金融資產(chǎn)交易所——構(gòu)建信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的著力點(diǎn)

　　于2010年先后成立的天津金融資產(chǎn)交易所、北京金融資產(chǎn)交易所、重慶金融資產(chǎn)交易所、深圳前海金融資產(chǎn)交易所等，經(jīng)過(guò)兩年的探索和發(fā)展，金融資產(chǎn)交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)、服務(wù)類(lèi)別日趨廣泛、資源配置優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，已經(jīng)顯示出了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。金融資產(chǎn)交易所發(fā)展不僅對(duì)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系具有重要的戰(zhàn)略意義，而且對(duì)推動(dòng)我國(guó)信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)具有現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)制度建設(shè)、交易流程及服務(wù)、價(jià)格指數(shù)和信用評(píng)級(jí)等措施，不斷完善市場(chǎng)基礎(chǔ)性建設(shè)和價(jià)格機(jī)制，同時(shí)引入做市商制度，以解決信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)最佳的信息不對(duì)稱(chēng)程度，切實(shí)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，有效推動(dòng)信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)從私募市場(chǎng)向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，滿足地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展融資需求和日益增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求。對(duì)比美國(guó)、歐洲信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)情況，鑒于國(guó)內(nèi)金融環(huán)境、地域差異較為顯著情況，建議采用“摸著石頭過(guò)河”的信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展策略，實(shí)行先分散再逐步統(tǒng)一的發(fā)展步驟，從而穩(wěn)妥推進(jìn)全國(guó)信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建設(shè)。
　　
　　美國(guó)信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)情況
　　市場(chǎng)概貌
　　信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)通常是指銀團(tuán)貸款發(fā)起、承銷(xiāo)、放款的一級(jí)市場(chǎng)，以及發(fā)放完畢之后，對(duì)貸款進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易所形成的二級(jí)市場(chǎng)。市場(chǎng)的參與者包括商業(yè)銀行、投資銀行和機(jī)構(gòu)投資者，主要包括分級(jí)償還貸款抵押債券結(jié)構(gòu)基金（CLOs）、保險(xiǎn)公司、基礎(chǔ)利率基金、對(duì)沖基金等。交易資產(chǎn)規(guī)模由幾千萬(wàn)美元至數(shù)十億美元不等，最低交易額為100萬(wàn)美元。美國(guó)貸款二級(jí)市場(chǎng)交易量，根據(jù)湯姆遜路透貸款報(bào)價(jià)公司（Thomson Reuters LPC）數(shù)據(jù)，從1991年的80億美元一路攀升，于2007年達(dá)到頂峰為3420億美元，實(shí)現(xiàn)年均增速151％，到2008年略有下降，為3184億美元，約占當(dāng)年銀團(tuán)貸款新增規(guī)模的20％。
　　轉(zhuǎn)讓的貸款通常分為兩類(lèi)，一類(lèi)是以利差分類(lèi)，分為投資級(jí)貸款和杠桿級(jí)貸款，投資級(jí)貸款，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)BBB-、穆迪評(píng)級(jí)Baa3及惠譽(yù)的BBB-以上，貸款的利率通常為浮動(dòng)利率，小于LIBOR加上150基點(diǎn)；杠桿級(jí)貸款的信用評(píng)級(jí)在上述標(biāo)準(zhǔn)之下，利率為L(zhǎng)IBOR上浮150個(gè)基點(diǎn)以上。第二類(lèi)是以貸款轉(zhuǎn)讓的價(jià)格區(qū)分，分為平價(jià)轉(zhuǎn)讓和抑價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)艮D(zhuǎn)讓價(jià)格為90%以上的則為平價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)舻陀?0%的則為抑價(jià)轉(zhuǎn)讓。
