風(fēng)險炒作

關(guān)于中國地方政府債務(wù)違約的報道開始不斷見諸報端，華爾街老板們和西方媒體甚至開始炒作由此帶來的中國銀行體系風(fēng)險和中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險。但華爾街的巨鱷們卻很少提到另一個懸在全球金融市場上的“達(dá)摩克里斯”之劍，那就是美國能否如期在8月2日之前提高其國債上限，從而不至于造成美債違約。

與美國債務(wù)違約的可能性相比，事實上，中國的地方債務(wù)并不顯得十分棘手。從基本面上來講，一個具有更低的政府債務(wù)、更高的經(jīng)濟(jì)增速和更強(qiáng)勁資本流入的中國，其地方債務(wù)的風(fēng)險事實上是可控的，更談不上違約可能。

按照審計署的數(shù)據(jù)，中國地方政府性債務(wù)余額到2010年年底約為10.7萬億元，其中政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)分別占到21.8%以及62.6%，即地方政府承擔(dān)著80%的政府性債務(wù)，即8.6萬億元的償還責(zé)任。

當(dāng)然，即使這樣的一個數(shù)字，也可能低估了中國地方政府的債務(wù)狀況。舉例來說，按照審計署的數(shù)據(jù)，地方融資平臺的貸款余額約為5萬億元，而銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)則超過了7萬億元。與此同時，審計署僅統(tǒng)計了省市縣三級政府，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級政府的債務(wù)問題并未包含在內(nèi)。因此，地方政府的整體債務(wù)余額應(yīng)該大于審計署的公布的10.7萬億元。

中國地方政府出現(xiàn)的巨額債務(wù)，尤其是地方融資平臺出現(xiàn)的債務(wù)，事實上與應(yīng)對金融危機(jī)時的財政刺激政策有關(guān)。在金融危機(jī)肆虐、中國經(jīng)濟(jì)搖搖欲墜之時，中國很快出手的4萬億財政刺激，其中只有30%由中央政府出資，其余部分則由地方政府來買單。彼時，出于風(fēng)險考慮，銀行不愿意放貸給沒有政府擔(dān)保的項目。所以只能由政府出面來推動信貸市場的重新運轉(zhuǎn)。相信在那個時刻，大多數(shù)人都認(rèn)為，中國政府做了一件正確的事情。

但是，地方政府卻沒有發(fā)債的權(quán)力，在這樣的情況下，地方政府只能通過建立地方融資平臺向銀行借款。

而當(dāng)全球性金融危機(jī)陰霾散去，地方融資平臺承接的各種貸款，也開始進(jìn)入了“還本付息”期，這對于中國的地方政府來說，無疑是一筆不小的財政負(fù)擔(dān)。

我們來做一個簡單的測算，測算僅涉及地方融資平臺的債務(wù)，因為這部分債務(wù)將在未來數(shù)年逐步到期。正像我們上面提到的，審計署與銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)有一定的出入，一為5萬億元，一為超過7萬億元。

從銀行本身得到的數(shù)據(jù)顯示，中國商業(yè)銀行系統(tǒng)的地方融資平臺貸款余額，到2010年年底，大約為6.1萬億－7.9萬億元，與銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)相似。與此同時，還有部分貸款通過了信托基金等形式，被注入了地方融資平臺，而這部分貸款由于“見不得光”，往往容易被地方政府通過各種形式隱藏。但這部分?jǐn)?shù)據(jù)可以通過信托基金方面得到，測算顯示，整個信托行業(yè)向地方政府融資平臺提供的貸款，大約在1.0萬億－1.3萬億元左右。

兩者相加，各種形式的地方融資平臺貸款，大約在7.1萬億－9.3萬億元人民幣，平均數(shù)為8.2萬億元。這個數(shù)據(jù)，高于審計署和銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)。

