索羅斯再

　　在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，歐美資本東漸的長(zhǎng)期趨勢(shì)已然形成。索羅斯基金等海外資金與機(jī)構(gòu)紛紛入駐香港，引起了人們對(duì)熱錢(qián)流入的擔(dān)心。不過(guò)，在眾多對(duì)海外對(duì)沖基金行為模式有深刻理解的對(duì)沖基金經(jīng)理看來(lái)，海外對(duì)沖基金要做空中國(guó)，無(wú)須在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；而且，目前涌入香港的海外資金中，不少屬于長(zhǎng)期投資者，對(duì)它們和熱錢(qián)要區(qū)別對(duì)待。同時(shí)，由于亞洲區(qū)資產(chǎn)負(fù)債表大為改善、對(duì)沖基金的策略變化以及種種技術(shù)障礙，13年前的“索氏狙擊”難以再度上演。
　　對(duì)于熱錢(qián)，一個(gè)流行的算法是：新增外匯占款－貿(mào)易順差－實(shí)際利用外資。盡管很多專(zhuān)家學(xué)者對(duì)此頗有異議，但2011年1月中國(guó)人民銀行公布的2010年第四季新增外匯儲(chǔ)備達(dá)1990.35億美元，創(chuàng)下歷史新高，加之12月貿(mào)易順差收窄的消息，仍然再次引起人們對(duì)熱錢(qián)的關(guān)注。
　　熱錢(qián)，通常指以短期投機(jī)牟利為目的快進(jìn)快出的資金。在1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，熱錢(qián)開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)人的視野；2004年起，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，這一字眼的出現(xiàn)頻率大幅走高；本輪金融危機(jī)后，海外市場(chǎng)不振更引發(fā)了熱錢(qián)涌入中國(guó)的擔(dān)憂(yōu)，尤其是索羅斯基金等對(duì)沖基金紛紛在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，更令這一話(huà)題直線(xiàn)升溫。
　　以對(duì)沖基金為代表的熱錢(qián)，真的開(kāi)始布局做空中國(guó)了嗎？它們還會(huì)帶來(lái)1998年式的危機(jī)嗎？未來(lái)的熱錢(qián)撤離會(huì)否損害中國(guó)金融體系的健康？種種熱議，不無(wú)疑慮。要廓清迷霧，最好的方法無(wú)疑是請(qǐng)業(yè)內(nèi)人士現(xiàn)身說(shuō)法。為此，《新財(cái)富》采訪(fǎng)了多位在海外對(duì)沖基金行業(yè)有著豐富投資經(jīng)驗(yàn)的本土對(duì)沖基金經(jīng)理，試圖通過(guò)他們的分析，解讀海外資本的真正來(lái)意。
　　
　　歐美資金是何來(lái)意？
　　“各種海外資金的確已經(jīng)開(kāi)始布局亞洲了，”剛參加哈佛旗下捐贈(zèng)基金聚會(huì)歸來(lái)的凱思博資產(chǎn)管理公司執(zhí)行合伙人鄭方，觸動(dòng)頗深，“這次聚會(huì)中有一場(chǎng)閉門(mén)會(huì)議，請(qǐng)了很多有名氣的教授和投資人，全方位探討中國(guó)的投資機(jī)會(huì)，這在哈佛基金歷史上是第一次：閉門(mén)會(huì)議一整天討論一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家?！睂?duì)此，東方富海投資管理有限公司董事長(zhǎng)陳瑋也有同感。2010年，東方富海與加拿大具有引領(lǐng)地位的PE之一Mission Hills Capital Partners締結(jié)了戰(zhàn)略聯(lián)盟合約，擬將北美及歐洲資本引入高成長(zhǎng)的中國(guó)項(xiàng)目。陳瑋訪(fǎng)加期間，當(dāng)?shù)鼐薷患易灞憩F(xiàn)了對(duì)中國(guó)的濃厚興趣，專(zhuān)門(mén)約見(jiàn)詢(xún)問(wèn)投資事宜。
