穩(wěn)定的丹麥房貸模式

　　丹麥房貸模式是在1795年丹麥?zhǔn)锥肌案绫竟蠡馂?zāi)” 之后制定的，這場大火燒毀了哥本哈根四分之一的建筑物。為了迅速重建該城市，丹麥多位富豪組成了第一家丹麥抵押貸款聯(lián)會，通過發(fā)行抵押債券幫助購房人進行融資，而債券的主要購買者正是這些聯(lián)會發(fā)起人。當(dāng)時所制定的抵押貸款機制是建立在合作社基礎(chǔ)之上的，也就是說，丹麥模式采用的是全體抵押貸款發(fā)起人以平等地位共同參與且無需政府擔(dān)保的開放的體系，社員必須共同對其所發(fā)行的債券提供擔(dān)保，并承擔(dān)相關(guān)責(zé)任和義務(wù)。丹麥抵押貸款聯(lián)會是以服務(wù)成員為宗旨，在成員地位平等的基礎(chǔ)之上實行民主管理，這點與我國2006年10月31日通過的《中華人民共和國農(nóng)民專業(yè)合作社法》非常相似。值得一提的是，由于丹麥模式是由資金提供人所發(fā)起的，其風(fēng)險管理極其嚴(yán)格，在制度的制訂上充分體現(xiàn)了對債券投資人的保護，這正是丹麥房貸系統(tǒng)能夠抵御金融危機沖擊的重要原因之一。
　　資金平衡原則
　　丹麥房貸模式在世界上有著很多獨特的地方，其中最引人注目之處就是“資金平衡原則”。丹麥政府規(guī)定所有涉及房地產(chǎn)的貸款都必須由專屬抵押貸款銀行通過發(fā)行抵押債券在市場上進行融資，其融資額度、期限、利率必須和債券發(fā)行金額、期限、利率完全匹配，這就是所謂的“資金平衡原則”?！百Y金平衡原則”的最大好處就是實現(xiàn)了信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分離。在這種原則下，抵押貸款銀行通過債券轉(zhuǎn)手系統(tǒng)為購房人發(fā)行債券進行融資。由于丹麥政府規(guī)定抵押貸款銀行不能像商業(yè)銀行一樣接受存款或向銀行同業(yè)市場拆借資金，每當(dāng)生意上門，抵押貸款銀行唯一的融資渠道就是發(fā)行債券，而銀行利潤主要來自借款客戶支付的傭金，從另一個角度看，按揭銀行扮演類似中介人的角色。
　　在這種“資金平衡原則”下，貸款現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流完全匹配，而抵押貸款銀行所承擔(dān)的風(fēng)險只限于由于借款人違約所帶來的信用風(fēng)險，從而實現(xiàn)了信用風(fēng)險和市場風(fēng)險的分離。也就是說，丹麥模式通過發(fā)行抵押債券將信用風(fēng)險之外的其他風(fēng)險移到金融市場。而對于債券投資者來說，由于利率等其他風(fēng)險是任何債券（包括國家債券）都具有的市場風(fēng)險，丹麥模式的風(fēng)險轉(zhuǎn)移并沒有給投資者增加任何額外的不利因素。信用風(fēng)險分離的最大好處是可以使抵押貸款銀行避免由于流動性風(fēng)險、經(jīng)濟周期風(fēng)險和利率等風(fēng)險帶來的資金錯配、利率和外匯的波動以及使用金融衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險對沖所帶來的一系列問題，從而增強其對金融危機沖擊的抵抗能力。丹麥模式正是根據(jù)丹麥人的這種一切從實際出發(fā)的精神，以“資金平衡原則”為準(zhǔn)則，結(jié)合一系列嚴(yán)格的信用評估和法律條款，集中重點解決抵押貸款銀行的信用風(fēng)險問題，從而確保了其房貸系統(tǒng)長期穩(wěn)定的運作。這正是丹麥模式的制定和取得成功的一個關(guān)鍵因素。
　　信用風(fēng)險控制
　　由于“資金平衡原則”的風(fēng)險分離，信用風(fēng)險的控制成為了丹麥模式的首要任務(wù)。丹麥抵押貸款銀行對借款人信用風(fēng)險的控制包括一系列非常嚴(yán)格的風(fēng)險評估。另外，貸款發(fā)放必須在政府所制定的法定框架內(nèi)進行，并受到丹麥金融監(jiān)管局(Danish Financial Supervisory Authority)的嚴(yán)格監(jiān)督。而丹麥高效的房產(chǎn)注冊系統(tǒng)，也極好地保護了抵押貸款銀行對房產(chǎn)的所有權(quán)。
