從內幕交易刑事案件看香港內幕交易查審與投資者保護制度的變革＊

文◎陳彬

從內幕交易刑事案件看香港內幕交易查審與投資者保護制度的變革＊

文◎陳彬**

2003年是香港內幕交易查審制度發(fā)展的重要時間節(jié)點。2003年之后，內幕交易行為在香港被列為刑事犯罪，迄今，香港證監(jiān)會已就九宗個案提出刑事檢控，六宗案件由司法機關作出初裁或終裁。

一、香港內幕交易已由法院裁決刑事案件概況［1］

（一）馬漢揚等買賣聯(lián)洲珠寶股票內幕交易案司與順龍控股的影響一無所知。熊麗美得到消息后，于2004年12月，將其持有的18萬股順龍股份悉數(shù)賣出。2005年4月19日，順龍控股向市場公布其純利下跌35.2%，部分原因是Huffy Corporation破產導致其需作出950萬港元的壞賬撥備。消息發(fā)布當天，順龍控股股價下跌，而熊麗美則避免了6.33萬港元虧損。

2008年1月31日，香港證監(jiān)會展開調查2008年7月按照簡易程序，熊麗美在香港東區(qū)法院承認有關內幕交易的控罪，被判處入獄6個月，緩刑兩年，并罰款20萬港元，向香港證監(jiān)會繳付20523港元調查費。

熊麗美成為香港援引《證券及期貨條例》中內幕交易條款，被裁定為內幕交易罪的第一人。

（三）杜軍買賣中信資源股票內幕交易案

2007年2月，摩根斯坦利亞洲區(qū)董事、總經理兼中國區(qū)固定收益部主管杜軍，涉嫌在擔任債券承銷商團隊成員、參與相關計劃期間，利用客戶收購交易內幕消息，多次買賣客戶股票牟利。

2007年5月，摩根斯坦利發(fā)現(xiàn)杜軍涉嫌內幕交易，向香港證監(jiān)會舉報，并對其停職。經香港證監(jiān)會調查，杜軍在2007年2月15日至4月30日間，利用掌握的中信資源內幕消息，先后9次以8710萬港元分次購入2670萬股中信資源股票。2008年7月10日，杜軍在香港機場被香港警方逮捕，香港證監(jiān)會對他提出10項刑事指控，其中包括9項內幕交易罪和1項唆使他人進行內幕交易罪。

裁定對杜軍的10項內幕交易控罪全部成立。法院沒有采用辯方律師所述的實際利潤（Actual Profit），而是采用控方所述名義利潤（Notional Profit），認定杜軍內幕交易共獲利約2332萬港元。杜軍被判入獄7年，并處以2332萬港元罰款。同時，裁定杜軍5年內不得

2006年6月1日至7月6日間，馬漢揚知悉聯(lián)洲國際集團有限公司旗下的聯(lián)洲珠寶實施私有化的內幕信息后，與女友盧鈺華一起大量買入聯(lián)洲珠寶股票。他將此信息告訴了其胞兄、嫂及侄，讓他們也買入，共257萬股，占停牌日市場總成交額的93%。7月11日后，他們把股票全數(shù)賣出套現(xiàn)，凈賺88.67萬港元。

案件發(fā)生后，香港證監(jiān)會展開調查，并根據調查結果將案件移送香港特別行政區(qū)政府律政司，后者根據《證券及期貨條例》第291條，向區(qū)域法院提出對馬漢揚等人的刑事檢控。

2008年2月28日，五名被告在東區(qū)裁判法院就合共12項控罪出庭應訴。2009年3月31日，香港東區(qū)法院裁定五名被告內幕交易罪名成立，馬漢揚被判入獄2年2個月，罰款23萬港元；盧鈺華被判入獄12個月，罰款21萬港元。而馬漢揚兄、嫂、侄被判240小時社會服務令，罰款45萬港元。

該案是自內幕交易于2003年根據《證券及期貨條例》列為刑事罪行以來，香港證監(jiān)會首宗提出的刑事檢控案件。

（二）熊麗美買賣順龍控股股票內幕交易案

2004年10月，熊麗美獲悉，順龍控股主要債務人Huffy Corporation已在美國申請破產保護。當時，Huffy Corporation欠順龍控股約1190萬港元貨款。雖然當時Huffy Corporation破產一事已公諸于眾，但市場對該公擔任上市公司董事職務，不得參與任何市場交易。

