核心型地產(chǎn)基金:分離輕重資產(chǎn)的最佳載體

　　核心型地產(chǎn)基金為出租型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的資產(chǎn)分離和資金回籠提供了一個雙贏通道，既可滿足保險公司等機構(gòu)投資者不動產(chǎn)投資的龐大需求，又能解決城市綜合體中出租型物業(yè)的資金沉淀問題。
　　
　　物流地產(chǎn)基金模式不僅適用于物流地產(chǎn)企業(yè)，也適用于其他所有需要把輕重資產(chǎn)分離的行業(yè)企業(yè)。以城市綜合體中的出租型物業(yè)為例，這部分物業(yè)面臨的最大問題并不是開發(fā)資金從何而來，而是長期持有過程中的資金占用。物流地產(chǎn)基金模式恰好解決了這一難題。
　　
　　普洛斯模式可解決輕重資產(chǎn)分離困境
　　城市綜合體，英文簡稱HOPSCA，即酒店（Hotel）、寫字樓（Office）、公園（Park）、購物中心（Shopping Mall）、會議中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母縮寫，簡單的說就是一個集合了娛樂、休閑、工作于一體的城中城。
　　近年來，城市綜合體地產(chǎn)模式作為一個城市以最短時間完成現(xiàn)代化布局的捷徑，在國內(nèi)獲得快速推廣，相關(guān)規(guī)劃通常能夠得到地方政府的高額補貼，是地產(chǎn)企業(yè)降低土地成本的重要手段。但問題是，在項目完工、住宅部分銷售完成后，剩下的出租型物業(yè)（如寫字樓、購物中心以等）或經(jīng)營型物業(yè)（酒店、會議中心等）該如何處置？
　　以往，大多數(shù)的出租物業(yè)被賣掉，有時甚至是散售給個人投資者，開發(fā)商迅速回籠了資金，但卻失去了對物業(yè)管理的控制權(quán)，長期中，租戶品質(zhì)失去保障，綜合體自身規(guī)劃的完整性也失去意義。但面對城市綜合體中出租物業(yè)投資回報率低、周轉(zhuǎn)速度慢、長期資金占用的問題，地產(chǎn)企業(yè)該如何解決？
　　國際上，通常采用輕重資產(chǎn)分離的模式，即地產(chǎn)開發(fā)與地產(chǎn)持有分離。在歐美市場，隨著REITs的發(fā)展，租售并舉型公司逐漸消失，物業(yè)持有型地產(chǎn)企業(yè)與物業(yè)開發(fā)型地產(chǎn)企業(yè)各自實現(xiàn)專業(yè)化發(fā)展；在新加坡等地，租售并舉型地產(chǎn)公司雖然存在，但已轉(zhuǎn)換了形式，通常集團公司會將成熟物業(yè)分拆為REITs上市對接公募資本，同時發(fā)起私募基金對接物業(yè)開發(fā)工作。
　　但在中國，REITs還未推出，上市地產(chǎn)公司大多是開發(fā)型企業(yè)，與之相對，持有型物業(yè)缺乏專業(yè)的資本渠道和“最終持有人”，地產(chǎn)企業(yè)只能在自己持有還是賣給第三方之間做出選擇—賣出的決策可能會影響長期的物業(yè)管理品質(zhì)和綜合體規(guī)劃的完整性，但持有的決策卻可能導(dǎo)致低谷中資金鏈斷裂的危機，地產(chǎn)企業(yè)迫切需要第三條道路。
　　
　　私募地產(chǎn)基金可以成為長期持有人
　　2010年，地產(chǎn)基金成為地產(chǎn)行業(yè)最熱門的話題之一，調(diào)控背景下它被各家地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)當(dāng)作低谷中解決股權(quán)資金來源的重要渠道，但實際上，地產(chǎn)基金本身不僅是融資工具，更為地產(chǎn)企業(yè)的模式轉(zhuǎn)換和模式創(chuàng)新提供了空間。從這個角度看，與住宅開發(fā)基金相比，商業(yè)地產(chǎn)基金作為一種新模式具有更深遠的影響，它很可能是解決城市綜合體中資產(chǎn)分離困境的重要渠道。
　　以往，我們總習(xí)慣性地認為私募地產(chǎn)基金是具有相對高風(fēng)險的開發(fā)型基金，REITs才是成熟物業(yè)的持有人，但國外物流地產(chǎn)基金的發(fā)展模式給了我們一種新的啟示，那就是上市的不一定是成熟物業(yè)，與私募基金對接的也不一定是開發(fā)型物業(yè)，適當(dāng)?shù)臋C制設(shè)計下，私募基金也可以成為出租型物業(yè)的長期持有人，甚至是資產(chǎn)的“最終持有人”。
　　分析結(jié)果顯示，普洛斯基金模式同樣適用于城市綜合體中的輕重資產(chǎn)分離，即，地產(chǎn)企業(yè)保留城市綜合體中以銷售為目的的物業(yè)所有權(quán)，而將出租型物業(yè)剝離出來，置入對應(yīng)基金—以地產(chǎn)企業(yè)平均在基金中保留20%權(quán)益計算，地產(chǎn)企業(yè)將能夠及時回籠部分資金。但這只是故事的一小部分，資金的循環(huán)使用，意味著未來地產(chǎn)企業(yè)將從基金通道回籠更多資金。
　　
　　保險資金或成核心型基金的主要投資人
