總需求回落中通脹持續(xù)攀升難以為繼

　　一系列緊縮措施對(duì)總需求產(chǎn)生抑制，
　　
　　趨向平穩(wěn)回落
　　
　　自2010年以來，一系列宏觀緊縮政策出臺(tái)，例如地方政府投融資平臺(tái)的規(guī)范化、房地產(chǎn)調(diào)控的嚴(yán)厲推進(jìn)、7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、3次加息意味著中國(guó)的宏觀政策已經(jīng)著手從應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)期的超常規(guī)刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正?；瑥亩ㄟ^抑制總需求的過快擴(kuò)張來避免通脹預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，在加大蔬菜和糧食等供應(yīng)的同時(shí)，弱化通貨膨脹持續(xù)抬升的總需求環(huán)境。
　　與中國(guó)進(jìn)行宏觀調(diào)控的歷史進(jìn)行對(duì)比，可以把握當(dāng)前宏觀政策所面臨的環(huán)境。與2007年“雙防”時(shí)的情況對(duì)照，目前所采取的手段和工具基本類似。
　　一是控制投資增速。根據(jù)宏觀政策的統(tǒng)一部署，各地普遍調(diào)低了“十二五”期間的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，對(duì)于2010年的固定資產(chǎn)投資目標(biāo)，各地均定在15～20%，相對(duì)于2010年全年23.8%的全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增幅有所下滑，同時(shí)對(duì)于房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控更是對(duì)投資需求的巨大限制。預(yù)期下一階段會(huì)繼續(xù)要求地方政府在抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化方面發(fā)揮更為重要的作用。
　　二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來抑制輸入型通脹。2010年10月份以來，央行已經(jīng)三次提高貸款利率，累積效應(yīng)未來將逐步顯現(xiàn)，從而對(duì)會(huì)投資的盲目擴(kuò)張形成一定的抑制。
　　三是控制流動(dòng)性。目前已經(jīng)7次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率控制市場(chǎng)流動(dòng)性，一個(gè)直接反映就是金融市場(chǎng)流動(dòng)性一度出現(xiàn)明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節(jié)性的原因以及有的金融機(jī)構(gòu)沒有適應(yīng)新的政策環(huán)境而習(xí)慣性地繼續(xù)大幅擴(kuò)張貸款等的原因。從1月13日這一新年的最低點(diǎn)算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，達(dá)到27日的7.999%和8.4058%，創(chuàng)下48個(gè)月與36個(gè)月來同種利率的最高紀(jì)錄。在具體的政策操作方面，這當(dāng)然有值得改進(jìn)的地方，例如緊縮政策應(yīng)當(dāng)避免公開市場(chǎng)的短期大幅波動(dòng)，但是緊縮政策開始在金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的影響則是事實(shí)。
　　四是緊縮信貸。除了國(guó)有商業(yè)銀行受制于差別存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行自我約束、股份制銀行由于存貸比監(jiān)管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒有被涵蓋在差別存款準(zhǔn)備金率之內(nèi)，同時(shí)對(duì)于監(jiān)管嚴(yán)厲度的判斷不足和僥幸心理嚴(yán)重，在1月份進(jìn)行了較快投放，導(dǎo)致了人民銀行分支機(jī)構(gòu)在1月末對(duì)其進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)控。
　　目前看來，2月的信貸調(diào)控依然會(huì)較為緊張。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)來看，PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回落，雖然存在一定的季節(jié)因素仍然需要加以觀察其走勢(shì)，但也反映了宏觀政策的調(diào)控效果在逐步顯現(xiàn)。
　　
　　總需求回落時(shí)通脹持續(xù)攀升難以為繼
　　