　　由于中國(guó)存在資本項(xiàng)目管理，短期資本不能自由進(jìn)出，香港就成了很多海外資金進(jìn)入中國(guó)的第一塊落腳石。2010年11月，索羅斯旗下基金SFMHK獲準(zhǔn)在港進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，一時(shí)在中國(guó)市場(chǎng)激起千重浪，有當(dāng)?shù)貙?duì)沖基金經(jīng)理估計(jì)，索羅斯此次帶來(lái)的資金約為80-90億美元。
　　其實(shí)，在入境香港的機(jī)構(gòu)名單上，索羅斯并不是唯一實(shí)力突出的國(guó)際投資者：英國(guó)最大對(duì)沖基金之一的GLG等大型基金公司，都已駐兵香港；英國(guó)最著名的投資基金經(jīng)理安東尼·沃頓也于2010年4月創(chuàng)立了富達(dá)中國(guó)特殊情況期貨基金，并募集4.6億英鎊入駐香港。常駐香港的盛諾金（Synergy）基金管理集團(tuán)董事總經(jīng)理聶軍表示，近年歐美一些大型對(duì)沖基金不斷落子亞洲，目前，全球大型對(duì)沖基金都已在香港運(yùn)營(yíng)。月前宣布將于2011年6月辭職的香港證監(jiān)會(huì)行政總裁韋奕禮（Martin Wheatley）也曾證實(shí)，2010年前9個(gè)月在香港開(kāi)業(yè)的對(duì)沖基金數(shù)目比2009年全年還多，現(xiàn)在香港已有超過(guò)300位對(duì)沖基金經(jīng)理。
　　有多少熱錢(qián)來(lái)到中國(guó)，是人們熱衷的另一個(gè)猜謎游戲。市場(chǎng)上不乏對(duì)沖基金在港囤資10萬(wàn)億港元之說(shuō)，不過(guò)，香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局局長(zhǎng)陳家強(qiáng)澄清，全球?qū)_基金資產(chǎn)約有16萬(wàn)億港元，在港運(yùn)作的只有約5000億港元，主要投資香港及亞太區(qū)內(nèi)市場(chǎng)。香港證監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)表明，香港2009年的資產(chǎn)管理總額為8.5萬(wàn)億港元，5000億港元對(duì)沖基金資金僅占其中的5.8%，似乎不足為懼。
　　不過(guò)，國(guó)際大鱷紛至沓來(lái)，仍引起了中國(guó)乃至亞洲金融界的高度警惕，區(qū)內(nèi)政府也嚴(yán)陣以待，防范熱錢(qián)投機(jī)。2010年11月底，在“海外熱錢(qián)投機(jī)亞洲”被人熱議之時(shí)，一直監(jiān)察熱錢(qián)的香港金管局就曾力邀各國(guó)央行及全球基金界人士聚商咨詢(xún)。新加坡、印尼、韓國(guó)等央行則紛紛采取了干預(yù)匯市、加強(qiáng)資本管制等舉措。對(duì)于熱錢(qián)，中國(guó)官方則相當(dāng)審慎，國(guó)家外匯管理局官員屢屢指出，不宜盲目高估和夸大熱錢(qián)的規(guī)模。這一態(tài)度頗受接受《新財(cái)富》采訪(fǎng)的對(duì)沖基金經(jīng)理們贊賞，在他們看來(lái)，對(duì)于海外資金流入，需要分幾個(gè)層面來(lái)看。
　　首先，進(jìn)入香港的海外資金未必就是熱錢(qián)。
　　“對(duì)沖基金只是涌入香港資金的一部分?！比珖?guó)社?；鹄硎聲?huì)全球投資顧問(wèn)、嘉泰新興資本管理有限公司CEO張一清表示，“真正的投資者范圍寬泛得多，比如哈佛捐贈(zèng)基金之類(lèi)的教育基金、養(yǎng)老基金，這些遲到的投資者才是真正的長(zhǎng)期投資者。它們看好亞洲長(zhǎng)期的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，新興市場(chǎng)，尤其是中國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在是它們資產(chǎn)配置中一個(gè)很重要的部分。”