公允價值計量的投資相關(guān)性研究

　　【摘要】 文章選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司報表數(shù)據(jù)，考察了公允價值計量是否影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化；公允價值變動對于面臨資金約束的企業(yè)影響是否更強。結(jié)果表明企業(yè)投資與公允價值變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關(guān)性增強，公允價值變動對投資行為的影響在企業(yè)面臨資金約束時更大。
　　【關(guān)鍵詞】 公允價值；行為異化；投資相關(guān)性；資產(chǎn)價格
　　
　　一、引言
　　
　　2006年2月15日，我國發(fā)布了以公允價值運用為最大亮點（王建成、胡振國，2007）的新會計準(zhǔn)則體系。該準(zhǔn)則體系的頒布實施，特別是公允價值的適度和謹(jǐn)慎引入（劉浩、孫錚，2008）將在一定程度上改變財務(wù)會計信息的傳統(tǒng)計量基礎(chǔ)。這一計量基礎(chǔ)的改變是否造成企業(yè)和市場的行為異化，即伴隨市場行情看漲、公允價值上升時企業(yè)的投融資過度以及行情下跌、公允價值下跌時企業(yè)的投融資不足等；利用公允價值會計準(zhǔn)則來操縱會計利潤和財務(wù)報告的行為等，是否影響了企業(yè)價值，是否影響了相關(guān)各方的利益分配，以及是否影響了有限社會資源的合理配置等都是公司財務(wù)理論和會計理論應(yīng)該解決的重大理論問題之一。
　　雖然我國財政部2006年初頒布的新會計準(zhǔn)則僅僅是適度和謹(jǐn)慎地引入公允價值，其對企業(yè)和市場的影響程度也遠不及美國等金融危機的重災(zāi)區(qū)，但是，結(jié)合金融危機的國際背景和我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期的固有特征來研究我國實施公允價值會計準(zhǔn)則后企業(yè)和市場的行為異化以及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不僅具有重大的理論意義，也具有防微杜漸的現(xiàn)實意義。
　　本文選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司報表數(shù)據(jù)，考察了公允價值計量是否影響企業(yè)的投資行為，導(dǎo)致企業(yè)投資行為異化；在企業(yè)財務(wù)報表披露的公允價值變動是否與企業(yè)投資具有相關(guān)性；公允價值變動對于面臨資金約束的企業(yè)影響是否更強。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　國內(nèi)外學(xué)者圍繞公允價值會計問題進行了大量的理論和實證研究。在國外，關(guān)于公允價值會計的理論研究成果主要集中于公允價值會計的經(jīng)濟后果方面，包括經(jīng)濟后果學(xué)說（Economic Consequences）（Zeff，1972）、功能鎖定假說（Functional Fixation）（Ijiri、Jaedicke and Knight，1966）、信號質(zhì)量假說（Signaling Quality）（Fayard，2002）、契約成本假說（Contracting Costs）（Watts & Zimmerman 1986）和政治成本假說（Political Costs）（Watts & Zimmerman 1986）。國外關(guān)于公允價值會計的實證研究由來已久，特別是在美國，集中了大量關(guān)于公允價值會計的實證研究文獻。這些實證研究文獻主要圍繞以下幾個由表及里的相關(guān)問題展開：公允價值會計準(zhǔn)則頒布本身的市場反應(yīng)（Cornett、Rezaee & Tehranian，1996）、公允價值會計準(zhǔn)則采用時間的相機抉擇行為（Robinson & Burton，2004）、公允價值會計對企業(yè)利潤的影響（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值估計的隨意性（Lys（1996）、Nissin（2003）、Beatty & Weber（2006）、Hilton and O'brien（2009））、公允價值會計所提供財務(wù)數(shù)據(jù)的價值相關(guān)性（Beaver & Ryan（1985）、Bernard & Ruland（1987）、Barth & Clinch（1998））等、公允價值會計所提供財務(wù)數(shù)據(jù)的契約有用性（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值會計的企業(yè)應(yīng)對行為（Beatty，1995）。國外有關(guān)公允價值會計的理論和實證研究并未回答公允價值會計準(zhǔn)則實施后企業(yè)的行為變化，同時也在很大程度上忽略了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的固有特征，因而其研究成果不能達到解釋、預(yù)測和規(guī)范當(dāng)今轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家會計準(zhǔn)則制定、企業(yè)和市場行為的政府監(jiān)管等目的。
