風(fēng)險(xiǎn)選擇與融資方式案例研究

王 楓

當(dāng)前破除融資難這一“瓶頸”的首要任務(wù)就是認(rèn)清面臨的情形，理性選擇合理的融資方式，拓寬融資渠道的同時(shí)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，注意降低風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大資金的平衡。充足的資金可以推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，資金不足會(huì)阻礙其發(fā)展，合理融資可以彌補(bǔ)和滿足資金來(lái)源，使企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。融資方式包含債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。主要分為：銀行貸款以及債券融資還有股票籌資、典當(dāng)融資和融資租賃。其中資金最主要的來(lái)源是銀行。民營(yíng)企業(yè)融資方式有四種：自籌資金、直接融資、間接融資和政府扶持資金。直接融資是指資金直接從盈余部門(mén)流向短缺部門(mén)，不通過(guò)任何的金融中介機(jī)構(gòu)。與此對(duì)應(yīng)，間接融資通過(guò)金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介來(lái)實(shí)現(xiàn)。

一、理論基礎(chǔ)

（一）現(xiàn)代融資理論——MM理論

1、企業(yè)總價(jià)值模型（Total-value M odel）：企業(yè)的息稅前利潤(rùn)可以用企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)轉(zhuǎn)化為資本，再根據(jù)其確定企業(yè)的價(jià)值。2、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模型（R isk-Compensation M odel）:將企業(yè)所得稅引入模型，因?yàn)槔⒂械侄愋?yīng)，可以增加投資者的可分配收入，提高企業(yè)價(jià)值。3、米勒模型（M iller Model）：保留了MM理論的所有假設(shè)，認(rèn)為有企業(yè)稅的MM理論過(guò)高地估計(jì)了負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司價(jià)值的作用，在某些方面，個(gè)人所得稅抵消了債務(wù)利息的稅收優(yōu)惠，減少了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。

（二）現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

諸多學(xué)者通過(guò)修改假設(shè)以完善MM理論，發(fā)展出了權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、信號(hào)理論和融資順位理論。

二、融資主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與融資方式選擇理論分析

金融創(chuàng)新不斷促進(jìn)公司融資的多元化，主要融資方式包括上市融資、發(fā)行債券、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券融資、租賃融資和信托。公司要進(jìn)行融資，只能運(yùn)用兩種方法，一個(gè)是內(nèi)部融資，另一個(gè)是外部融資，來(lái)源不同，相應(yīng)的融資流程和內(nèi)部現(xiàn)金流和部門(mén)之間的資金流動(dòng)也有所不同。

公司進(jìn)行理財(cái)?shù)臅r(shí)候會(huì)對(duì)融資的方式進(jìn)行評(píng)估選出最佳融資組合，資本結(jié)構(gòu)決策的基礎(chǔ)是提高資本成本，因此，精確測(cè)量各種融資方式的資金成本。與此同時(shí)，理性地使用操作杠桿和財(cái)務(wù)杠桿來(lái)做出決策，以減少風(fēng)險(xiǎn)并增加回報(bào)。

業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響著融資主體的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闃I(yè)務(wù)環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)致企業(yè)收益先于利息和稅收，如風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和融資風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)就會(huì)選擇通過(guò)債務(wù)以及股東承擔(dān)的 方式來(lái)降低額外風(fēng)險(xiǎn)。杠桿與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡影響著資本結(jié)構(gòu)的決策，兩個(gè)杠桿的合理組合可以控制總杠桿水平，杠桿利益和控制杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)周期、信用等級(jí)和稅率和企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

三、案例分析

（一）內(nèi)源融資案例分析

案例回顧：華為是中國(guó)當(dāng)之無(wú)愧的標(biāo)志性民營(yíng)企業(yè)，剛成立時(shí)資金緊張，外部融資又不太現(xiàn)實(shí)，于是華為面對(duì)企業(yè)發(fā)展資金短缺的困境，制定出了良策：鼓勵(lì)員工持股為華為內(nèi)部融資，形成一種獎(jiǎng)勵(lì)分配制度。2008年，華為啟動(dòng)新一輪的員工配股，融資總額一共70億元。

案例分析：華為由于剛成立資金緊缺，規(guī)模和實(shí)力都不足，穩(wěn)定性能以及償還債務(wù)能力有限，在面對(duì)和預(yù)防把控風(fēng)險(xiǎn)上能力不足，財(cái)務(wù)制度不完善也不健全等一些原因，融資風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度較為保守，為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。其單次的資金需求量少但是頻率高，若采取激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度融資則會(huì)產(chǎn)生無(wú)法還債的風(fēng)險(xiǎn)，所以不得不采取穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，將償債風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