鄭方也持同樣觀(guān)點(diǎn)：“西方的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都看到，在美股、港股、臺(tái)股、韓股等市場(chǎng)，中國(guó)相關(guān)公司的市值已經(jīng)大到無(wú)法忽視了。而且，中國(guó)是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，內(nèi)需還不是很旺盛，未來(lái)的機(jī)會(huì)相當(dāng)可觀(guān)?！?br/>　　實(shí)際上，歐美主流資金的東進(jìn)趨勢(shì)，同樣受到西方世界的關(guān)注。這一趨勢(shì)的成因，大致有兩方面的原因：一是新興經(jīng)濟(jì)體因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣升值等表現(xiàn)出了巨大的吸引力，而美國(guó)的通貨緊縮則將部分資本驅(qū)趕至外部市場(chǎng)，以獲得更高的回報(bào)，張一清打趣說(shuō)，“在美國(guó)，沒(méi)有通脹也是件很痛苦的事，比如房子，50萬(wàn)美元買(mǎi)入，若干年后還是50萬(wàn)，不如有一點(diǎn)通脹，今年50萬(wàn)，后年55萬(wàn)，人的心理和社會(huì)需要一個(gè)合適的通脹水平”；二是出于規(guī)避歐美日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管和稅收等考慮。
　　雖然投機(jī)與投資資金時(shí)常會(huì)相互轉(zhuǎn)化，但短期投機(jī)牟利的熱錢(qián)，仍然與長(zhǎng)期投資資本有著本質(zhì)的區(qū)別，“捐助基金和養(yǎng)老基金，都不太可能像索羅斯基金當(dāng)年那樣，靠狙擊貨幣而投機(jī)盈利，”張一清建議，國(guó)內(nèi)人士不要把目光過(guò)分聚焦在對(duì)沖基金上，而要全面看待海外資金的流入。
　　其次，海外對(duì)沖基金如果僅僅出于做空中國(guó)的目的，無(wú)須在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。
　　一個(gè)例證是，亞洲金融危機(jī)中，索羅斯狙擊M.I.T.（馬來(lái)西亞、印度尼西亞、泰國(guó)）貨幣時(shí)，并未在東南亞以及香港設(shè)立任何機(jī)構(gòu)。對(duì)此，東方證券資產(chǎn)管理公司總裁王國(guó)斌分析指出，通過(guò)貿(mào)易和資本的跨境流動(dòng)、企業(yè)的海外上市，全球資本市場(chǎng)已經(jīng)聯(lián)通了，“不管是宏觀(guān)策略也好，股市多/空頭策略也好，在國(guó)際市場(chǎng)有足夠的做空工具和流動(dòng)性。對(duì)沖基金要做空中國(guó)很簡(jiǎn)單，目前比較普遍的途徑是，在歐美市場(chǎng)找出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)依存度較高的公司，比如力拓、卡特彼勒等（表1），做空它們的股票。2010年初有唱空中國(guó)的聲音，就因?yàn)閷?duì)沖基金手里有很多工具，已經(jīng)做了布局?！?010年，國(guó)際市場(chǎng)就出現(xiàn)了以做空中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)為盈利來(lái)源的金融產(chǎn)品。據(jù)長(zhǎng)青資產(chǎn)管理公司總裁申毅介紹，另一個(gè)做空中國(guó)資產(chǎn)的思路與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型密切相關(guān)，“當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以后，做空受此影響比較大的行業(yè)和公司就行了”。
