新股發(fā)行首例失敗案例的反思

　　長期以來，新股發(fā)行被視為是各方“多贏”的環(huán)節(jié)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1990年以來我國上市公司IPO平均首日收益率高達(dá)137％，這意味著在證券發(fā)行的一級市場留下了超額利潤，盡管經(jīng)過多次新股發(fā)行體制和定價(jià)方式改革，但限制規(guī)模、定價(jià)偏高、高度管制等問題依舊遭到市場詬病。而2011年以來，A股市場出現(xiàn)破發(fā)潮，截至4月底已有超過70家新上市公司破發(fā)，上市首日即告破發(fā)的股票就超過40家。
　　6月8日，八菱科技公司(以下簡稱“八菱科技”)與其主承銷商民生證券聯(lián)合公告宣布中止IPO發(fā)行，原因是在機(jī)構(gòu)詢價(jià)中提供有效申報(bào)的詢價(jià)對象只有19家，不符合最少20家有效詢價(jià)機(jī)構(gòu)的規(guī)定。至此，中國證券市場發(fā)行不敗的神話遭到破滅，首家發(fā)行失敗新股誕生。這一事件立即引起了資本市場各界的熱烈討論，認(rèn)為這是新股市場化改革的重要里程碑。本文試圖從此案例出發(fā)，分析影響中國資本市場發(fā)行體制的若干因素，并探討此案例給下一步證券市場改革深化帶來的啟示。
　　
　　為什么八菱科技發(fā)行失敗反受“鼓舞”？
　　
　　新股首次公開發(fā)行，在成熟資本市場最大威脅就是發(fā)行失敗。無論是發(fā)行人還是承銷商，都在這一威脅下顯得極為謹(jǐn)慎，發(fā)行人嚴(yán)格履行信息披露制度，將公司的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營信息等全面展示給投資者，而承銷商則傾向于在每次發(fā)行中積累聲譽(yù)，更好提高其承銷發(fā)行成功概率，這同時(shí)也確保上市企業(yè)的質(zhì)量，保護(hù)了投資者利益。只是這一發(fā)行制度由于缺乏相應(yīng)的制度土壤，移植到中國時(shí)并沒有發(fā)生預(yù)期的“化學(xué)反應(yīng)”，甚至帶來了許多負(fù)面影響。因此，當(dāng)我們看到八菱科技“意外”發(fā)行失敗后，聽到得更多是感到“鼓舞”的評論，認(rèn)為這是資本市場市場化的重要體現(xiàn)：一方面，隨著證券市場改革不斷深化，證券發(fā)行體制改革逐漸成為核心問題，總體而言改革是朝著市場化方向推進(jìn)的，而發(fā)行失敗正如前述在成熟市場中屬正?，F(xiàn)象，是市場自發(fā)調(diào)節(jié)的產(chǎn)物，這是“鼓舞”的原因之一；另一方面，在我國新股發(fā)行市場化改革過程中，一級市場價(jià)格居高不下，特別是以創(chuàng)業(yè)板為代表的高市盈率、高超募比、高發(fā)行價(jià)的“三高”現(xiàn)象，使得近一年多來，眾多機(jī)構(gòu)投資者和普通投資人在一級市場以高價(jià)申購，然后在二級市場遭受慘重?fù)p失。由于本次八菱科技失敗的原因，依據(jù)公告是因?yàn)樵儍r(jià)機(jī)構(gòu)不足20家，這在一定程度上是市場對長久以來扭曲的定價(jià)機(jī)制的一種“懲罰”，于是得到了正面的肯定。
　　為何我國資本市場可以一直“發(fā)行不失敗”？
　　然而，在我們可能為這一發(fā)行失敗事件感到鼓舞之時(shí)，另一個(gè)問題同樣值得我們反思：為什么我們的上市公司可以二十年“發(fā)行不失敗”？如果我們不能從根源上理清這一問題，八菱科技可能只會成為個(gè)案，而不是實(shí)實(shí)在在的里程碑事件，因此只有弄清楚為什么我們可以“發(fā)行不失敗”，才能真正創(chuàng)造健康的證券發(fā)行環(huán)境，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
　　首先，證券發(fā)行制度被審批制度所替代。高度管制是中國證券市場的重要特征，也是為證券發(fā)行無失敗保駕護(hù)航的根本原因。我國證券發(fā)行市場長期以來都沒有離開證券監(jiān)管部門的發(fā)行審核關(guān)，無論是早期的配額制、審批制，還是現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，證券監(jiān)管部門在準(zhǔn)入的源頭上對上市公司的質(zhì)量進(jìn)行把控，對上市規(guī)模和節(jié)奏進(jìn)行調(diào)節(jié)。所有經(jīng)過了發(fā)審委審批通過的公司最終都將實(shí)現(xiàn)成功發(fā)行并掛牌上市，甚至只有在近幾年才出現(xiàn)了“上會”但無法通過審批的公司。在很長時(shí)間里，證券發(fā)行的機(jī)制實(shí)際上是被行政管制所替代，形成高度壟斷的發(fā)行機(jī)制，發(fā)行上市機(jī)會成為極度珍貴的資源，通過審批即獲發(fā)行成功。
　　第二，新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制失效。新股發(fā)行定價(jià)的合理程度實(shí)際上是發(fā)行成功與否的關(guān)鍵，因?yàn)樽C券發(fā)行一級市場同樣是一個(gè)競爭性的市場，市場的均衡價(jià)格由供求雙方?jīng)Q定。而在我國證券市場的早期，證券發(fā)行定價(jià)主要是采取固定倍率市盈率定價(jià)的方法，在后期才逐步放開改由市場詢價(jià)方式。由于長期采用管制市盈率的定價(jià)方法，使得一、二級市場存在明顯的市盈率差，在一級市場打新股可以獲得超額收益，從而產(chǎn)生了一級市場對新股的追捧，超高的申購比確保新股不敗神話的延續(xù)。