　　我國在實證研究方面的文獻，現(xiàn)有的幾篇幾乎是與公允價值的相關(guān)性檢驗相關(guān)的。其中一篇證實了我國A股上市公司長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的提取是公允價值體現(xiàn)而不是盈余管理行為（王躍堂、周雪和張莉，2005）；三篇分別證實了我國B股上市公司、香港H股上市公司和A股上市公司采用公允價值計量和披露的價值相關(guān)性（鄧傳洲，2005；張燁、胡倩，2007；劉斌、徐先知，2009）；另一篇證實了信息披露提高了公允價值會計的價值相關(guān)性（朱凱、李琴和潘金鳳，2008）。分析前述國內(nèi)研究文獻發(fā)現(xiàn)：有關(guān)公允價值會計的國內(nèi)研究還很不完善，對于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期公允價值會計準(zhǔn)則實施后的企業(yè)和市場行為異化研究才剛剛起步，當(dāng)然更談不上建立在理論分析和實證檢驗結(jié)果之上的、有針對性的準(zhǔn)則完善措施和行為規(guī)范對策。
　　
　　三、假設(shè)提出
　　
　　實體經(jīng)濟的好壞決定著資產(chǎn)價格波動，資產(chǎn)價格的暴漲暴跌會引起實體經(jīng)濟的大幅度波動。資產(chǎn)價格上升期，企業(yè)通過銀行借貸或其他方式購買股票或不動產(chǎn)（或以這些資產(chǎn)作為抵押），比如說購買土地。但當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，原來價值x億元人民幣的土地現(xiàn)在只值λx（λ<1）億元，而在資產(chǎn)負債表上依然保持著與資產(chǎn)價格上升期相同的負債規(guī)模（或者抵押品價值大大縮水），凈負債大大增加。企業(yè)要么借新債還舊債，要么不增加新的融資需求，其結(jié)果必然是投資萎縮。更為嚴(yán)重的是，在金融危機期間及之后，資產(chǎn)收益降低，因為資產(chǎn)只能在企業(yè)破產(chǎn)時抵償債務(wù)，所以資產(chǎn)不能產(chǎn)生收益，要還債，企業(yè)用獲得的生產(chǎn)利潤的現(xiàn)金流還債，新投資會大大萎縮。在這一過程中，若企業(yè)具備較強的外部融資能力，企業(yè)資產(chǎn)價格的變動對于企業(yè)的投資行為影響較小，但這并不代表其他負面沖擊不會影響投資。而企業(yè)外部融資能力弱，資產(chǎn)價格變動會使企業(yè)降低投資需求，投資相應(yīng)萎縮。
　　公允價值會計規(guī)則規(guī)定對于資產(chǎn)或債務(wù)的計量采用現(xiàn)時價值。在公允價值規(guī)則下，公允價值將當(dāng)前利潤與預(yù)期實現(xiàn)的資本利得與損失混在一起，公司價值更容易波動，加大股票價格與基本面價值間的差距，使得長期經(jīng)濟價值與當(dāng)前金融資產(chǎn)價格間出現(xiàn)持久差異，進而影響企業(yè)投資行為。資產(chǎn)價格暴跌后，許多企業(yè)和銀行需要將市場價格迅速下降的資產(chǎn)價格反映在財務(wù)報表中，導(dǎo)致與抵押有關(guān)的資產(chǎn)巨額減計，從而使得企業(yè)財務(wù)狀況惡化。但很多時候，目前受打壓的價格反映不了這些資產(chǎn)的長期價值或真實價值。Fisher（1933）指出：資產(chǎn)價格下跌時，抵押物價值縮水，企業(yè)資信水平被削弱，償債能力降低，外部融資成本提高，投資和產(chǎn)出減少；反之，資產(chǎn)價格膨脹時，外部融資成本降低，企業(yè)投資和產(chǎn)出增加（Bernanke and Gertler，1990；Kiyotaki and Moore，1997）。資產(chǎn)價格波動，在公允價值規(guī)則下，會使凈資產(chǎn)的價值發(fā)生變化。由于企業(yè)和債權(quán)人之間存在信息不對稱，在凈資產(chǎn)價格越高時，企業(yè)為獲得外部融資，消除信息不對稱所需支付的代理成本越低（Bernanke and Gertler，1989），企業(yè)投資會增加。
　　內(nèi)部融資的資金約束效應(yīng)也會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響（Fazzari et al.，1988）。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)凈值提高時，可以通過出售資產(chǎn)而獲得內(nèi)部融資，從而降低了企業(yè)資金約束水平（Bernanke and Gertler，1989）。一般來說，對于存在資金約束的企業(yè)，隨著抵押物價值增加，投資現(xiàn)金流敏感度增強，而對于不存在資金約束的企業(yè)，投資現(xiàn)金流敏感度與抵押物價值的比重關(guān)系較弱（Kaplan and Zingales，1997；Almeida and Campello，2004）。更進一步，Gomes（2001）和Alti（2003）認為有些企業(yè)即使不面臨資金約束，有關(guān)現(xiàn)金流豐裕程度的信息仍會影響企業(yè)的投資水平。由此，資產(chǎn)價格波動會影響企業(yè)凈資產(chǎn)，尤其在金融危機期間，會惡化企業(yè)財務(wù)狀況，提高企業(yè)融資成本和降低企業(yè)資金需求，引起投資和產(chǎn)量萎縮。
