貨幣政策持續(xù)高壓下的債券市場發(fā)展

　　國內(nèi)宏觀調(diào)控的歷史比較
　　2011年以來，為應(yīng)對通脹的上行，貨幣政策基調(diào)從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，同時調(diào)控當(dāng)局也采取一系列的緊縮性政策來進(jìn)行宏觀調(diào)控，比如房地產(chǎn)限購、汽車限購等。在這些政策措施下，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長開始逐步放緩，通脹過快上行的勢頭也得到一定的遏制。但通脹上行的壓力猶存，到目前的時點上，我們?nèi)孕枰_評估當(dāng)前的宏觀調(diào)控力度是否足夠，緊縮政策是否需要繼續(xù)延續(xù)，以及在目前的調(diào)控政策下下半年的經(jīng)濟(jì)增長和通脹的走勢。在回答這些問題前，我們希望通過歷史比較得到一些借鑒。歷史上，類似2011年的調(diào)控經(jīng)歷過多次，比如近年來我們就經(jīng)歷過2008年和2010年的兩次宏觀調(diào)控（見表1）。需要說明的是，盡管從大周期的范疇來看，2010年和2011年的調(diào)控同屬于一個大的宏觀調(diào)控周期，但從小周期的角度看，我們還是把它與2011年的調(diào)控區(qū)分開。下面我們從各個層面重點比較2011年的宏觀調(diào)控與之前這兩次宏觀調(diào)控。
　　首先，從政策措施來看，2008年的宏觀調(diào)控采用加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及信貸控制等政策，同時采取房地產(chǎn)調(diào)控以及物價管制措施。在政策效力上，我們認(rèn)為加息以及貨幣信貸的控制對抑制經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹最有效果，因此我們重點比較貨幣信貸增速以及實際利率的水平。
　　比較以2008年1月、2010年1月以及2011年1月作為基點。首先，從廣義貨幣M1和M2的環(huán)比增速（見圖1和圖2）來看，2011年的周期與2008年較為接近，而2010年年初的廣義貨幣環(huán)比增速明顯高于2011年年初。所以從貨幣信貸的角度來看，當(dāng)前的調(diào)控力度與2008年接近，而比2010年年初要緊。從實際利率來看，當(dāng)前的實際利率水平比2008年同期要高（見圖3），而明顯低于2010年的同期。綜合來看，如果僅僅比較M1、M2以及實際利率，那么在總的貨幣政策調(diào)控力度上，2011年與2008年以及2010年的同期都較為接近。
　　其次，在政策比較的基礎(chǔ)上，我們比較經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹在前兩次調(diào)控中的不同反應(yīng)。由于總的貨幣政策力度基本接近，因此如果單純地比較內(nèi)需，那么2011年一二季度的內(nèi)需增長基本與2008年和2010年同期接近，這一點從GDP環(huán)比和工業(yè)增加值環(huán)比也可以明顯看出來（見圖4和圖5）。當(dāng)然，由于外需的增長存在一定的差異，因此總的經(jīng)濟(jì)增速也會有一些差異。最明顯的是，2008年由于金融危機(jī)的爆發(fā)，外需增長大幅下滑，導(dǎo)致下半年中國的經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷。盡管2011年海外經(jīng)濟(jì)仍面臨很大的不確定性，即使歐美經(jīng)濟(jì)由于緊縮性貨幣和財政政策出現(xiàn)增長放緩，但只要不出現(xiàn)大的金融動蕩，我國的外需增速不會出現(xiàn)大幅度的下滑，因此2011年的經(jīng)濟(jì)下滑程度及持續(xù)時間與2008年不可比。如果單純看二季度的話，2011年的GDP環(huán)比增速可能與2008年及2010年同期有一定的可比性。
　　最后，在經(jīng)濟(jì)增長與前兩輪調(diào)控相接近的情況下，通貨膨脹的走勢卻出現(xiàn)較為明顯的分化（見圖6）。2008年前5個月通脹的環(huán)比增速明顯高于2011年前5個月，而2010年的通脹環(huán)比增速卻低于2011年。我們認(rèn)為通脹環(huán)比增速的差異可能來源于實際利率的差異，在實際利率較低的情況下，通脹預(yù)期也相對較強(qiáng)，從而推高實際通脹水平。另外，在供給面上也可能有一定的影響，即一些行業(yè)的產(chǎn)能受到制約，以及勞動力成本上升等。此外，2011年農(nóng)產(chǎn)品供給的沖擊（比如豬肉）也對通脹的上行有一定的影響。
　　
　　流動性：準(zhǔn)備金率上調(diào)空間有限
　　從2010年年初到現(xiàn)在，央行已經(jīng)連續(xù)12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)幅度達(dá)到6個百分點，從2010年12月份起更是保持每個月調(diào)整1次的頻率。目前大型存款類金融機(jī)構(gòu)和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)分別達(dá)到21.5%和19.5%的水平，均為歷史最高點。隨著準(zhǔn)備金率的上行，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率則不斷下降。根據(jù)央行2011年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中公布的數(shù)據(jù)，截至