　　其實以普洛斯為代表的物流地產(chǎn)基金運作模式并不特殊，在成熟市場，私募地產(chǎn)基金并不單指開發(fā)型地產(chǎn)基金，它包括核心型、增值型和機會型幾類。其中，核心型基金以持有穩(wěn)定經(jīng)營資產(chǎn)為主，收益和風(fēng)險都較低；增值型基金通過對成熟物業(yè)的重新定位和再開發(fā)來創(chuàng)造增值收益，風(fēng)險和回報居中；機會型基金通過參與項目開發(fā)或持有新興市場物業(yè)來獲取高回報，同時也承擔(dān)相應(yīng)的高風(fēng)險。國內(nèi)定義的地產(chǎn)基金大多是機會型基金，而物流地產(chǎn)基金則屬于核心型基金，其持有物業(yè)的出租率通常能保持在90%以上，并能提供7%以上的租金回報率，相應(yīng)的，投資人要求的回報率也不是很高。
　　總體看，核心型基金與REITs持有的資產(chǎn)類似，不同之處在于REITs面向公眾投資人，而核心型基金只面向少數(shù)機構(gòu)投資人，是保險公司、養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中的重要組成部分；此外，相比于REITs，私募基金的運作策略更加靈活，地產(chǎn)企業(yè)可以同時發(fā)起多只基金，滿足不同投資人的要求，如可與特定金融投資人成立一對一的基金，根據(jù)金融投資人要求為其定制投資策略，此類基金的規(guī)模通常只有1-2億美元，也可以發(fā)起設(shè)立一對多的大型地產(chǎn)基金，此類基金規(guī)?？梢赃_到30-50億美元；第三，私募基金對管理人的激勵更加優(yōu)厚，在達到門檻收益率后，一般合伙人可以就超額收益部分分享20-25%的業(yè)績提成；最后，由于私募基金面對的投資人較少（即使是一對多基金，通常也只有十幾家機構(gòu)投資人），溝通成本低，更容易得到投資人的理解。當(dāng)然，在國外，REITs享有法定的稅收優(yōu)惠，為此，核心型基金的發(fā)起人通常會將以一對多基金中的投資主體設(shè)計成一個非上市的REITs，機構(gòu)投資人按投資比例成為這家非上市REITs的股東，從而享受稅收優(yōu)惠。
　　具體到內(nèi)地的地產(chǎn)基金，新近保險公司投資不動產(chǎn)和股權(quán)基金管理辦法的出臺將為地產(chǎn)市場注入至少3000億元長期資金。從國外經(jīng)驗看，保險公司直接投資于不動產(chǎn)的比例較小，僅為總資產(chǎn)額的1%，因此，在保監(jiān)會規(guī)定的5%的不動產(chǎn)投資份額中，大部分將來自于基金形式的投資。此外，由于保險資金的特點，對收益率的要求不是很高，但對安全性的要求較高，因此，它顯然更加青睞核心型基金，而非機會型基金。
　　但是，鑒于當(dāng)前內(nèi)地出租型物業(yè)的回報率普遍較低，要達到機構(gòu)投資人要求的回報率，在將物業(yè)資產(chǎn)置入基金時必然要求適度的折價。但即使如此，基金的發(fā)起人（地產(chǎn)企業(yè)）也并不吃虧，因為折價的部分還可以通過長期的業(yè)績提成來彌補。此外，如果投資人要求的折價較多，開發(fā)企業(yè)也可通過對賭條款的設(shè)定為自己留出未來的收益空間，即，開發(fā)企業(yè)承諾在當(dāng)前以較低價格將出租型物業(yè)置入基金，但與基金投資人約定未來如果租金收益或物業(yè)市值提升到目標(biāo)水平，就自動增加資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在基金中的持股份額，以實現(xiàn)資產(chǎn)的公平定價。
　　至于資金期限的問題，誠然，私募基金大多有一個固定的到期期限，但這并不意味著私募基金就不能夠支持長期資產(chǎn)的持有，在成熟市場，運作成功的地產(chǎn)企業(yè)通常會在基金到期結(jié)束前發(fā)起更大規(guī)模的地產(chǎn)基金，用以吸收合并老基金，從而實現(xiàn)基金資產(chǎn)的滾動延續(xù)；如果基金結(jié)束前市場恰巧處于低谷環(huán)境中，基金通常會設(shè)置2-4年的延期條款，以爭取更有利的退出環(huán)境。
　　總體而言，核心型地產(chǎn)基金為出租型物業(yè)與開發(fā)型物業(yè)的資產(chǎn)分離和資金回籠提供了一個雙贏的通道，既滿足了保險公司不動產(chǎn)投資的龐大需求，又解決了城市綜合體中出租型物業(yè)的資金沉淀問題。
　　不過值得注意的是，相對于機會型基金，核心型基金的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，它涉及到出租型物業(yè)的開發(fā)、培育、基金募集、資產(chǎn)置入和持續(xù)管理等多個環(huán)節(jié)，其中任何一個環(huán)節(jié)的萎縮或過度膨脹都會導(dǎo)致整個基金模式的崩潰，并給地產(chǎn)企業(yè)帶來更大的現(xiàn)金流危機。因此，圍繞基金模式如何重構(gòu)業(yè)務(wù)架構(gòu)、搭建資產(chǎn)通道就顯得格外重要了，而普洛斯的基金模式給了我們有益的參考。