　　而國(guó)際投資機(jī)構(gòu)只有著眼長(zhǎng)期投資亞洲，才需要跨越文化障礙，扎根當(dāng)?shù)?，深入調(diào)研，理解這個(gè)經(jīng)濟(jì)體如何運(yùn)作。由此不難理解，香港近年何以吸引全球大型對(duì)沖基金落地。申毅即認(rèn)為，索羅斯的SFMHK等機(jī)構(gòu)在香港設(shè)立分支，很大程度上是為了更好地了解當(dāng)?shù)厍闆r，收集當(dāng)?shù)刭Y料和研究報(bào)告等。對(duì)這些機(jī)構(gòu)而言，人員配備也很容易，只需在當(dāng)?shù)貙ふ矣羞^(guò)對(duì)沖基金或者銀行從業(yè)經(jīng)歷的合適人選；而且，設(shè)立分支機(jī)構(gòu)要求不高，程序簡(jiǎn)單，設(shè)立和撤離的速度都可以很快，“原來(lái)有對(duì)沖基金在香港設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)有幾十號(hào)人，也能迅速撤離”。
　　
　　
　　索羅斯式狙擊難以再現(xiàn)
　　相比熱錢(qián)，西方長(zhǎng)期投資者的到來(lái)常常并不為人所關(guān)注，這其中除了這些機(jī)構(gòu)低調(diào)所帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)等原因，還在于人們出于對(duì)索羅斯狙擊東南亞貨幣的心有余悸，對(duì)熱錢(qián)多有忌憚?；氐絹喼薜乃髁_斯們，會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)的金融體系發(fā)起進(jìn)攻？對(duì)沖基金經(jīng)理們表示，無(wú)論亞洲國(guó)家，還是對(duì)沖基金本身，都已今非昔比，當(dāng)年事件難以重演。由此看，“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的亞洲區(qū)內(nèi)人士，也需要與時(shí)俱進(jìn)平衡心態(tài)。
　　
　　亞洲國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表變強(qiáng)健
　　何以索羅斯能夠成功狙擊泰銖，而在攻擊港元時(shí)受挫？我們有必要回顧一下當(dāng)年的情形。
　　先看泰國(guó)。泰銖長(zhǎng)期保持對(duì)美元的固定匯率，正常情況下，索羅斯單槍匹馬無(wú)力對(duì)泰銖發(fā)起攻擊，但當(dāng)泰國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變差——出口下降、外匯儲(chǔ)備減少、經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重、大量房地產(chǎn)投資造成呆賬壞賬、泰銖被人為嚴(yán)重高估、實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降時(shí)，他才有機(jī)可乘。索羅斯以美元做擔(dān)保，從泰國(guó)銀行貸出大量泰銖，在外匯市場(chǎng)上拋售，迫使泰國(guó)央行動(dòng)用外匯儲(chǔ)備應(yīng)付。經(jīng)過(guò)較量，泰國(guó)央行外匯儲(chǔ)備告罄，不得已宣布泰銖實(shí)行浮動(dòng)匯率，外匯市場(chǎng)上泰銖立即大幅貶值，索羅斯再用較少美元購(gòu)回泰銖還給泰國(guó)央行，可謂空手套白狼。
　　再看香港。當(dāng)時(shí)香港的宏觀(guān)環(huán)境類(lèi)似于泰國(guó)，資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，負(fù)利率環(huán)境不斷推高房地產(chǎn)價(jià)格，1984-1997年，當(dāng)?shù)刂饕康禺a(chǎn)價(jià)格上漲了12倍。不過(guò)，索羅斯的圖謀被港府的巨資注入粉碎。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在1998年8月14-28日的兩周內(nèi)，港府約投入1200億港元吸納股票，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)7%的市值，這些股票后來(lái)全部交由特區(qū)政府的“盈富基金”管理。