　　銀團(tuán)貸款有相當(dāng)?shù)牟糠质怯脕?lái)滿足企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的融資需求，例如2005年有43.8%的新增貸款被用來(lái)支持杠桿收購(gòu)和企業(yè)并購(gòu)。杠桿融資所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)及高收益特性，吸引了大量機(jī)構(gòu)投資者的介入，隨著CLO結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模激增，杠桿級(jí)貸款的需求不斷增強(qiáng)，在銀行整體融資結(jié)構(gòu)中的占比穩(wěn)步增加，通常占到了整體信貸級(jí)一級(jí)市場(chǎng)的三成左右，同時(shí)也是二級(jí)市場(chǎng)中最活躍的交易貸款種類(lèi)，占據(jù)交易量的半壁江山。此部分也經(jīng)常分列出來(lái)單獨(dú)加以標(biāo)記，其指數(shù)稱(chēng)為杠桿級(jí)貸款指數(shù)。
　　銀團(tuán)貸款發(fā)行及交易由具體的行業(yè)組織來(lái)規(guī)范，1995年成立的銀團(tuán)及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會(huì)（LSTA，Loan Syndication and Trading Association）主要負(fù)責(zé)推動(dòng)信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的建設(shè)和完善，其目標(biāo)在于增加市場(chǎng)的信息透明度，促進(jìn)流動(dòng)性增長(zhǎng)，主要職能包括建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化的流程、交易協(xié)議文檔、杠桿貸款價(jià)格指數(shù)的制定和為會(huì)員提供服務(wù)等。
　　
　　運(yùn)行機(jī)制
　　信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，主要采用做市商制度，通過(guò)商業(yè)銀行和投資銀行等做市商做市增進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。銀團(tuán)及貸款行業(yè)協(xié)會(huì)LSTA，提供了逐日盯市定價(jià)服務(wù)、聯(lián)合第三方機(jī)構(gòu)提供信用評(píng)級(jí)和市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)服務(wù)等，有效提高了交易和清算的有效性，增加了整個(gè)市場(chǎng)的透明度。信貸轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)主要采取以下六種方式增加市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性：
　　完善信息發(fā)布機(jī)制。行業(yè)協(xié)會(huì)LSTA通過(guò)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化文檔和市場(chǎng)規(guī)范，推動(dòng)了包括信息分類(lèi)、傳播及合規(guī)控制流程整套機(jī)制的建立，該信息發(fā)布機(jī)制貫徹銀團(tuán)貸款發(fā)起、評(píng)估、貸款管理等各個(gè)環(huán)節(jié)，降低了貸款市場(chǎng)參與放款人錯(cuò)誤使用重要非公開(kāi)信息所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，從而有助于推動(dòng)信貸市場(chǎng)的發(fā)展和提升透明度。銀團(tuán)貸款一級(jí)及二級(jí)市場(chǎng)通常與證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)，參與銀團(tuán)貸款的放款人通常會(huì)涉及到借款方證券的交易活動(dòng)。為了規(guī)避聯(lián)邦證券法對(duì)機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)證券使用重要非公開(kāi)信息的禁止規(guī)定，信貸市場(chǎng)通常將信息分為公共部分和私有部分，私有部分包括了重要非公開(kāi)信息。借款人在銀團(tuán)貸款評(píng)估提交材料過(guò)程中，可以區(qū)分兩種信息，以便在不同的參與銀行或機(jī)構(gòu)中傳播使用。LSTA在這一過(guò)程中，創(chuàng)立一系列標(biāo)準(zhǔn)化文件，使借款人對(duì)信息分類(lèi)和傳播更加地完善，同時(shí)促進(jìn)了放款人自身的信息控制和使用機(jī)制的建立和完善。LSTA通過(guò)建立和逐步完善信息機(jī)制，降低了放款人自行信息分類(lèi)成本和錯(cuò)誤使用信息的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了市場(chǎng)參與者信息獲取成本，對(duì)信貸市場(chǎng)透明度的提升起到了一定的推動(dòng)作用。
　　
　　提供資產(chǎn)價(jià)格服務(wù)。行業(yè)協(xié)會(huì)LSTA通過(guò)聯(lián)合專(zhuān)業(yè)的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)發(fā)布信貸資產(chǎn)盯市價(jià)格，為市場(chǎng)交易提供了價(jià)格基準(zhǔn)，增加了市場(chǎng)的價(jià)格透明度并且促進(jìn)了流動(dòng)性的增長(zhǎng)。1999年，LSTA與第三方貸款報(bào)價(jià)公司，路透貸款報(bào)價(jià)公司（Reuters Loan Pricing Corporat