華為成立初期，在沒(méi)有足夠的銷(xiāo)售渠道，無(wú)法獲得銷(xiāo)售收入的情況下，獲得外源融資十分困難，此時(shí)內(nèi)源融資則成為其首選。故華為選擇充分利用來(lái)源于公司內(nèi)部的資金，通過(guò)向內(nèi)部員工配股的方式，將企業(yè)利益與員工的個(gè)人利益捆綁在一起，在獲得足夠的運(yùn)營(yíng)資金的同時(shí)，激勵(lì)員工的工作積極性，帶動(dòng)企業(yè)的發(fā)展壯大，大大降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于不需要實(shí)際支付利息或股息，不發(fā)生融資費(fèi)用，內(nèi)部融資的成本降低，給企業(yè)創(chuàng)造了更多的利潤(rùn)，開(kāi)拓了更好的發(fā)展前景，形成良性循環(huán)，內(nèi)部融資經(jīng)驗(yàn)值得合理借鑒。

（二）間接融資案例分析

案例回顧：華誼兄弟影視有限公司在中國(guó)影視行業(yè)取得了很好的商業(yè)成績(jī)，在三年多的時(shí)間內(nèi)成為了中國(guó)最大的民營(yíng)電影生產(chǎn)企業(yè)。華誼兄弟通過(guò)持續(xù)融資支持企業(yè)擴(kuò)張，采用多種融資手段減少自有資金的投入，加快資金周轉(zhuǎn)率，同時(shí)對(duì)已籌得的資金加強(qiáng)管理，提升資金的使用效率。它引進(jìn)了其他影視公司合作拍攝影片，降低其投資比例；引入風(fēng)險(xiǎn)投資或私募股權(quán)投資，運(yùn)用電影基金創(chuàng)造最大效益；用版權(quán)從銀行獲得貸款。在《集結(jié)號(hào)》的資金籌集中，與招商銀行形成良好合作，通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)的抵押獲得間接融資。

案例分析：由于電影是資金密集型產(chǎn)業(yè)，在電影《集結(jié)號(hào)》開(kāi)拍前需在短時(shí)間內(nèi)籌得資金，在資金籌集上壓力一直很大，很多融資渠道成本高，風(fēng)險(xiǎn)大，需要第三方擔(dān)保。大額資金的需求加大了企業(yè)的還貸風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)抗風(fēng)性能力和抵押能力不高，屬于風(fēng)險(xiǎn)中型企業(yè)。保守的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度導(dǎo)致其需要選擇最合適的融資方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到銀行是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，利息低，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制最在乎，所以華誼兄弟放棄了以往電影分賬的方式，采用與銀行合作貸款的間接融資方式，這樣做提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，提高運(yùn)行能力。銀行嚴(yán)格的管理制度提高了間接融資的信譽(yù)程度，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，保持了較強(qiáng)的融資穩(wěn)定性。華誼兄弟對(duì)于自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好有了清醒認(rèn)識(shí)后，選擇了符合自己融資需求的銀行間接融資途徑。就中國(guó)目前的電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模來(lái)看，銀行貸款應(yīng)該是最有效并且最有利潤(rùn)空間的融資方式，今后的電影業(yè)融資還需要重視銀行資金的扶持作用。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析

案例回顧：金蝶軟件科技有限公司是中國(guó)財(cái)務(wù)軟件的開(kāi)創(chuàng)者，最早研制出制造業(yè)管理系統(tǒng)，而其成功，與風(fēng)險(xiǎn)投資密不可分。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，僅靠自身資金積累不能滿足其可持續(xù)增長(zhǎng)，所以金蝶決定引入美國(guó)IDG風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)投資。IDG投資基金對(duì)其進(jìn)行投資，折價(jià)入股，成為股東之一。風(fēng)險(xiǎn)投資資金進(jìn)入金蝶后，使金蝶產(chǎn)生深刻變化，加速金蝶的發(fā)展，激發(fā)了員工的能動(dòng)性，增強(qiáng)了金蝶的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和資源。資本的擴(kuò)充使得金蝶長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，改變了其股權(quán)結(jié)構(gòu)，也使其頗具實(shí)力。