　　由此可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)弱直接決定了同一操作手法在泰銖和港元上的不同結(jié)果。張一清認(rèn)為，吸引了過(guò)往的教訓(xùn)，亞洲經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)變得很強(qiáng)健，“比如韓國(guó)，從公司治理到政策扶持都發(fā)生了很多改變，經(jīng)濟(jì)變得非常有競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)在的新興經(jīng)濟(jì)體所展現(xiàn)出來(lái)的投資機(jī)會(huì)，與原來(lái)大不一樣了，整體看，投機(jī)者在亞洲只存在套利空間，而沒(méi)有致命的空子可以鉆了”。
　　星展銀行2010年10月的報(bào)告也指出，2009年4月以來(lái)，亞洲各國(guó)日均資金流入達(dá)20億美元，外匯儲(chǔ)備增速創(chuàng)歷史最高，增加9260億美元，相當(dāng)于該區(qū)GDP的13%；而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在不到11年里激增17倍，至2010年9月達(dá)到2.65萬(wàn)億美元（圖1）。對(duì)此，鄭方也感慨：“每一次改革都是通過(guò)危機(jī)來(lái)推動(dòng)的?！?br/>　　
　　對(duì)沖基金策略發(fā)生改變
　　索羅斯當(dāng)年發(fā)起狙擊的量子基金，為宏觀(guān)策略的對(duì)沖基金。這類(lèi)基金策略以短線(xiàn)投資為主，喜歡在市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)，主要投機(jī)貨幣，其杠桿倍數(shù)可以達(dá)到1：100甚至1：400，是真正以小博大的品種。目前，全球仍有17%的對(duì)沖基金采用這類(lèi)策略，不過(guò)，由于新世紀(jì)后金融危機(jī)的減少，其套利機(jī)會(huì)隨之降低，據(jù)鄭方介紹，現(xiàn)在很多宏觀(guān)型基金已經(jīng)“修正了交易策略，早已不是當(dāng)年索羅斯炒作外匯的方式，而是變成長(zhǎng)期持有型為主，不再算是熱錢(qián)了”。
　　而且，目前進(jìn)入香港股市的對(duì)沖基金，大部分是以基本面分析為基礎(chǔ)的股市多/空頭策略基金，其杠桿率不像宏觀(guān)型基金那么高。事實(shí)上，在四大對(duì)沖基金交易策略中，亞洲有近60%的資金集中在股市多/空頭策略上，相對(duì)價(jià)值策略基金中也有很大一部分采用股市多/空頭策略，遠(yuǎn)高于全球31.5%的比例。從數(shù)量上看，亞洲采用股市多/空頭策略的對(duì)沖基金比例是72%，高于全球46%的數(shù)據(jù)。這類(lèi)基金策略靈活，多空方的不同判斷也有助于平滑市場(chǎng)波動(dòng)，從而限制對(duì)方的翻云覆雨。
　　
　　技術(shù)障礙使做空中國(guó)并非易事
　　由于國(guó)內(nèi)的外匯管制和A股禁入等原因，目前海外資金直接做空中國(guó)市場(chǎng)還比較難，其做空途徑一般是做空與中國(guó)相關(guān)公司的股票或是恒生指數(shù)。
　　從個(gè)股看，目前在美國(guó)共有200多家中資上市公司，但在操作實(shí)務(wù)中，由于這些公司普遍市值不大、交易量小，對(duì)沖基金一般不會(huì)通過(guò)在美國(guó)上市的中資概念股來(lái)做空中國(guó)，一般最可行也最便利的方法是通過(guò)香港市場(chǎng)操作。彭博統(tǒng)計(jì)資料顯示，業(yè)務(wù)在內(nèi)地的中國(guó)公司占了香港股票市值的58%。但是，在香港做空個(gè)股并非易事。