接下來，我們假設(shè)兩種情況，一種是地方融資平臺的貸款將在5年之內(nèi)還本付息，在2009－2010年的“項目建設(shè)期”完成后，從今年進(jìn)入“還本期”，數(shù)據(jù)顯示，中國地方政府在未來3年的還貸總量大約在2萬億－3萬億元，如果中國地方政府財政收入能保持20%的年均增長，這個數(shù)字大約占地方政府的財政收入的25%－30%。

中國地方財政不允許出現(xiàn)赤字，如果需要歸還這些貸款，就意味著地方政府需要相應(yīng)減少財政支出。這事實上是一種“財政緊縮”，對應(yīng)的緊縮比例大約占GDP的5%－7%。

而如果地方政府的財政收入增速能達(dá)到25%的水平，那么對應(yīng)的財政緊縮將達(dá)到GDP的4%—5%左右。

對于成長中的中國經(jīng)濟(jì)來說，占GDP規(guī)模5%－7%的財政緊縮，將意味著明顯的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險。

與此同時，我們假設(shè)另一種情況，即將5年的貸款延長至7年，結(jié)果會有什么不同嗎？

測算顯示，在7年貸款期限、從今年進(jìn)入還本期的情形下，與“5年期貸款期限”相比，地方政府所需償還的貸款將出現(xiàn)明顯的下降，年均還款額將下降至1.5萬億－2萬億元，在20%的財政收入增速下，其占地方財政收入的比例也將下降至15%－20%左右的水平。而在25%的財政增速下，還貸占地方財政收入的比例將下降至10%－15%的水平。

而與此對應(yīng)的地方政府的財政緊縮規(guī)模，則大約為GDP的2%－3%，在相對樂觀的情況下，在2014年左右，中國地方政府將重新出現(xiàn)財政盈余。

情境分析給了我們這樣的啟示：第一，中國地方政府面臨的并不是“違約風(fēng)險”，而是一種“流動性風(fēng)險”，即其可能因為短期籌資出現(xiàn)不力，而出現(xiàn)拖欠銀行貸款的現(xiàn)象，但由于其持有著巨大的資產(chǎn)總額，以及強(qiáng)勁的現(xiàn)金收入，并不會出現(xiàn)嚴(yán)重的“資不抵債”甚至違約的擔(dān)憂。在還款出現(xiàn)一定困難的情況下，如果銀行能夠延長貸款年限，那么，違約風(fēng)險將被大大降低。第二，如果允許地方政府發(fā)債，一方面來緩解其償還貸款的壓力，另一方面也可以幫助其減弱財政緊縮的力度，這也有利于減少中國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險。

在地方政府還不能發(fā)債的前提下，如果在未來的5年內(nèi)，銀行如能將現(xiàn)在的平均5年期的貸款展期到7年，同時中央政府代地方政府發(fā)行與前幾年預(yù)算赤字相當(dāng)?shù)恼糋DP規(guī)模2%－3%左右的國債，地方政府是完全可以順利度過還貸的高峰期。

而另一個市場化的解決方案看似“較為大膽”，但事實上卻更可行。地方政府仍然可以選擇將地方融資平臺下的項目出售，在中國，大量的資金苦尋投資門路，而地方融資平臺的項目多數(shù)是長期被政府壟斷的基建項目，選擇將這些項目私有化，既為項目找到了資金，也為民間資金進(jìn)入壟斷領(lǐng)域提供了便利，也不失為一個好的選擇。與此同時，地方政府還可以選擇出售其擁有的其他優(yōu)良國有資產(chǎn)，比如城市商業(yè)銀行的股份等，來償還銀行貸款。這對于促進(jìn)民間投資進(jìn)入金融服務(wù)行業(yè)，也有著明顯的益處。而這樣的一種產(chǎn)權(quán)多元化進(jìn)程，也有利于解決中國社會的流動性過度的問題，降低通貨膨脹的壓力。

西方對于中國地方政府債務(wù)風(fēng)險的炒作與“擔(dān)憂”看來是過慮了。

孫悅根據(jù)《紐約客》、《時代》、華爾街中文網(wǎng)綜合編譯。