我國(guó)利率政策調(diào)整機(jī)理和效應(yīng)分析

　　【摘要】通過(guò)對(duì)2006年至2010年我國(guó)利率政策調(diào)整的原因和效應(yīng)進(jìn)行分析，認(rèn)為我國(guó)利率政策的不斷調(diào)整，對(duì)商行信貸、居民儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)市場(chǎng)及股市的影響并未達(dá)到預(yù)期效果，因此利率政策的有效性應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)。優(yōu)化利率傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)造一種啟動(dòng)投資需求和啟動(dòng)消費(fèi)需求的傳導(dǎo)渠道應(yīng)該是新的方向。
　　【關(guān)鍵詞】利率政策 通貨膨脹 貨幣政策
　　
　　利率政策是貨幣政策中非常重要的中介指標(biāo)和杠桿工具。近五年來(lái)我國(guó)央行對(duì)利率政策的調(diào)整比較頻繁，2006年至2010五年期間，央行共15次調(diào)整一年期金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，其中有10次上調(diào)，5次下調(diào)。2011年5月前我國(guó)一年期存款利率已上調(diào)至3.25%。2008年以后我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“內(nèi)熱外冷”：以國(guó)內(nèi)投資的快速增長(zhǎng)及居高不下的通貨膨脹表現(xiàn)為“內(nèi)熱”，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩則表現(xiàn)為“外冷”的現(xiàn)狀，使得2011年我國(guó)在控制通貨膨脹與保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間陷入了加息的兩難選擇。
　　我國(guó)利率政策調(diào)整的機(jī)理分析
　　通貨膨脹預(yù)期是利率政策調(diào)整的主要因素。費(fèi)雪效應(yīng)（1930）指出通貨膨脹與名義利率之間存在正相關(guān)關(guān)系。即公眾對(duì)通貨膨脹的心理預(yù)期往往會(huì)造成通貨膨脹的惡化，此時(shí)央行為了控制通脹，若提高名義利率，那么名義利率的調(diào)高又會(huì)在公眾心中形成通脹加重的預(yù)期。①2006年至2010年我國(guó)通脹率與名義利率的變化關(guān)系也印證了費(fèi)雪效應(yīng)的存在。
　　2006年我國(guó)出現(xiàn)通貨膨脹苗頭，央行在第三季度提高一年期存款基準(zhǔn)利率，但當(dāng)年第四季度至2008年第二季度，CPI指數(shù)依然逐月高位攀升，隨即央行運(yùn)用了積極緊縮的政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)；2007年第四季度存款基準(zhǔn)利率已調(diào)至4.14%，但是上調(diào)的幅度仍低于通脹率的增長(zhǎng)幅度。2010年我國(guó)CPI逐月走高，至11月時(shí)已至5.1%，央行第四季度開(kāi)始又上調(diào)了基準(zhǔn)利率，2010年末，一年期存款利率已至2.75%。從央行的控制看，沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，反而增加了公眾對(duì)通貨膨脹繼續(xù)上漲的預(yù)期，出現(xiàn)了存款基準(zhǔn)利率逐漸提升，CPI也逐月增長(zhǎng)的現(xiàn)象?？梢?jiàn)，制約通貨膨脹是我國(guó)近幾年利率調(diào)整的主要因素。
　　防范國(guó)際金融危機(jī)是利率政策調(diào)整的偶發(fā)性因素。全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性使中國(guó)在此次金融危機(jī)中遭受很大的影響。2007年第四季度數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)出口增速較前三季度下降了6個(gè)百分點(diǎn)，低于全年平均水平；2008年第四季度我國(guó)出口增長(zhǎng)僅為4.3%，出口萎縮，沿海中小企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)。由于外部影響，2008年第四季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)僅為6.8%，低于全年平均水平。2008年次貸危機(jī)后，英國(guó)、日本、西歐及美國(guó)無(wú)不例外采取了寬松的貨幣政策下調(diào)基準(zhǔn)利率防止經(jīng)濟(jì)下滑。我國(guó)央行從2008上半年緊縮性的貨幣政策轉(zhuǎn)為“適度寬松”的貨幣政策，并于2008年下半年五次下調(diào)基準(zhǔn)利率，實(shí)施積極擴(kuò)大內(nèi)需的刺激性政策措施。中國(guó)利率政策方向的迅速轉(zhuǎn)變，成為2008年我國(guó)利率政策調(diào)整的主要原因。但是從2006年至2010年利率調(diào)整的總趨勢(shì)看，金融危機(jī)是我國(guó)利率調(diào)整的偶然性因素。