　　首先，香港市場(chǎng)的融券制度與美國(guó)不同，要先借到股票才能做空；而要先借一大筆股票，市場(chǎng)影響必然很大，任何的消息走漏都會(huì)影響做空的效果。尤其是做空需求比較急時(shí)，這種操作方式不太現(xiàn)實(shí)。而據(jù)申毅介紹，在美國(guó)，銀行有PB制度（primary broker），投資者如果要做空任何一只股票、債券、期貨及柜上柜下的產(chǎn)品，都可以通過(guò)PB系統(tǒng)融券，之后每天結(jié)算，這對(duì)完善做空機(jī)制起到了很大作用。之所以存在融券制度的不同，一大原因是香港和美國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)不太一樣，中國(guó)香港和內(nèi)地的大股東還屬于第一代創(chuàng)業(yè)者，上市公司的股權(quán)集中在發(fā)起人手上；而美國(guó)上市公司的股權(quán)主要掌握在機(jī)構(gòu)投資者手上，據(jù)Doric資產(chǎn)管理公司投資總監(jiān)黃正豪介紹，發(fā)起人手上的股票是不能作為融券來(lái)源的。
　　其次是香港融券成本居高不下。申毅表示，美國(guó)的融券成本很低，具體視融券方與PB的關(guān)系而定，最低可以在隔夜拆借利率上下浮動(dòng)。彭博數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)和日本，56%的證券年融券成本為0.5%或更低，但在香港，只有36%的證券達(dá)到這一水平；香港47%的證券年融券成本至少為1.5%，日本和美國(guó)的這一數(shù)據(jù)則是32%和25%。融券成本高之外，香港拆借市場(chǎng)利率時(shí)時(shí)會(huì)變化，每只股票的融券成本甚至每天都不一樣，這同樣增加了做空的成本。
　　有跡象表明，由于香港的上市公司數(shù)量少于日本和美國(guó)，而投資需求卻越來(lái)越旺盛，緊張的供求關(guān)系還可能在未來(lái)推升香港的融券成本。據(jù)蘇格蘭皇家銀行的亞洲區(qū)策略主管Emil Wolter分析，目前，做空不再僅僅是為了擠壓某些資產(chǎn)的泡沫而獲利，套利（arbitrage）、程序化交易等策略的應(yīng)用日益增多，使得融券需求日益增加。比如，鑒于H股銀行股對(duì)A股銀行股的溢價(jià)，香港市場(chǎng)有不少做空銀行股的動(dòng)作，港交所數(shù)據(jù)顯示，在2010年10月12日這一天，就有6200萬(wàn)股、市值2.547億港元的農(nóng)行股票被沽空。套利之下，目前A-H銀行股的溢價(jià)率已經(jīng)從30%左右收窄至20%左右。
　　正是日益升高的融券成本，導(dǎo)致了香港的沽空利息收入首超日本。數(shù)據(jù)搜索（Data Explorers）的資料顯示，2010年10月，香港資本市場(chǎng)上，養(yǎng)老基金、共同基金和銀行向沽空方提供融券所獲得的收入達(dá)到2007年以來(lái)的最高峰—2.45億美元，而日本同期收入是2.41億美元。
　　通過(guò)個(gè)股放空并非易事，另一個(gè)選擇就是做空中國(guó)相關(guān)的股票指數(shù)。由于資本管制，海外資金往往只能交易中國(guó)市場(chǎng)以外的股指期貨，目前海外針對(duì)中國(guó)的股指期貨，除了2006年9月新加坡交易所率先推出的新華富時(shí)A50股指期貨外，還有美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）于2007年5月推出的新華富時(shí)中國(guó)25股指期貨等。但總體上，這類(lèi)產(chǎn)品交易量太小，對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)影響不大。比如，在A(yíng)股暴跌的2007年5月30日，新華富時(shí)A50股指期貨的5月份合約僅成交26手，有201手合約進(jìn)入交割；以每點(diǎn)指數(shù)10美元計(jì)，按當(dāng)時(shí)外匯牌價(jià)，201手合約僅相當(dāng)于2.2億元，僅相當(dāng)于當(dāng)日滬深300成交額2100多億元的1‰。顯然，花巨資砸A股指數(shù)而在A(yíng)50股指期貨上獲利，不太現(xiàn)實(shí)。
　　
　　熱錢(qián)尚未在港股市場(chǎng)興風(fēng)作浪