　　國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的互動(dòng)歷史均表明：中國(guó)的通脹壓力往往由農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲推動(dòng)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張則是推動(dòng)通貨膨脹的外部條件。從這個(gè)角度看，大規(guī)模的貨幣刺激最終形成通貨膨脹預(yù)期、并由此進(jìn)一步由短期沖擊演變成全面通脹，需要經(jīng)由總需求持續(xù)快速擴(kuò)張的條件加以傳導(dǎo)。日本曾在歷史上長(zhǎng)期執(zhí)行量化寬松的貨幣政策，但通貨膨脹水平持續(xù)處于歷史低水平，除了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面的原因外，一個(gè)關(guān)鍵原因即在于貨幣刺激最終未能提振總需求。
　　從傳導(dǎo)機(jī)制上看，總需求的過度擴(kuò)張雖然未必直接意味著食品消費(fèi)需求的大幅上升，從而短期內(nèi)導(dǎo)致食品價(jià)格的迅速拉升。然而，關(guān)鍵的問題在于一旦總需求的過度擴(kuò)張態(tài)勢(shì)確立，通脹預(yù)期則會(huì)強(qiáng)化，附加一些短期的供給沖擊及偶然外生沖擊事件，本身容易大起大落的食品價(jià)格則會(huì)在通脹預(yù)期的刺激下經(jīng)由流動(dòng)性的推動(dòng)、供給與需求的邊際調(diào)整而被拉起，從而短期內(nèi)助推CPI沖高的驅(qū)動(dòng)力。
　　因此，可以預(yù)計(jì)，隨著總需求預(yù)期中的穩(wěn)步回落、蔬菜價(jià)格節(jié)后的明顯下降，引致食品價(jià)格更大幅度沖高的宏觀環(huán)境與觸發(fā)沖擊因素都將有所弱化。雖然外圍美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格的上漲等有可能擴(kuò)大輸入型通脹的壓力，但是，在考慮CPI時(shí)應(yīng)該將短期周期性因素與長(zhǎng)期趨勢(shì)性因素作明確區(qū)分，只要總需求的回落預(yù)期明確，那么，這種周期內(nèi)的外生沖擊雖然有可能使CPI在某個(gè)月份有所抬升，但不至于失去控制。
　　另外，不少研究者關(guān)注到勞動(dòng)力成本上升、全球糧食價(jià)格上漲的趨勢(shì)對(duì)物價(jià)的壓力，但這并非僅僅是2011年的新問題，而是未來一段時(shí)間內(nèi)的趨勢(shì)性和結(jié)構(gòu)性的問題，它有可能使CPI的整體位勢(shì)有所抬升，從而使得未來的CPI中樞水平保持在較之原來的物價(jià)水平相對(duì)高一些的水平，然而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的趨勢(shì)性的抬升并不意味著周期內(nèi)CPI的迅速?zèng)_高。
　　這樣一來，如果后續(xù)政策陸續(xù)到位、且宏觀政策逐步發(fā)揮效果，可以預(yù)期1、2月份CPI高點(diǎn)可能就是上半年甚至全年高點(diǎn)，而貨幣緊縮的力度也將是最為嚴(yán)厲的時(shí)期，雖然后續(xù)的政策如上調(diào)存款準(zhǔn)備金、差別化存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)信貸、央票發(fā)行對(duì)沖流動(dòng)性、信貸窗口指導(dǎo)等一系列政策仍會(huì)在不同時(shí)段得到不同程度的使用，以進(jìn)一步創(chuàng)造穩(wěn)定物價(jià)預(yù)期的貨幣條件，然而類似于1、2月份如此密集疊加的緊縮環(huán)境難以重現(xiàn)。
　　
　　幾個(gè)技術(shù)問題：CPI權(quán)重的調(diào)整可能導(dǎo)致平均水平有所回落
　　
　　從2011年開始，中國(guó)CPI編制將以2010年作為基期。從中國(guó)的居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況來看，食品類價(jià)格占CPI的權(quán)重有所降低；居住類價(jià)格占CPI的權(quán)重有所調(diào)高。由于在中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格中食品漲幅一般較高，所以食品權(quán)重的降低將導(dǎo)致CPI數(shù)值全年有所降低。
　　如果僅僅從同比效果對(duì)照，隨后的月份還可能出現(xiàn)物價(jià)的高點(diǎn)，但是從中國(guó)的物價(jià)波動(dòng)的歷史看，同比因素只是影響物價(jià)走勢(shì)的其中一個(gè)因素而已，多數(shù)年份的物價(jià)高點(diǎn)并不在同比高點(diǎn)的月份；而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，春節(jié)因素等季節(jié)因素的影響更為明顯，加上一季度的天氣影響，可能會(huì)使得物價(jià)的高點(diǎn)前移。
　?。ㄗ髡呦祰?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)）