案例分析：金蝶公司以5000元起家，資金不足無(wú)法發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，企業(yè)規(guī)模小也無(wú)法形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)高科技企業(yè)效益、投入和風(fēng)險(xiǎn)都很高，需要大量初創(chuàng)資金投入到商品化過(guò)程中。但是由于金蝶在財(cái)務(wù)軟件領(lǐng)域突破傳統(tǒng)觀念，與國(guó)際接軌，產(chǎn)品得到快速開(kāi)發(fā)和發(fā)展，各大軟件的突破性進(jìn)展使其銷(xiāo)售總額高速增長(zhǎng)，突破1億元，具備了良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。金蝶的企業(yè)治理機(jī)制的不斷完善，財(cái)務(wù)記錄也逐漸健全，面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有足夠能力化解，經(jīng)營(yíng)決策可以適當(dāng)激進(jìn)些。

由于其思想觀念開(kāi)放，機(jī)制靈活，倡導(dǎo)“激情管理”，采取風(fēng)險(xiǎn)偏好型的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，所以金蝶最終選擇了吸納風(fēng)險(xiǎn)投資增強(qiáng)其實(shí)力。金蝶拿出部分產(chǎn)權(quán)在市場(chǎng)上進(jìn)行交換，獲得充足資金，助其實(shí)現(xiàn)騰飛，但同時(shí)也付出了股權(quán)變動(dòng)的調(diào)整代價(jià)。具有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以選擇風(fēng)險(xiǎn)投資方式，高收益和高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也給企業(yè)帶來(lái)很大的成功回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)投資一般也選擇科技型的中小企業(yè)，它們存在極高的潛在商業(yè)價(jià)值，會(huì)獲得高額的回報(bào)，但與此相對(duì)應(yīng)的是不確定性大好失敗可能性大。可見(jiàn)，企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)需要慎重考慮，權(quán)衡充裕資金和股權(quán)變動(dòng)兩方面，做出合理的取舍，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（四）擔(dān)保投資案例分析

案例回顧：國(guó)內(nèi)知名戶外運(yùn)動(dòng)用品廠商——探路者，2003年與世界戶外用品界久負(fù)盛名的美國(guó)公司合作，為抓住機(jī)遇，滿足市場(chǎng)需求，故需要擴(kuò)大生產(chǎn)能力，但由于資金不充足，最終決定申請(qǐng)1000萬(wàn)元人民幣的流動(dòng)資金貸款，并找到中擔(dān)信保，在融資與擔(dān)保上尋求中擔(dān)信保進(jìn)行服務(wù)。中擔(dān)信保對(duì)企業(yè)進(jìn)行一系列的調(diào)查分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)由于就一些稀少土地，房產(chǎn)機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，反擔(dān)保難落實(shí)，故在擔(dān)保措施中加入該企業(yè)商標(biāo)權(quán)、控股權(quán)質(zhì)押和法定代表人個(gè)人房產(chǎn)抵押。最終向銀行成功融得資金，填補(bǔ)了經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的流動(dòng)資金缺口，促進(jìn)了企業(yè)的良性發(fā)展，拓寬了企業(yè)的融資渠道。

案例分析：探路者與外國(guó)企業(yè)合作，短期內(nèi)急需資金擴(kuò)大生產(chǎn)滿足市場(chǎng)需求。其于1999年成立，發(fā)展至2003年規(guī)模尚未得達(dá)到一定水平，資金不夠充足，短期內(nèi)需要投入生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，所以首要任務(wù)還是降低風(fēng)險(xiǎn)。作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型企業(yè)，選擇風(fēng)險(xiǎn)小，利息低的銀行貸款最為可行。但是考慮到自身積累不足，機(jī)制不健全，信用等級(jí)不高，無(wú)固定資產(chǎn)擔(dān)保，銀行貸款很難獲得。最終探路者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇了中擔(dān)信保為企業(yè)增信，幫助企業(yè)解決抵押物不足的問(wèn)題，進(jìn)行擔(dān)保融資，解決了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)，讓企業(yè)成功擴(kuò)大發(fā)展。擔(dān)保融資方式帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)是可以防范風(fēng)險(xiǎn)以及將風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移，再加上擔(dān)保體系的逐漸健全，成為探路者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最佳融資方式。中擔(dān)信保不僅為企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，還降低了民營(yíng)企業(yè)的信貸成本，符合目前政策導(dǎo)向。健康發(fā)展的擔(dān)保機(jī)構(gòu)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)融資，使不具備抵押貸款條件的企業(yè)成功獲得信貸資金的支持，為民企融資開(kāi)辟新道路。