這是香港歷史上內幕交易刑事訴訟案中涉案金額最大、判刑最重的一案。

（四）林嘉輝、方仁宏買賣媒體伯樂股票內幕交易案

里昂證券原投資銀行總監(jiān)林嘉輝獲悉德高貝登有限公司考慮收購媒體伯樂（2006年4月已退市）的內幕信息，于是向好友、供職于HSZ（HongKong）投資管理公司原基金經理方仁宏作了透露。方仁宏在2005年7月21日至9月12日間，以低價為HSZ旗下一只基金及本人非法買入共1062.6萬股媒體伯樂股票。9月21日，德高貝登收購媒體伯樂消息公布后，媒體伯樂股價飆升。方仁宏悉數(shù)賣出，其基金賺取339萬港元，他本人賺取102.65萬港元。而林嘉輝之妻，因持有HSZ基金，間接獲利。

由此，林嘉輝、方仁宏受到香港證監(jiān)會調查，并提起刑事訴訟。2009年7月7日，兩人在香港灣仔法院承認犯內幕交易罪，交易金額涉及約1160萬港元，非法賺取利潤逾400萬港元。7月20日，區(qū)域法院根據《證券及期貨條例》第291條，認定內幕交易罪名成立，林嘉輝被判處6個月監(jiān)禁和69000港元罰款，方仁宏被判處12個月監(jiān)禁和137萬港元罰款。

這是香港歷史上第三起內幕交易者被判刑的個案。香港證監(jiān)會于2009年11月24日對林嘉輝作出終身市場禁入的紀律處分決定，并于2010年3月24日對方仁宏作出終身市場禁入的紀律處分決定。

（五）林景雄、封麗莎買賣至祥置業(yè)股票內幕交易案

林景雄、封麗莎在林景雄參與至祥置業(yè)與華人置業(yè)資產置換交易時，于2007年8月進行了至祥置業(yè)股票的非法交易。在2007年8月8日有關資產置換建議向市場公開后，至祥置業(yè)股價上升約30%。兩人從涉嫌內幕交易活動中獲利達到140%，合共209,000元港幣。

2008年9月24日，香港證監(jiān)會提出刑事檢控。2009年3月27日，林被法院判處兩項刑事罪名成立，封在本案中亦被控兩項內幕交易罪名，法院最后裁定其罪名不成立。林于2009年4月20日被判監(jiān)禁8個月，交付罰款130,000元及調查費54,394元。

（六）陳柏浩買賣寰宇股份內幕交易案

陳柏浩在獲知寰宇股份收購內幕信息后，在2008年5月2日至6月19日期間購入3,880,000股寰宇股份。在內幕信息公開后，陳柏浩賣出寰宇股份，獲利約120,000元。2010年8月5日，東區(qū)裁判法院裁定陳柏浩內幕交易罪名成立。2010年8月19日，法院判處其240小時社會服務令。香港證監(jiān)會提出申訴，2010年9月14日，東區(qū)裁判法院改判其監(jiān)禁4個月，罰款120, 000元，繳付44,478元調查費用。陳柏浩提出上訴。原訟法庭2011年8月23日駁回陳柏浩就內幕交易定罪裁決提出的上訴，但以技術理由恢復原定刑罰，即判處240小時社會服務令。

二、香港證監(jiān)會的職權與內幕交易案件查處

（一）香港證監(jiān)會的職權

香港證監(jiān)會是香港證券期貨市場的主要監(jiān)管機構，為獨立于公務員架構之外的法定機構，可以獨立履行其職責，無須就其職權的日常行使向政府匯報，本質上屬于英國行政法上的公法人。香港證監(jiān)會設有四個營運部門，分別是企業(yè)融資部、法規(guī)執(zhí)行部、中介團體和投資產品部、市場監(jiān)察部。其中，法規(guī)執(zhí)行部負責市場監(jiān)控，以確定須作進一步調查的市場失當行為，處理涉嫌觸犯有關法例及守則的案件，包括涉及內幕交易及操縱市場等罪行的案件，以及向違規(guī)的持牌中介團體執(zhí)行紀律程序。

