一分為二看對賭

　　對賭安排可以是千變?nèi)f化，但萬變不離其宗，對賭其實(shí)只考慮了兩方的權(quán)利義務(wù)，當(dāng)?shù)谌浇槿霑r(shí)，如果不做出修正，很難不損害其他方的利益
　　
　　倒可事物的出現(xiàn)和存在，必有其合理之處。投資界的“對賭協(xié)議”也不例外。今天，由于一系列因?qū)€而引發(fā)的矛盾沖突，使得對賭這種做法的合理性受到嚴(yán)重質(zhì)疑，但筆者認(rèn)為，恐怕不能對這一事物采取“一棍子打死”的魯莽做法。應(yīng)該對此進(jìn)行辯證分析，趨利避害，加以完善。
　　對賭協(xié)議實(shí)際存在于初始投資人和上市公司、上市公司管理層或個(gè)人控股股東之間，盡管上市條例中要求披露并禁止企業(yè)在上市后仍保留對賭協(xié)議，但在實(shí)踐中，“隱藏”的對賭協(xié)議并未禁絕。它往往表現(xiàn)為投資者、中介機(jī)構(gòu)與股東個(gè)人之間的協(xié)議安排。我們有時(shí)會看到大股東個(gè)人的大量減持。比如香港上市的一些公司大股東在公司股票下跌時(shí)大筆賣出股票，導(dǎo)致股價(jià)跌幅放大，嚴(yán)重?fù)p害了其他投資者的利益。
　　對賭協(xié)議的初衷是用來保護(hù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益。所以，對賭協(xié)議是在投資初期被普遍采用的一種風(fēng)險(xiǎn)和利益對沖平衡機(jī)制。隨著投資過程的進(jìn)行，投資風(fēng)險(xiǎn)逐步得到釋放或被消除，對賭協(xié)議也將完成其使命。
　　為什么會出現(xiàn)圍繞對賭協(xié)議的各種爭執(zhí)，筆者認(rèn)為，應(yīng)從相關(guān)利益人的分析角度入手。在發(fā)起對賭協(xié)議時(shí)，相關(guān)利益群體比較單純，主要包括投資方、融資方、管理團(tuán)隊(duì)，較容易厘清各方的責(zé)任和義務(wù)，確定各方都能夠接受的風(fēng)險(xiǎn)和收益對價(jià)。然后，大家本著愿賭服輸?shù)木?，開始合作。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于信息不對稱以及被投資企業(yè)未來盈利能力的不確定性，其目的也是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的臺理和公平。由于此時(shí)的投資具有非常大的不確定性，投資方的失敗風(fēng)險(xiǎn)高，因此，對賭協(xié)議往往需要偏向保護(hù)投資方的利益。對賭不僅是投資方利益的保護(hù)傘，也對融資方起著很強(qiáng)的激勵(lì)作用。這種激勵(lì)和約束將鞭策企業(yè)全力做好，以最終實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏結(jié)果。對融資方而言，也是經(jīng)過了種種方案和渠道的對比，最終選擇了對賭，其議價(jià)過程是公平的。諸如上市時(shí)間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等都是典型的私募股權(quán)對賭協(xié)議。正是有了這樣的安排，才促成了投、融資方的合作。如果沒有對賭安排，風(fēng)險(xiǎn)投資不會發(fā)展得如此之快。吃水不忘挖井人，我們不能將對賭協(xié)議的好處一筆勾銷。
　　對賭協(xié)議之所以在上市后引發(fā)了爭議和矛盾，根本原因在于此時(shí)的相關(guān)利益群體已經(jīng)發(fā)生了變化，而對賭協(xié)議設(shè)置的雙方權(quán)利義務(wù)條款一旦實(shí)施，可能危及第三方的利益。即便不兌現(xiàn)對賭條款，由于其本身的設(shè)計(jì)理念對融資方行為模式的決定作用，可能產(chǎn)生與其他相關(guān)方的利益目標(biāo)產(chǎn)生沖突。比如，股權(quán)對賭有可能導(dǎo)致重大股權(quán)變動，改變各股東對公司的控制結(jié)構(gòu)，最極端的情況發(fā)生時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)完全輸?shù)袅怂止蓹?quán)，或變得無足輕重，可能形成嚴(yán)重的信托責(zé)任虛置?！耙黄狈駴Q權(quán)”違反了《公司法》中對一人一票、每一股份具有同等權(quán)利的規(guī)定，構(gòu)成了對公平公正決策的威脅。業(yè)績對賭看上去似乎對所有股東都有利，但是，可能促使管理團(tuán)隊(duì)采取非理性擴(kuò)張，以及各種為獲得短期收益而危害企業(yè)長遠(yuǎn)利益的行為。上述只是列舉了部分較常用的對賭協(xié)議的不良影響，實(shí)際上，對賭安排可以是千變?nèi)f化的，但萬變不離其宗，即對賭其實(shí)只考慮了兩方的權(quán)利義務(wù)，當(dāng)?shù)谌浇槿霑r(shí)。如果不做出修正，很難不損害其他方的利益。
　　搞清楚了對賭協(xié)議的本質(zhì)，即投融資雙方對賭是為了實(shí)現(xiàn)雙方的共同利益，對賭失敗的結(jié)果是兩敗俱傷，我們還是可以找到拾遺補(bǔ)缺的方法。比如在香港，證券監(jiān)管部門對“對賭”條款的指導(dǎo)原則是如實(shí)披露，不存在信息造假和誤導(dǎo)。其邏輯是將雙方形成的利益關(guān)系放在陽光之下，讓投資者自行評估和判斷是否愿意參與。
　　當(dāng)然，保留到上市后的對賭條款必須不違反現(xiàn)有法規(guī)和公序良俗。在禁止之外，就是談判空間。對賭雙方在專業(yè)中介的協(xié)調(diào)下，也需認(rèn)真地評估有關(guān)對賭條款是否會引起其他投資者的擔(dān)心或反對，是否取消或加以修改完善，如果不采取必要的措施，是否會導(dǎo)致上市失敗的結(jié)果。而其他投資者一旦決定參與，就視同承認(rèn)了對賭協(xié)議，自愿成為協(xié)議中的第三方，后續(xù)結(jié)果，無論好壞都應(yīng)由自己承擔(dān)。這樣的機(jī)制可以間接起到將更多的利益相關(guān)人納入考慮，具有自我糾偏的能力，對任何參與方都是較公平的。這種做法也值得內(nèi)地參考和借