盡管目前民企融資方式的選擇呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，但是民企要想改善經(jīng)營(yíng)狀況，以最低的融資成本、最高的融資效率獲得足夠的融資，則需要根據(jù)自身的情況來(lái)合理選擇融資戰(zhàn)略。多種融資方式各有利弊，需要的條件和前提也不盡相同。內(nèi)部融資方式要求足夠的初始資金和留存收益，完備的固定資產(chǎn)，良好的企業(yè)發(fā)展前景等來(lái)增強(qiáng)員工的信任；間接融資要求銀行嚴(yán)格對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)估，簡(jiǎn)化貸款流程，不斷推進(jìn)金融創(chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)投資一般對(duì)于高科技型的企業(yè)更加青睞，高風(fēng)險(xiǎn)往往能夠獲得高收益，促進(jìn)科技高速創(chuàng)新發(fā)展；信用擔(dān)保融資針對(duì)的對(duì)象一般技術(shù)含量較高有良好的市場(chǎng)和發(fā)展前景，這種金融服務(wù)不僅為民企信用增級(jí)，也為銀行分散了風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)理性看待，樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，合理選擇融資方式。

四、民營(yíng)企業(yè)融資方案設(shè)計(jì)

在此基礎(chǔ)上，分析了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資管理出現(xiàn)的一些問(wèn)題，總結(jié)了出現(xiàn)融資困難的因素，提高民營(yíng)企業(yè)在融資管理上掌握更多的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，切實(shí)地為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定健康的發(fā)展，建議做好幾個(gè)方面的工作。

（一）爭(zhēng)取自強(qiáng)，用實(shí)力說(shuō)話

民營(yíng)企業(yè)想要穩(wěn)定的發(fā)展，就要找到打破融資瓶頸的方式方法，加快落實(shí)健全內(nèi)部建設(shè)以及內(nèi)部環(huán)境的任務(wù)，要個(gè)把控企業(yè)管理制度，把企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況如實(shí)記錄，提高企業(yè)的信用等級(jí)與信譽(yù)，提高企業(yè)水平，提高籌資能力，建立現(xiàn)代符合市場(chǎng)需求的結(jié)構(gòu)方式，把企業(yè)的形象、融資的地位提高，減少企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，在資金投入后，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融控制，加強(qiáng)對(duì)資本合理性管理，把資金的使用最大化。在經(jīng)營(yíng)上，加快技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，給企業(yè)帶來(lái)健康發(fā)展。選擇高技術(shù)發(fā)展這條道路，能提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)在發(fā)展空間和發(fā)展前景上得到釋放。

（二）外界支持

許多金融機(jī)構(gòu)在觀念上已經(jīng)開(kāi)始改變，把信用當(dāng)做基礎(chǔ)的服務(wù)模式，銀行的信貸產(chǎn)品也要積極的去創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)，滿足不同類(lèi)型企業(yè)所需的服務(wù)。一些省市新設(shè)立了民營(yíng)企業(yè)地方性銀行。從銀行的基礎(chǔ)模式上，健全自身信貸制度，因?yàn)椴灰?guī)范的信貸機(jī)制將使貸款期限變長(zhǎng)，因此使得獲取利潤(rùn)的完美時(shí)機(jī)錯(cuò)失。銀行需求建立一個(gè)具備規(guī)范合理的私有信用評(píng)價(jià)體系是非常重要的，降低了私營(yíng)企業(yè)貸款的歧視現(xiàn)象，對(duì)民營(yíng)企業(yè)提供必要的經(jīng)營(yíng)資金是公平的。

（三）政府扶助

國(guó)家的政策開(kāi)放可以很好地推進(jìn)和解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題，需要進(jìn)行規(guī)范合理的方針指引，推進(jìn)民營(yíng)融資更好更快地發(fā)展，走向合理性和規(guī)范化。每個(gè)國(guó)家的政府都應(yīng)該建立完善的服務(wù)體系，以面對(duì)不同的需求，給予企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)，在法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)、咨詢方面提供服務(wù)，以及完善指導(dǎo)和監(jiān)督機(jī)制。企業(yè)的發(fā)展借助政府方面的支持還有自身的實(shí)力才能達(dá)到更高的空間和更快發(fā)展，營(yíng)造很好的融資環(huán)境。

（寧波中免免稅品有限責(zé)任公司，浙江寧波 315800）

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