文運用CAPM模式確定權(quán)益資本成本，CAPM模式基本架構(gòu)如下：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

其中：Re為均衡的預期報酬率；Rf為無風險報酬率；Rm為整體市場預期報酬率；β為股票與市場的報酬相關系數(shù).

(1)確定無風險報酬率

一般以投資時點時與預期投資期限相同的政府債券收益率作為無風險收益率.本文選取2007至2011年國債調(diào)整以后的利率作為無風險報酬率.得出無風險報酬率為3.4%.

(2)確定風險溢價

(Rm-Rf)一般作為股票市場相對于國債市場的風險溢價來考量，其涵義是投資相對風險更高的股權(quán)資本市場，理應獲得比國債更高的收益.收益率的這一風險溢價，與資本市場所處經(jīng)濟體的經(jīng)濟、政治穩(wěn)定性，以及股票市場上市公司的結(jié)構(gòu)直接相關.本文按照經(jīng)驗取值為7.5%.

(3)確定β系數(shù)

β系數(shù)是用以度量一項資產(chǎn)系統(tǒng)風險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的一種風險評估工具.本文借助于 Excel 的SLOPE 函數(shù)來進行β系數(shù)的估計.

表4 β系數(shù)計算表

如表4所示,估算結(jié)果為β系數(shù)取0.823 006.

(4)得出結(jié)果

根據(jù)上面的計算結(jié)果，利用資本資產(chǎn)定價模型計算出股權(quán)資本成本為：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

=3.4%+0.823 006×7.5%=9.57%

貴州茅臺的其他資本占股權(quán)資本比例較小，對綜合資本成本影響較小.所以貴州茅臺的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的值為9.57%.

3.4 估值結(jié)果

表5 估值結(jié)果 單位：(萬元)

如表5所示，貴州茅臺的企業(yè)價值為2 661 039.90萬元.

4 結(jié)束語

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是現(xiàn)在世界上運用最廣的一種評估方法，被看做是企業(yè)價值評估在理論上最有成效的模型.其實，公司價值評估涉及的相關因素很多，由于本文篇幅有限，僅使用DCF估價模型對貴州茅臺進行了簡單的價值評估.無論是哪一種評估方法，都難免存在一定的局限性和使用前提，這就需要我們在實踐中，根據(jù)實際情況加以選擇并修正，以達到評估的最佳效果.

[1] 李 英,王 威,李 青．企業(yè)價值評估方法比較分析[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟，2010,14(2):3-5.

[2] 王 偉.小議EVA在企業(yè)價值評估中的原理[J].魅力中國,2009，5(30)：56.

[3] 童 兵,王靜怡．現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型應用初探[J].中國商界，2010，16(1):72-73.

[4] 譚 嵩．我國酒類上市公司的財務報表分析[J]．商業(yè)會計,2011,32(10):33-35.