　　丹麥政府還規(guī)定所有抵押債券必須使用資產(chǎn)抵押池進行擔(dān)保，并由債券發(fā)行銀行負責(zé)替換抵押池里的違約抵押貸款。如果抵押池的有效資產(chǎn)不能夠達到政府所要求的最低標(biāo)準(zhǔn)，抵押貸款銀行將被取消營業(yè)資格，并宣布破產(chǎn)。這在丹麥模式自1975年開始運行的200多年中，是從來沒有發(fā)生過的。但是這種制度對提高抵押貸款銀行的風(fēng)險控制動機和對投資者的保護起到了很大作用。如果抵押貸款銀行宣布破產(chǎn)，其資產(chǎn)抵押池將被凍結(jié)，抵押池里面現(xiàn)金和資產(chǎn)貯備將用于支付債券利息和償還到期債券本金。在抵押池凍結(jié)之后，如果池內(nèi)流動資金不足，抵押池也將被宣布破產(chǎn)，這個時候?qū)凑绽?yōu)先于本金的原則進行支付。這種3連環(huán)破產(chǎn)機制在一定程度上對金融風(fēng)暴的沖擊也起到了相當(dāng)?shù)牡挚棺饔谩５溦畬Y產(chǎn)抵押池的資產(chǎn)貯備有著非常嚴(yán)格的要求。根據(jù)丹麥銀行（Danske Bank A/S）的評估，其旗下抵押貸款銀行的資產(chǎn)抵押池可以承受高達30%房屋所有者的信用違約。
　　流動性平衡原則
　　丹麥房貸系統(tǒng)的貸款提前支付方式是丹麥模式另外一個獨特之處，對提高抵押債券流動性和降低信用違約風(fēng)險起到非常重要的作用。在丹麥，房屋所有者可以選擇兩種貸款提前支付方式，一種是通過二級交易市場以市場價格對抵押債券進行回購(Buy back)，另外一種是在債券到期日之前以債券票面價值對可贖回債券(Callable Bond)進行贖回?；刭徍挖H回的最大區(qū)別在于，回購是一種市場行為，只有在債券持有者同意出售債券的前提下，房屋所有者才有可能購買到他所需要的債券，而債券贖回則是房屋所有者擁有的權(quán)利，在任何時間都可以執(zhí)行。丹麥模式的貸款提前支付方式是建立“資金平衡原則”基礎(chǔ)之上的。由于抵押債券與抵押品的相互對應(yīng)，房屋所有者可以實施互換操作，從而通過市場執(zhí)行貸款提前支付。丹麥的這種債券回購機制非常具有創(chuàng)新意義，在世界上也是獨一無二的，而債券回購和債券贖回的結(jié)合，更有它的獨到之處，對穩(wěn)定債券市場和增加流動性起到極其重要的作用。筆者定義這種回購和贖回相結(jié)合的貸款提前支付方式為“流動性平衡原則”（參見下圖）。
　　 丹麥模式的貸款提前支付為房屋所有者提供了很好的保障機制，從而降低了信用違約風(fēng)險: 購房人在購買一套房屋后，如果利率上漲，他們會受到固定利率的保護；如果利率下降，他們則可以實施一份利率較低的新房產(chǎn)抵押貸款，同時提前還掉原來的貸款，在很大程度上降低了房屋所有者負資產(chǎn)的可能性。丹麥模式的提前支付貸款也非常方便，房屋所有者僅需提前2個月通知抵押貸款銀行，并支付一定手續(xù)費，其中包括0.5%左右的注冊費用和0.15%-0.25%的交易費用(債券回購)或者是0.12%-0.15%的傭金(債券贖回)。低廉的貸款提前支付費用提高了房屋所有者還款的動機，對降低信用違約風(fēng)險起到了一定的輔助作用。
　　丹麥模式的透明度
　　丹麥抵押債券市場是世界上透明度最高的債券市場之一，這對借款人和投資者起到了很大的保護作用。在丹麥，所有抵押債券都在證券交易所公開買賣，很多報紙亦會每日列出各類債券的牌價。這樣借款人可以隨時清楚地知道自己的負債狀況，以便決定是否提前償還貸款，同時準(zhǔn)業(yè)主也可以利用債券價格來評估借債成本和置業(yè)能力。對于投資者來說，丹麥抵押債券具有極高的安全性。在丹麥模式下，“資金平衡原則”確保了每項債券背后都有相對的實質(zhì)房地產(chǎn)擔(dān)保，這與美國當(dāng)年經(jīng)過多層包裝成五花八門的次級債券不可同日而語。由于丹麥模式的這種高透明度和其嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度，丹麥沒有次級貸款債券交易市場。
　　由于丹麥房產(chǎn)抵押貸款模式的穩(wěn)定性和對金融危機的抗沖擊性，一些經(jīng)濟學(xué)家將丹麥模式視為新興國家的典范。而墨西哥也于2003年12月發(fā)行了第一只抵押貸款債券，并通過政府和私人機構(gòu)的合作來為其效仿丹麥模式做出了一系列準(zhǔn)備。我國自上世紀(jì)80年代末實行住房分配貨幣化制度開始，已經(jīng)經(jīng)歷了20多年的歷程。但由于起步較晚，我國的住房政策正在不斷完善之中，很多政策和制度還處于探索之中。如果能夠結(jié)合我國具體國情，并借鑒丹麥模式的成功經(jīng)驗，吸取其精華，在具體實踐中制定出一套具有中國特色的房貸模式，必定會對我國社會穩(wěn)定和經(jīng)濟長期發(fā)展起到相當(dāng)?shù)姆e極作用。
　　作者系丹麥銀行市場部資深分析師