　　人民幣匯率升值壓力是利率政策調(diào)整的聯(lián)動(dòng)因素。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，匯率的變動(dòng)會(huì)通過(guò)影響外匯收支，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)供求發(fā)生變化，進(jìn)而影響利率水平。目前外資投行普遍認(rèn)為，2011年人民幣對(duì)美元的升值幅度在5%上下。②在人民幣升值預(yù)期的促動(dòng)下，大量短期資本會(huì)通過(guò)各種渠道流入中國(guó)市場(chǎng)，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和通脹壓力。通脹壓力的增大使我國(guó)不斷增強(qiáng)緊縮貨幣政策的運(yùn)用，利率因此也跟著上調(diào)，而上調(diào)的利率又促動(dòng)游資的進(jìn)入。因此，人民幣匯率升值是我國(guó)利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)因素。
　　貨幣政策的不斷調(diào)整是利率調(diào)整的重要因素。2006年至2010年，我國(guó)GDP增長(zhǎng)率平均在10%左右，但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞并不以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的高低為標(biāo)準(zhǔn)，在高增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)了很多問(wèn)題。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展，央行從整體上實(shí)施的是謹(jǐn)慎、偏緊的政策。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的需要，貨幣政策頻繁調(diào)整，貨幣政策的變動(dòng)是我國(guó)利率調(diào)整的重要因素。
　　近五年我國(guó)利率政策調(diào)整的效應(yīng)分析
　　利率政策的調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的各方面都產(chǎn)生了不同的影響，筆者認(rèn)為最為明顯的影響主要有四個(gè)方面，即：商行信貸資金的投放、居民儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市。
　　利率調(diào)整對(duì)我國(guó)商行信貸資金投放的影響。2006年至2010年，我國(guó)市場(chǎng)中存在流動(dòng)性過(guò)剩隱患，央行主要是運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)商行的信貸行為，控制市場(chǎng)中的流動(dòng)性。但在現(xiàn)實(shí)中，由于商業(yè)銀行放貸的多少主要取決于存貸款凈利差的大小。因此，央行利率水平的調(diào)整并不一定會(huì)有相應(yīng)的效果。③我國(guó)在2006年至2010年期間緊縮的利率政策，對(duì)商行信貸資金的影響就并未產(chǎn)生應(yīng)有的效應(yīng)。
　　利率的調(diào)整對(duì)我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的影響。2006年10月末，人民幣儲(chǔ)蓄存款余額為15.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.5%，是2005年4月以來(lái)的最低點(diǎn)；2006年至2008年隨著我國(guó)存款基準(zhǔn)利率的提高，居民儲(chǔ)蓄存款總量是逐年增加的，2008年末突破2.1萬(wàn)億元；2008年第四季度央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率至2.25%，并且2009年全年都維持此存款利率，但2009年我國(guó)居民存款總額仍是增加的。2010年央行第四季度全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示：我國(guó)居民投資意愿增強(qiáng)，消費(fèi)意愿穩(wěn)定、儲(chǔ)蓄意愿下降。④可見(jiàn)，利率的高低并不是影響我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的關(guān)鍵因素。但是，從利率變動(dòng)與儲(chǔ)蓄存款結(jié)構(gòu)的變動(dòng)看，活期存款總額比重均隨利率下降呈上升趨勢(shì)，長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄存款減少，其流動(dòng)性增強(qiáng)。⑤
　　利率政策的調(diào)整對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。房地產(chǎn)行業(yè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的相關(guān)性。利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)需求市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)銷售面積、銷售額、購(gòu)房貸款及房地產(chǎn)空置率等方面。