　　
　　筆者將上述推論歸結(jié)為以下研究假設(shè)：
　　假設(shè)1：實施新會計規(guī)則之后，公允價值變動與企業(yè)投資具有相關(guān)性。
　　假設(shè)2：對于存在資金約束的企業(yè)，公允價值變動對企業(yè)投資的影響更大。
　　
　　四、研究設(shè)計
　　
　　（一）微觀計量模型
　　根據(jù)Fazzari et al.（1988）的企業(yè)投資模型，納入公允價值變動變量，計量模型為如下形式：
　　其中，I、K分別表示投資和資本存量（資本存量=年初總資產(chǎn)）。ΔP為公允價值引起的企業(yè)凈資產(chǎn)變動，D表示公司債務(wù)，Q為托賓Q值，S為銷售收入，CF是現(xiàn)金流，IPM_D代表公司對外籌資能力，即資金約束虛擬變量，利息保障倍數(shù)小于3時取0，表明存在資金約束，大于等于3時取1；Y_D代表年度啞元變量，IND_D代表行業(yè)啞元變量，由理論分析，資產(chǎn)價格下跌會使得凈資產(chǎn)縮水，降低企業(yè)籌資能力，從而導(dǎo)致投資萎縮；反之投資增加。所以，β1的預(yù)期符號為正；對于有資金約束的企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)價格的變動對于對外融資影響更大，所以β6預(yù)期符號為負；根據(jù)既有文獻，其他系數(shù)符號預(yù)期為正。
　?。ǘ?shù)據(jù)和變量
　　1.變量選擇
　　遵從文獻處理方法，投資（I）=固定資產(chǎn)+長期投資+在建工程（增量）；凈資產(chǎn)變動ΔP=（公允價值變動損益+公允價值變動計入資本公積的部分-本期計提的減值準(zhǔn)備）/年初公司凈資產(chǎn)；托賓Q=（流動市值+負債總額）/總資產(chǎn)；銷售額（S）=主營業(yè)收入/總資產(chǎn)；現(xiàn)金流（CF）等于經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。
　　2.數(shù)據(jù)選取
　　選取2005年1月1日已經(jīng)上市且僅發(fā)行A股的公司，因為模型中有2階滯后變量，所以整個樣本期間實際上為2007—2009年；剔除金融類、ST／PT類公司、凈資產(chǎn)為負以及數(shù)據(jù)缺失和奇異點的公司；剔除總負債率大于100％，事實上已經(jīng)資不抵債的公司，為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長率或銷售成長率大于100％的公司。所有數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。
　　（三）描述性統(tǒng)計
　　表1列出了樣本期間2007—2009年的三組各變量的描述性統(tǒng)計信息。新會計準(zhǔn)則體系中，上市公司投資股票計價方式、債務(wù)重組損益確定、資產(chǎn)減值規(guī)定、投資性房地產(chǎn)規(guī)定等都出現(xiàn)了變化，公允價值占凈資產(chǎn)的比重較大，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)、權(quán)益、損益和利潤的改變和股票估值重新評估，投資機會增多。
　?。ㄋ模┙?jīng)驗分析
　　首先進行簡單的面板回歸分析，由表2的基準(zhǔn)回歸結(jié)果可以看出，在整個樣本期間內(nèi)回歸系數(shù)β2為正，β6為負，其他系數(shù)都為正，與預(yù)期符號一致，所有變量系數(shù)都顯著。在某種程度上說明，實施新會計規(guī)則后，公允價值波動對公司投資具有顯著影響。另外，除常數(shù)項，其他變量都是顯著的。
　　接著，考慮整個樣本期間內(nèi)的固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)。由表2的結(jié)果能看出，無論是選擇固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)模型，回歸系數(shù)為正，而且全都顯著。但Hausman檢驗結(jié)果說明，模型具有固定效應(yīng)?；诖?，進一步進行動態(tài)GMM估計，又因為與差分GMM相比，系統(tǒng)GMM（S-GMM）能提高估計的準(zhǔn)確度和克服有限樣本估計偏差問題，因此選擇S-GMM來解決內(nèi)生問題。從表2的結(jié)果得知，S-GMM并沒有改變公允價值變動變量的符號方向，只是顯著性水平有所下降。