考慮到香港證監(jiān)會的權力較大，需要適當平衡，因此，特區(qū)政府財政司獲授若干制衡的權力。此外，香港證監(jiān)會還面臨一整套內外制衡機制。香港證監(jiān)會的稽查權力在內部主要受到證券及期貨事務上訴審裁處的限制，該審裁處獨立于證監(jiān)會，享有更高地位和更多監(jiān)督權力。由于香港特區(qū)政府奉行外部行政監(jiān)督體制，在外部，具有較為完善的外部制衡機制是香港證券市場稽查的另一特點。首先，申訴專員公署具有監(jiān)督權。其次，市場失當行為審裁處是獨立于證監(jiān)會，專門負責打擊內幕交易的機構，具有靈活有效的監(jiān)管優(yōu)勢。該審裁處是準司法機構，除打擊內幕交易外，還可以審理操縱市場等舞弊行為和欺詐行為。最后，證監(jiān)會程序復檢委員會是全球首家專門為證券監(jiān)管機構專設的復檢委員會。

（二）香港證監(jiān)會內幕交易查審制度

2003年香港《證券與期貨條例》頒布前，根據1990年頒布、1994年修訂，以英國《公司證券（內幕交易）法案（1985年）》為母法的香港《證券（內幕交易）條例》，內幕交易在香港地區(qū)只屬于民事處罰的范圍，由香港證監(jiān)會調查、香港內幕交易審裁處負責裁決。被裁定為內幕交易者的人士，向香港特別行政區(qū)政府繳付罰金，罰金金額最高不超過內幕交易獲利或避損的3倍。

2003年香港《證券與期貨條例》頒布后，香港地區(qū)開始針對內幕交易行為實施民事處罰（包括紀律處分）、刑事制裁、民事賠償。香港證監(jiān)會法規(guī)執(zhí)行部負責對內幕交易活動進行監(jiān)控和調查，完成調查后，根據案況，選擇將案件移送律政司并由律政司在法院提出刑事檢控（香港證監(jiān)會也可向裁判法院直接提起刑事檢控）；或報告財政司司長，由市場失當行為審裁處進行審理并對裁定有罪者予以民事處罰。

首先，民事處罰由市場失當行為審裁處（原內幕交易審裁處）作出裁判。市場失當行為審裁處是根據香港《證券及期貨條例》成立的獨立司法機構，專門處理證券市場失當行為（包括內幕交易行為）的裁判機構。市場失當行為審裁處做出有罪裁決后，香港證監(jiān)會根據案件情況考慮對被定罪者采取紀律處分（市場禁入）。因此，香港證券市場內幕交易民事處罰程序分為市場失當行為審裁處研訊程序和證監(jiān)會紀律處分程序。其中市場失當行為審裁處的研訊程序包括程序啟動、聽證、初步會議和命令。香港證監(jiān)會紀律處分程序包括：調查、建議紀律處分行動通知書、受規(guī)管人士的陳述、決定通知書、向證券及期貨事務上訴審裁處提出上訴、向上訴法庭上訴。［2］

其次，刑事制裁由刑事法庭作出判決。在刑事檢控程序開始后，香港證監(jiān)會對于當事人的調查仍然繼續(xù)進行，一旦正式開庭審判后，起訴方由律政司擔任，相關證據可成為公開信息。

最后，2003年《證券與期貨條例》賦予遭受金錢損失者向內幕交易人追討賠償?shù)拿袷略V權。由此，內幕交易人可能面臨來自其它投資者的巨額賠償訴訟。

除上述途徑外，香港證監(jiān)會還可通過其他方式打擊內幕交易活動，如《證券與期貨條例》第213條項下的法院制裁令。針對不在香港本土當事人的《證券與期貨條例》第300條以及建議相關行業(yè)協(xié)會對持牌人內幕交易行為作出紀律聆訊。