　　無(wú)論熱錢(qián)還是長(zhǎng)期投資者，進(jìn)入香港的海外資金對(duì)哪些資產(chǎn)感興趣？鄭方認(rèn)為，整體看，其首先看重消費(fèi)，消費(fèi)是引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的看點(diǎn)；其次是實(shí)物資產(chǎn)如房地產(chǎn)，以及人民幣債券。無(wú)論是在國(guó)內(nèi)外買(mǎi)家的合力推動(dòng)下，香港2010年樓市成交額同比上升33.7%，達(dá)到6895億港元；還是2010年8月麥當(dāng)勞發(fā)行的票面利率達(dá)3%的2億元人民幣債券獲得超額認(rèn)購(gòu)，都是證明。不過(guò)，雖然同樣有人民幣升值的概念，但“涌入人民幣資產(chǎn)的熱錢(qián)很多，涌入人民幣股權(quán)的熱錢(qián)不多”。
　　
　　黃正豪也認(rèn)同這一分析。他表示，人們通常以港元匯率的變化來(lái)判斷熱錢(qián)的流向，其實(shí)并不準(zhǔn)確，“與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，是港元下跌的根本原因，而不是熱錢(qián)”。在他看來(lái)，可以用兩個(gè)比較客觀(guān)的指標(biāo)來(lái)判斷香港股市到底有沒(méi)有熱錢(qián)。
　　其一是港股的日均成交額。2009年11月30日至今，港股日均成交680億港元，除2010年10、11月偏高外（分別為9778億、9365億港元），其他月份均呈緩慢升高態(tài)勢(shì)，2010年上半年為632.5億港元，下半年升至736.5億港元，2011年微增至738.1億港元，并沒(méi)有激增或激減的現(xiàn)象（圖2）。其二是港股的PE、PB等估值。目前的估值處于正常水平，港股的PE在15-16倍左右，比起2009年的高點(diǎn)下降了40%；滬市的PE為19倍左右，而2007年的數(shù)據(jù)是51.6倍。從這兩個(gè)指標(biāo)看，不能證明有大量熱錢(qián)涌進(jìn)香港股市。
　　
　　警惕海外資金回流的影響
　　實(shí)際上，在國(guó)人擔(dān)憂(yōu)資金入港的同時(shí)，很多對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)于近期資金撤離香港的感受更強(qiáng)烈，認(rèn)為海外資金駐扎香港一直是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。
　　據(jù)張一清分析，海外資金回流主要有三大理由。
　　第一，A股市場(chǎng)PE（Private Equity）的大放異彩壓低了二級(jí)市場(chǎng)的吸引力?！岸?jí)市場(chǎng)上股票已經(jīng)很貴了，銀行股的市盈率比較低，但有很大的風(fēng)險(xiǎn)?！币患?jí)市場(chǎng)賺錢(qián)、二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)單的效應(yīng)，讓我們不得不注意這個(gè)數(shù)據(jù)：2010年上證綜指下跌13.4%，同時(shí)金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic的統(tǒng)計(jì)顯示，2010年中國(guó)公司發(fā)起的IPO計(jì)471宗，籌資1044億美元，占全球IPO融資總額的37.26%，超出美國(guó)和歐洲的IPO融資總額。實(shí)際上，“如果把IPO的收益算進(jìn)去，這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是漲的。接下來(lái)大家關(guān)注的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，仍然是PE的賺錢(qián)機(jī)會(huì)多一點(diǎn)，所以，海外投資者其實(shí)很小心?！?br/>　　第二，美國(guó)的投資機(jī)會(huì)凸顯。從傳統(tǒng)角度講，投資美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)較高。因?yàn)楸容^熟悉，海外投資者也喜歡發(fā)達(dá)國(guó)家甚于發(fā)展中國(guó)家。2009年投資回報(bào)率最大的品種，并不在新興市場(chǎng)上，而是美國(guó)的受壓力資產(chǎn)（distressed asset）。處于危機(jī)后復(fù)蘇階段的美國(guó)，仍然值得投資。2010年，道瓊斯指數(shù)升9%，上證綜指跌13.4%，在全球資本市場(chǎng)排名倒數(shù)第二，一升一跌反襯出了美國(guó)的投資機(jī)會(huì)。