　　利率調(diào)整對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)需求市場(chǎng)的影響總體來(lái)講是逐漸上升的趨勢(shì)。2006年第一季度房地產(chǎn)銷售面積從0.95億平方米上升至年末的4.16億平方米，增長(zhǎng)了近3倍多；2007年年末已達(dá)7.6億平方米；2008年上半年的房地產(chǎn)銷售面積降至2.6億平方米，可見(jiàn)2007年的利率上調(diào)政策至2008年發(fā)揮了應(yīng)有的效應(yīng)。2008年下半年在下調(diào)利率的影響下又回升至6.2億平方米。2009年末房地產(chǎn)的銷售面積達(dá)近9.4億平方米，商品房銷售額4.4萬(wàn)億元，比上年增長(zhǎng)75.5%，增幅顯得較為突出；2010年末銷售面積突破10億平方米，銷售額為5.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.3%。從數(shù)據(jù)可看出利率政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)需求有一定影響，房地產(chǎn)需求隨利率的升高是增加的。主要因素在于我國(guó)房地產(chǎn)的需求曲線是向右上方傾斜的，利率升高，需求也會(huì)增加，其中關(guān)鍵因素在于消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)一定會(huì)上漲。⑥因此，利率調(diào)整雖能發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用，但是政策調(diào)節(jié)效應(yīng)并未完全顯現(xiàn)。
　　利率政策的調(diào)整對(duì)我國(guó)股市的影響。降息對(duì)股票市場(chǎng)而言，是長(zhǎng)期利好的因素，股票價(jià)格與市場(chǎng)利率一般呈反向關(guān)系。從短期指標(biāo)看，2006年至2010年間我國(guó)利率的調(diào)整與股市表現(xiàn)出了三種關(guān)系，分別是上調(diào)后的上漲、下調(diào)后的下跌、上調(diào)后的下跌，此三種狀態(tài)只有第三種是符合金融理論的，即2010年后利率的調(diào)整對(duì)股市的影響比較明顯。這種反常現(xiàn)象的原因主要在于公眾對(duì)利率調(diào)整的幅度有過(guò)度的預(yù)期，則對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)幅度也會(huì)有較高的預(yù)期，另外從調(diào)整利率到其對(duì)股票價(jià)格的影響充分體現(xiàn)，時(shí)間滯后為1到1.5年，表明利率對(duì)股票價(jià)格的影響要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間才能充分顯現(xiàn)。⑦
　　結(jié) 論
　　從以上幾個(gè)角度的分析可以看出我國(guó)利率政策的整體效應(yīng)偏弱。利率政策的上調(diào)及下調(diào)通常很難達(dá)到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果。主要原因在于：第一，利率政策存在“時(shí)滯效應(yīng)”。時(shí)滯效應(yīng)的存在是利率政策無(wú)法發(fā)揮效應(yīng)的內(nèi)生因素，解決的思路是降低時(shí)滯性帶來(lái)的不利影響。第二，利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效果不理想，主要原因是利率的市場(chǎng)機(jī)制不完善，增加了利率政策工具在傳導(dǎo)中的磨擦系數(shù)，導(dǎo)致了利率傳導(dǎo)渠道受阻。即央行調(diào)節(jié)利率與市場(chǎng)產(chǎn)生利率存在沖突⑧。優(yōu)化利率傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)造一種啟動(dòng)投資需求和啟動(dòng)消費(fèi)需求的傳導(dǎo)渠道應(yīng)該是新的方向。⑨（作者分別為延安大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院副教授；碩士研究生）
　　
　　注釋
　?、俜飧Ｓ骸懊x利率與通貨膨脹：對(duì)我國(guó)‘費(fèi)雪效應(yīng)’的再檢驗(yàn)”，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》，2009年第1期，第89～91頁(yè)。
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　?、堋?010年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，2011年1月30日。
　?、萃醭螅骸袄收呃碚摷捌湔咝ЯΦ膶?shí)證分析”，《全國(guó)商情（理論研究）》，2010年第20期，第52～53頁(yè)。
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　?、哧懬斑M(jìn)，盧慶杰：《中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究》，上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2006年，第257～258頁(yè)。
　　⑧陳訓(xùn)波：《我國(guó)利率政策的有效性分析》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2002年，第12頁(yè)。
　?、嶂軙詵|：“如何優(yōu)化我國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制”，《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》，2010年第2期，第76～77頁(yè)。