三、香港證券市場內幕交易案件具體處理情況

（一）刑事檢控

2008年，香港證監(jiān)會展開第一起涉及內幕交易的刑事檢控。迄今，香港證監(jiān)會已就九宗個案提出刑事檢控，另有兩起案件正在進行調查。

在這9起案件中，已有6起案件由法院作出初裁或者終裁，兩起案件的犯罪嫌疑人提出上訴。在生效的4起判決中，被定罪的內幕交易者自從事內幕交易活動到被定罪平均經歷1304天。在上述4起判決中，法院將10名人士定罪，共2名被告判處內幕交易罪名不成立。

已經定罪的10名人士所遭受的刑事制裁有所不同。根據2003年香港《證券與期貨條例》，在香港地區(qū)，針對內幕交易的刑事制裁最高處罰是罰款1000萬元及監(jiān)禁10年。到目前為止，摩根士丹利前董事總經理杜軍因從事中信資源控股有限公司股份的內幕交易，被判處監(jiān)禁7年，其監(jiān)禁期限是被定罪內幕交易者中最長的。其他被定罪的人士，被法院分別判處監(jiān)禁、罰款、社會服務令和繳付調查費用等刑事制裁措施。不同于內地，香港法院有權命令內幕交易者向香港證監(jiān)會繳付案件調查費用，此舉有利于增加內幕交易者違法成本，減少社會公共支出。

（二）民事處罰

自2003年至今，內幕交易審裁處及市場失當行為審裁處已就17宗內幕交易案件進行審理，其中內幕交易審裁處審理14起，市場失當行為審裁處審理3起。在17起案件中，3起案件被推翻，共有50名人士被裁定犯有內幕交易罪行，另有42名涉案人士被裁定未進行內幕交易。在審裁處認定存在內幕交易行為的14起案件中，被定罪的內幕交易者自從事內幕交易活動到被定罪平均經歷2508天。另據香港證監(jiān)會消息，目前市場失當行為審裁處正在對3起內幕交易案件進行處理。

根據2003年《證券與期貨條例》，市場失當行為審裁處還可以對內幕交易定罪者采取多項民事處罰措施，包括：民事罰金；交出所獲取的利潤或避免的損失；在不超過5年的期間內不得參與企業(yè)的管理；在不超過5年的期間內不得參與受香港證監(jiān)會監(jiān)管的金融產品的交易等。在上述17起案件中，定罪的內幕交易者被審裁處施加了上述民事處罰措施，并被命令繳付全部或部分的研訊費用，從而減少了監(jiān)管者的社會公共支出。

除上述民事處罰措施外，審裁處還可以進一步建議香港各專業(yè)協(xié)會或公會對被定罪的從業(yè)人員采取相應的紀律處分行動。這反映出市場失當行為審裁處在審理風格上有別于內幕交易審裁處。

（三）紀律處分

根據《證券及期貨條例》，當受規(guī)管人士（包括中介機構、中介機構的負責人員及參與中介機構業(yè)務管理的人）犯有任何失當行為，或者香港證監(jiān)會認為受規(guī)管人士不再適宜繼續(xù)獲得發(fā)牌或獲準參與管理中介機構事務，香港證監(jiān)會均可行使紀律處分權力，對其施加制裁。香港證監(jiān)會可以根據情況對受規(guī)管人士給予下列制裁：（1）私下或公開譴責；（2）撤銷或暫時吊銷牌照、注冊或（擔任負責人員的）核準；（3）局部撤銷或暫時吊銷牌照或注冊；（4）禁止在香港證監(jiān)會指定的時間申領牌照或申請成為負責人員；（5）罰款。

據此，在嫌疑人被法院或審裁處定罪后，香港證監(jiān)會有權對被定罪的內幕交易者采取關于市場禁入的紀律行動。

四、香港證券市場內幕交易查處機制的特點

第一，根據2003年《證券與期貨條例》，香港政府通過刑事檢控、民事處罰、民事賠償三種途徑打擊內幕交易。一方面，條例將針對內幕交易的罰金改為不超過內幕交易人獲利或者避損金額；另一方面，條例將內幕交易開始列為刑事犯罪。總體上增加了內幕交易行為的違法成本。