　　第三，“如果全球經(jīng)濟(jì)二次探底或者反復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，錢(qián)也是往美元跑”。聶軍也表示：“雖然美聯(lián)儲(chǔ)大開(kāi)印鈔機(jī)，美元早就不可靠了，但是投資人一直有個(gè)習(xí)慣：一旦市場(chǎng)動(dòng)蕩下滑，就向美元資產(chǎn)尋求庇護(hù)。因?yàn)槊涝哂械膬?chǔ)備貨幣和結(jié)算貨幣兩大功能，決定了它必須具有流動(dòng)性。而且，有比美元更有流動(dòng)性資產(chǎn)嗎？沒(méi)有！當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)增大以后，最主要的風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。黃金屬于可靠的資產(chǎn)，但流動(dòng)性沒(méi)有美元高?！?br/>　　不過(guò)也有業(yè)者認(rèn)為，“并未看到資金大舉撤出香港”。瑞士基金服務(wù)（香港）有限公司董事總經(jīng)理趙建成曾表示，“由于美元反彈，一些做空美元的機(jī)構(gòu)從香港調(diào)用部分資金回補(bǔ)空倉(cāng)保證金，由此引發(fā)香港外匯下跌，并非熱錢(qián)撤離”。美國(guó)第一輪量化寬松政策推出時(shí)，這樣的情況經(jīng)常發(fā)生，但通常是“小幅回抽后，總會(huì)有更多的資金殺回來(lái)”。
　　鄭方與黃正豪也都強(qiáng)調(diào)，目前海外主流資金在亞洲僅處在布局階段，如此看，海外資金的涌入仍未結(jié)束。面對(duì)滾滾而來(lái)的資金，如何區(qū)別對(duì)待，值得重視。比如，對(duì)捐助基金和養(yǎng)老基金之類(lèi)的長(zhǎng)期投資者，需要解除它們的憂(yōu)慮。張一清表示：“中國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)性非常大，比較一下A股和H股就明白，A股每天漲跌5－10%的股票很多。我看到有只股票，A股漲10%，港股只漲3%，如果A股漲10%，香港市場(chǎng)就賣(mài)空了。因?yàn)椴▌?dòng)大，想獲得長(zhǎng)期回報(bào)的資本常常不敢投。此外，從我們的接觸看，它們對(duì)投資中國(guó)最擔(dān)心的是政策風(fēng)險(xiǎn)?！?br/>　　而要應(yīng)對(duì)投機(jī)的熱錢(qián)，則需要在保持警惕的同時(shí)，提高金融體系的健康水平?！叭绻粋€(gè)市場(chǎng)很健康，就沒(méi)有空間快進(jìn)快出，熱錢(qián)也不會(huì)特別去關(guān)注?！甭欆姳硎?。事實(shí)上，盡管當(dāng)前海外熱錢(qián)的威脅有限，但中國(guó)的金融體系也非無(wú)懈可擊，“如果國(guó)際投機(jī)資本要攻擊的話(huà)，首當(dāng)其沖可能是創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行PE很高，又沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制，這就有了漏洞。如果有賣(mài)空機(jī)制，能讓對(duì)沖基金做空，可以把估值拉到更合理的位置?！甭欆娬f(shuō)。如何完善金融體系，避免未來(lái)可能的沖擊，仍然值得監(jiān)管層重視；同時(shí)，如何防范海外資金退潮時(shí)的負(fù)面影響，也應(yīng)未雨綢繆加以研究。
　　對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論