緊貨幣 須防債市患上“軟骨癥”

進入8月份，國際金融市場劇烈波動。美國兩黨就美國債務(wù)上限問題達成一致、標準普爾下調(diào)美國信用評級、歐洲債務(wù)危機的擔憂加重等多重因素導致全球股市持續(xù)動蕩、原油價格大幅下跌、黃金價格連創(chuàng)新高。

在此背景下，我國債券市場走出了悲觀氛圍。但目前來看，債市所處的整體環(huán)境依然脆弱，仍需防止超預期調(diào)控給市場帶來過度調(diào)整。

美歐經(jīng)濟下滑與通脹高企已成不爭的事實。盡管新興經(jīng)濟體通脹壓力依然較大，但近期多數(shù)國家正在考慮放慢緊縮的步伐。中國緊縮政策能否獨善其身，仍需權(quán)衡國內(nèi)外整體形勢。

目前看來，8月份我國CPI同比增幅放緩概率較大。根據(jù)商務(wù)部公布的農(nóng)副產(chǎn)品價格數(shù)據(jù)，8月份前三周食品價格持續(xù)上漲。除2008年外，近五年每年8月份食品價格環(huán)比漲幅均較大，在0.90%到3.3%之間。今年8月份食品價格環(huán)比漲幅依然不會太小，初步預計在0.9%附近。此外，隨著原油等大宗商品價格回落，8月份非食品價格漲幅會略微回落，預計環(huán)比漲幅在0.1%附近。初步判斷，8月份CPI同比增速6.2%附近，較7月份確有回落，但幅度較小。不過，目前還很難斷言9月份CPI同比不會再次走高。

需要指出的是，即使確認7月份CPI已是頂部，緊縮貨幣政策依然可能延續(xù)。其關(guān)鍵在于國內(nèi)經(jīng)濟硬著陸的風險有多大。

一段時間以來，關(guān)于中小企業(yè)融資難的問題被媒體廣泛報道。反映中小企業(yè)經(jīng)營狀況的匯豐制造業(yè)PMI指標7月份跌破臨界點，創(chuàng)28個月新低。這也是市場對經(jīng)濟硬著陸擔心的重要原因。其實，匯豐PMI指數(shù)跌破臨界值并不意味著經(jīng)濟真的要衰退，7月份該指標下跌具有明顯季節(jié)性特點，最新公布的8月份預覽指標已經(jīng)顯示出回升跡象。我們恰恰應(yīng)該關(guān)注中采制造業(yè)PMI指數(shù)，近幾個月該指數(shù)持續(xù)回落，但依然維持在臨界點以上。7月份該指標的分項指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化，新訂單和從業(yè)人員均出現(xiàn)明顯上升。8月份中采制造業(yè)PMI指數(shù)回升的概率較大。

通脹維持高位，經(jīng)濟硬著陸概率較小，意味著緊縮貨幣政策不會停止。央票發(fā)行利率被上調(diào)便是最好的詮釋。1年定存基準利率與1年期央票發(fā)行利率關(guān)系甚密。歷史數(shù)據(jù)顯示，1年期央票發(fā)行利率小于1年定存利率是常態(tài)。當前1年央票發(fā)行利率高于1年定存利率，則意味著加息周期尚未結(jié)束。今年以來，每次加息之前，1年期央票發(fā)行利率都經(jīng)過一次大幅上調(diào)或者兩次小幅上調(diào)。8月下旬1年期央票發(fā)行利率僅小幅上調(diào)，如果短期內(nèi)再次小幅上調(diào)，則意味著加息已經(jīng)很近了。9月初或是一個重要時間窗口。

債券市場走過了悲催的7月，但8月份的陽光依然不夠燦爛。未來供給壓力和加息預期將成為影響信用債表現(xiàn)的重要因素。

供給方面，地方融資平臺債務(wù)危機引發(fā)市場的擔憂近期有所緩解。8月底，一個多月來首只城投債11株高科債踉踉蹌蹌獲得成功發(fā)行，發(fā)行利率較前期上行近100個BP。市場對城投債的信用風險定價之后，積累了一個多月的城投債發(fā)行可能會陸續(xù)釋放。公司債、非城投企業(yè)債、中期票據(jù)也有類似的供給壓力。

需求方面，央行工作會議透露出消息，對三農(nóng)、中小企業(yè)及保障房建設(shè)的給予適當?shù)男刨J支持，如果商業(yè)銀行加大對保障房建設(shè)信貸支持力度，則意味著商業(yè)銀行未來對信用債的需求進一步減弱。高評級的信用債可能也會受到?jīng)_擊。9月份短融到期量較大，較強的再投資需求可以化解這種供給壓力，因此短融依然是信用產(chǎn)品中相對較好的選擇。

加息及加息預期也將促使國債收益率的走高，10年國債4.0%以上才具有投資價值。較高的保護利差使得政策性銀行債具有相對吸引力。

此外，資金面的脆弱近期表現(xiàn)突出，國電轉(zhuǎn)債發(fā)行凍結(jié)資金低于預期，但回購利率依然沖高?？傮w來看，當前脆弱市場環(huán)境下，仍需防止超預期加息給市場帶來過度調(diào)整。