第二，香港證監(jiān)會對通過刑事制裁和民事處罰打擊內幕交易經歷了一個態(tài)度上的轉變。從審理期間看，根據已有的內幕交易案統(tǒng)計，刑事制裁案件在法院審理階段平均耗時425天，民事處罰案件在審裁處審理階段平均耗時1094天，刑事制裁效率較高。但是，在刑事檢控中，香港證監(jiān)會承擔的調查舉證責任比民事訴訟大很多，因此香港證監(jiān)會在2008年之前僅利用民事處罰打擊內幕交易。2008年之后，香港證監(jiān)會態(tài)度有所變化。如果他們認為收集到的證據符合刑事檢控的標準，并且不違反香港律政司的起訴原則，香港證監(jiān)會傾向于進行刑事檢控。

第三，香港司法機關加強了打擊內幕交易的力度并作出有利于肯定香港證監(jiān)會的調查權力的相關解釋。例如，在杜軍內幕交易案中，法院沒有采用辯方律師所述的實際利潤（Actual Profit），而是采用控方所述名義利潤（Notional Profit），認定杜軍內幕交易共獲利約2332萬港元。此外，上訴法庭肯定了香港證監(jiān)會根據《證券及期貨條例》第213條采取民事補救辦法的權力，香港證監(jiān)會據此獲得強制令對可能在香港證券市場進行非法交易的境外人士或機構的資產進行查封、凍結的權力。

第四，香港證監(jiān)會在加強打擊內幕交易力度的同時，也受到權力配置的制約以保障當事人合法權益。在審裁處已經審理的17起內幕交易案件中，有3起案件被推翻。在刑事檢控中，有2名被告判處內幕交易罪名不成立。在錢柏昌內幕交易案中，上訴審裁處將香港證監(jiān)會作出的針對錢伯昌的終身市場禁入處分改為只禁止10年，香港證監(jiān)會就此提出上訴，但是上訴法庭駁回香港證監(jiān)會的上訴請求。

第五，香港打擊內幕交易注意發(fā)揮行業(yè)公會的制約作用。在市場失當行為審裁處處審理終結的3起內幕交易案件中，審裁處都建議各專業(yè)公會對被定罪的從業(yè)人員采取相應的紀律處分行動，從而增加了內幕交易者的違法成本。

五、對內地證券市場內幕交易查處的啟示

首先，必須建立懲處內幕交易的民事賠償制度。相較于美國資本市場側重于利用民事賠償制度加強對內幕交易者的打擊。香港盡管建立了內幕交易的民事賠償制度，但迄今并沒有發(fā)揮民事賠償制度的作用。而我國證券立法并沒有建立明確的內幕交易民事責任制度。

其次，考慮引入被定罪者承擔案件審理費用的制度。在香港證券市場，已經審結的內幕交易案件中，香港法院均命令內幕交易者向香港證監(jiān)會繳付案件香港調查費用。在內幕交易審裁處和市場失當行為審裁處審結的內幕交易案件案件中，被定罪的內幕交易者也都被審裁處命令繳付全部或部分的研訊費用。此舉有利于增加內幕交易者違法成本，減少社會公共支出。

最后，注重發(fā)揮行業(yè)協(xié)會在打擊內幕交易中的作用。香港資本市場打擊內幕交易的一個突出特點就是市場失當行為審裁處建議各專業(yè)公會對被定罪的從業(yè)人員采取相應的紀律處分行動，從而增加了內幕交易者的違法成本。在內地資本市場，證監(jiān)會同各行業(yè)協(xié)會協(xié)同打擊內幕交易方面還有待加強。

注釋：

［1］參見香港證監(jiān)會網站：http://sc.sfc.hk/gb/www. sfc.hk/sfcPressRelease/TC/sfcEnforceNewsServlet，2012年1月15日訪問。

［2］陳國豪：《香港內幕簡介》，中國證監(jiān)會、香港證監(jiān)會內幕交易執(zhí)法專題研討會會議資料。

*中國證監(jiān)會行政處罰委《各國內幕交易法律制度比較研究》課題成果之一。在本文撰寫過程中，香港證監(jiān)會法規(guī)執(zhí)行部總監(jiān)陳國豪先生提供了相關資料，行政處罰委焦津洪主任給予了悉心指導，作者在此一并致謝。

**深圳證券交易所綜合研究所研究人員，法學博士，經濟學博士后［518001］