　　由計量結(jié)果可以看出，公允價值會計對企業(yè)投資影響顯著。資產(chǎn)價格不斷上漲期間，顯示出利潤增長機會，企業(yè)擴大投資，并且外部融資（銀行借款）遠遠超過內(nèi)部資金和股票發(fā)行。而當(dāng)資產(chǎn)價格大幅度下挫后，企業(yè)負債比例變高。當(dāng)經(jīng)濟進入衰退期，尤其是金融危機之后，隨著信貸緊縮，貸款支付、債務(wù)負擔(dān)和融資成本大大提高，使得家庭、企業(yè)和銀行財務(wù)狀況惡化，總支出水平減少，市場交易清淡，內(nèi)部現(xiàn)金流減少，家庭減少花費，消費行為變得謹(jǐn)慎。而企業(yè)投資計劃和設(shè)備購置花費大幅度削減，減少和停止雇用勞動力，低價傾銷存貨。因此，利率、現(xiàn)金流和財務(wù)狀況決定每個部門的金融風(fēng)險。在經(jīng)濟衰退期，金融風(fēng)險限制部門開支和信貸可獲得性，會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，加劇經(jīng)濟下滑（Eckstein and Sinai，1986）。但是，即使是在金融危機期間，外部融資能力強的企業(yè)（高利息倍數(shù)公司）依然能夠獲得融資來源，所以公允價值變動對于企業(yè)投資影響較小。對于外部融資能力弱的企業(yè)而言，資產(chǎn)價格的大幅度波動會使得投資降低。因此，在金融危機期間，外部融資能力弱的企業(yè)因其財務(wù)狀況惡化，雖有投資及資金需求，但難以獲得融資，投資必然減少。而外部融資能力強的企業(yè)，雖然財務(wù)狀況惡化，依然能夠獲得資金來源，但經(jīng)濟環(huán)境的變壞會使得其投資行為變得謹(jǐn)慎，無投資需求，其資金需求也就降低。
　　
　　五、總結(jié)性評論
　　
　　公允價值變動會影響企業(yè)凈資產(chǎn)，尤其在金融危機期間，會惡化企業(yè)財務(wù)狀況、提高企業(yè)融資成本和降低企業(yè)資金需求，引起投資和產(chǎn)量萎縮，實體經(jīng)濟下滑。本文通過構(gòu)建公允價值變動影響企業(yè)投資行為的計量模型，研究發(fā)現(xiàn)公允價值變動對投資行為的影響在企業(yè)面臨資金約束時更大，企業(yè)投資與公允價值變動之間呈正相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關(guān)性增強。經(jīng)驗分析結(jié)果表明：公允價值變動對企業(yè)投資具有顯著影響，并且對于外部融資能力弱的企業(yè)影響更大。
　　理論和經(jīng)驗結(jié)果的政策內(nèi)涵是：要重新審視公允價值會計規(guī)則。該規(guī)則固然能提高財務(wù)信息的相關(guān)性和有用性，能預(yù)防金融風(fēng)險，但在資產(chǎn)價格暴漲暴跌的情況下，會迅速放大或縮小企業(yè)負債權(quán)益比重，進而對企業(yè)投資帶來嚴(yán)重影響，對于經(jīng)濟運行具有加速器的作用。公允價值會計規(guī)則對于放大資產(chǎn)價格波動效應(yīng)，需要通過資本緩沖、前瞻性儲備和更加透明的信息披露來解決。
　　
　　【參考文獻】
　?。?］ Alti，A.，2003，“How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless?”，Journal of Finance，Vol.58，pp707－722.
　　［2］ Bernanke， B. and Gertler，M.，1990，“Financial Fragility and Economic Performance”，Quarterly Journal of Economics，105，pp87-114.
　?。?］ Boyer，R.，2007，“Assessing the Impact of Fair Value upon Financial Crises”，Socio-Economic Review，Vol.5，pp779-807.
　?。?］ Barth M. E. 1994.Fair Value Accounting： Evidence from Investment Securities and the Market Valuation of Banks. The Accounting Review，69：1-25.
　?。?］ Gomes，J.，2001，“Financing investment”，American Economic Review，91，pp1 258-1 263.
　　［6］ Petroni， K. andWahlen J.1995.Fair Value of Equity and Securities and Share Prices of Property-Liability Insurances Companies. Journal of Risk and Insurance，62：719-737.
　?。?］ 鄧傳洲.公允價值的價值相關(guān)性：B股公司的證據(jù)［J］.會計研究， 2005 （10）.
　　［8］ 王躍堂，周雪，張莉.長期資產(chǎn)減值：公允價值的體現(xiàn)還是盈余管理行為［J］.會計研究，2005（8）.
　　［9］ 張燁，胡倩.資產(chǎn)公允價值的信息含量及其計量——來自香港金融類上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］.證券市場導(dǎo)報，2007（12）.
　?。?0］ 王建玲，宋林，張學(xué)良. 公允價值計量能提高公司會計盈余信息的價值相關(guān)性嗎——來自金融保險、 建筑及房地產(chǎn)上市公司的證據(jù)［J］.當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2008（6）.