“戒毒”對(duì)賭協(xié)議

　　投資方提出并堅(jiān)持簽署對(duì)賭條款，這種自我保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)本身就意味著雙方的估值存在差異，這一信號(hào)應(yīng)引起企業(yè)決策者的高度重視，它可能意味著企業(yè)需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價(jià)地繼續(xù)融資擴(kuò)張
　　
　　近年來(lái)，對(duì)賭協(xié)議作為一種創(chuàng)新金融工具被引入我國(guó)，運(yùn)用于一些企業(yè)的融資或購(gòu)并活動(dòng)中，但縱觀我國(guó)的運(yùn)用情況，對(duì)其是非功過(guò)可謂是爭(zhēng)議不斷。
　　我們按照對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容，將國(guó)內(nèi)較為熟知的對(duì)賭項(xiàng)目及其運(yùn)作情況進(jìn)行歸納分類及不完全統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明：對(duì)賭協(xié)議成功的比例僅為23％，失敗和中止合計(jì)占63％，另有14％還處于運(yùn)行之中。從分類情況看，業(yè)績(jī)類相對(duì)比較好，成功率也僅為50％衍生類全部失??；股價(jià)類的失敗率也很高，到現(xiàn)在為止還沒(méi)有成功的案例；而上市類也是多數(shù)失敗或中止(合計(jì)64％)。具體各類對(duì)賭協(xié)議的情況如下：
　　1　業(yè)績(jī)類。蒙牛乳業(yè)早期的成功對(duì)賭引發(fā)了很多追隨企業(yè)。這些追隨企業(yè)的對(duì)賭案例中，有一半是失敗的，其中以太子奶業(yè)最為典型。其失敗的主要特征歸納為：第一，對(duì)公司的前景過(guò)度樂(lè)觀，忽略了內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在的不確定性。第二，對(duì)自己的經(jīng)營(yíng)能力過(guò)度自信，而過(guò)去的成功常常強(qiáng)化了決策者對(duì)自己經(jīng)營(yíng)能力和控制能力的信心。第三，對(duì)賭協(xié)議使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的安排上缺乏應(yīng)有的彈性，這種目標(biāo)的安排使公司在高速擴(kuò)張中資金鏈條處于高度緊張的狀態(tài)，導(dǎo)致極度的資金饑渴。同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的簽訂又會(huì)迫使企業(yè)注重業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)而忽略內(nèi)部管理，把最大限度的資金和精力投入到謀求短期發(fā)展，最終因外部因素的突變或內(nèi)部問(wèn)題的積累而無(wú)法維系持續(xù)的高速增長(zhǎng)。
　　2　股價(jià)類。這是企業(yè)采用可轉(zhuǎn)債或股權(quán)方式融資時(shí)，對(duì)股權(quán)認(rèn)購(gòu)價(jià)格的一種約定。只有市場(chǎng)參考價(jià)格高于某個(gè)約定價(jià)格時(shí)才能確保投資人的利益，因而投資人設(shè)置這種機(jī)制來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)。但這種協(xié)議對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)則很大，因?yàn)槠渑c資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況掛鉤，其成功與否不僅取決于公司經(jīng)營(yíng)能力的本身，還要受到資本市場(chǎng)不確定性的影響，因而導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)。到目前為止，股價(jià)類對(duì)賭協(xié)議還沒(méi)有成功的案例。碧桂園、中國(guó)高速傳動(dòng)等公司是典型的例子。
　　3　上市類。最近幾年風(fēng)投或PE對(duì)擬上市的公司進(jìn)行投資時(shí)，常設(shè)置一些對(duì)賭條款。上市類對(duì)賭協(xié)議的成功率也很低，從收集到的樣本看僅為7％。這類對(duì)賭協(xié)議的成功與否除了受公司本身經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響外，還存在很大的政策風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸O(jiān)管層明確上市時(shí)間對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭協(xié)議、業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對(duì)賭協(xié)議，都是IPO審核的禁區(qū)。
　　4　衍生類。這類對(duì)賭協(xié)議具有衍生金融工具的性質(zhì)，其與企業(yè)股權(quán)融資無(wú)關(guān)，通常是對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的某種資產(chǎn)價(jià)格的不確定性進(jìn)行對(duì)賭。過(guò)去常用期貨或期權(quán)的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鎖定，但美國(guó)投資銀行開(kāi)發(fā)的“累計(jì)股票期權(quán)”(Accumulator)金融衍生品，擁有非常復(fù)雜的估值模型，并以高端客戶名義向中國(guó)企業(yè)推薦，不僅獲取高額傭金，而且將風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。這種金融衍生品的對(duì)賭本質(zhì)表現(xiàn)為：雙方的利益是互逆的，且條件存在不對(duì)等性：限制了企業(yè)方的利益，設(shè)置出售方的防火墻。中信泰富等企業(yè)的慘痛教訓(xùn)引起了國(guó)內(nèi)企業(yè)界的高度警惕，人們也越來(lái)越認(rèn)識(shí)到了其危害性。
　　由此可見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議形式多樣，但共同的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)很大。甚至存在一定的陷阱。從對(duì)賭協(xié)議條款來(lái)看，其條款設(shè)計(jì)常常顯失公平，蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)，被投資方處于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)變化、行業(yè)發(fā)展變化等不確定風(fēng)險(xiǎn)之中，如果不能滿足對(duì)賭要求，企業(yè)將付出高昂代價(jià)。因此，公司簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)，需要專業(yè)細(xì)致地推敲協(xié)議條款，謹(jǐn)慎合理地進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，并且增強(qiáng)與投資人的溝通，縮小雙方在定價(jià)期望上的差距，在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，預(yù)留一些彈性空間，更多地將雙方利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)收益掛鉤。
　　更值得注意的是，簽署對(duì)賭協(xié)議本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)：投資方提出并堅(jiān)持簽署對(duì)賭條款，這種自我保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)本身就意味著雙方的估值存在差異，即企業(yè)家的估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀而投資方對(duì)公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有足夠的信心。而且，這既表明投資方對(duì)項(xiàng)目或創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)能力的不信任，也表明企業(yè)對(duì)自己融資能力的沒(méi)有信心。這一信號(hào)應(yīng)引起企業(yè)決策者的高度重視，它可能意味著企業(yè)需要以一定的方式收斂，而不是不惜代價(jià)地繼續(xù)融資擴(kuò)張。企業(yè)方需要反思：自己是否過(guò)度自信且對(duì)公司前景過(guò)度樂(lè)觀了，反思公司眼前的資金緊張局面是否意味著資金鏈條過(guò)于缺乏彈性，是否具有抗拒產(chǎn)業(yè)和環(huán)境上諸多影響因素的能力，是否應(yīng)該考慮從投資環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)來(lái)解決問(wèn)