　　第三，資本市場發(fā)展相對落后，投資品種匱乏。新股不敗神話與中國資本市場投資品質(zhì)相對匱乏不無關(guān)系，由于投資者可以選擇的投資品種少，在一級市場，特別是機(jī)構(gòu)投資者在面臨著追求穩(wěn)健但超額收益的壓力下，都力爭能夠在“無風(fēng)險(xiǎn)”的新股申購中分得一杯羹；同時(shí)，在二級市場投資者相對缺乏理性的炒作氣氛下，投資者在少數(shù)的投資品種中傾向于選擇新股的炒作，最終合力導(dǎo)致了過高的新股首日收益率，從而確保了新股發(fā)行的不敗。
　　實(shí)際上，我們從未停止過對發(fā)行制度市場化的嘗試，我們?nèi)∠诵鹿砂l(fā)行的市盈率管制，迎來的卻是脫離公司價(jià)值的超高發(fā)行價(jià)；我們多次改革了發(fā)行定價(jià)方式，但是卻在將價(jià)格詢到天花板的同時(shí)，在二級市場上直接跌落到了地板，使投資人損失慘重。如果我們不改變高度管制的市場體制，不積極引導(dǎo)投資人的投資理念和加大資本市場發(fā)展力度、拓寬投資渠道，八菱科技就只是一家因“技術(shù)性原因”而發(fā)行失敗的公司，新股發(fā)行的市場化之路還是遙遙無期。
　　
　　八菱科技發(fā)行失敗帶來的啟示
　　
　　八菱科技發(fā)行失敗無論是否反映了市場化的證券發(fā)行制度真正“落地”，我們?nèi)匀幌Ｍ芙o資本市場的各方主體帶來有益的啟示，能使中國資本市場朝著更健康的方向邁進(jìn)。
　　從發(fā)行人的角度，無論什么原因?qū)е掳肆饪萍及l(fā)行失敗，人們都愿意相信一家質(zhì)地良好的企業(yè)必然受到投資者青睞，只有增長潛力不濟(jì)，有“上市包裝”嫌疑的企業(yè)才會遭到市場的冷遇。上市公司是證券市場的核心，中國證券市場經(jīng)歷了太多關(guān)于上市公司的造假丑聞，只有當(dāng)一個(gè)正向激勵的機(jī)制逐漸形成的時(shí)候，才能使得上市公司把更多的關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)的業(yè)績和創(chuàng)新能力，而不是想著享受“過會”后的高枕無憂。
　　從承銷商的角度，承銷商作為中介機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著信用增級的作用，承銷商以其在該領(lǐng)域特有的專業(yè)能力為投資者提供客觀、專業(yè)的分析，同時(shí)也以其專業(yè)服務(wù)為發(fā)行人發(fā)行成功提供合理定價(jià)和證券銷售推介工作，可以說在成熟市場挑選好的承銷商是證券發(fā)行成功的關(guān)鍵因素。經(jīng)歷了本次八菱科技的發(fā)行失敗，給承銷商在今后的發(fā)行承銷過程帶來了實(shí)質(zhì)的壓力，特別考驗(yàn)的是承銷商對于公司合理準(zhǔn)確的評估，給機(jī)構(gòu)投資者一個(gè)較為合理的詢價(jià)空間，而不是僅僅將公司順利“送過”層層審批。如果承銷商不能夠準(zhǔn)確定位上市公司，最終將喪失其作為中介機(jī)構(gòu)的公允性和專業(yè)性，使得市場出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，最終損害投資者和整個(gè)市場的健康發(fā)展。
　　從監(jiān)管部門來看，這一事件的發(fā)生更堅(jiān)定了監(jiān)管部門市場化改革的決心，但同時(shí)也給監(jiān)管部門提出了新的要求。由于目前的審批體制導(dǎo)致證券市場總體處于供不應(yīng)求的狀況，這一狀況實(shí)際上是維持這個(gè)市場相對高溢價(jià)的一個(gè)原因，但卻損害了市場的效率和公平。一方面是發(fā)審委審批體制導(dǎo)致了大量需要資金的合格企業(yè)上市無門，另一方面是獲得上市資格的企業(yè)“三高”發(fā)行產(chǎn)生閑置資金，過高的發(fā)行市盈率則給二級市場埋下了巨大風(fēng)險(xiǎn)。問題直指新股發(fā)行審批體制，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)更合理地放開發(fā)行節(jié)奏，在今后發(fā)展過程中逐步探索注冊制的可行性，實(shí)現(xiàn)“監(jiān)審分離”，加大市場供給，最終實(shí)現(xiàn)長效的市場機(jī)制。
　　總而言之，證券發(fā)行體制的變革是我國資本市場改革深化的攻堅(jiān)戰(zhàn)役，可以視八菱科技事件為一個(gè)風(fēng)向標(biāo)，讓我們重新認(rèn)識當(dāng)前的新股市場化改革，正視發(fā)行市場存在的若干問題，更好地為投資人創(chuàng)造一個(gè)公平合理的投資環(huán)境。
　?。▌⒓o(jì)鵬教授系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，曾斌系中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心博士研究生）