董事會治理與上市公司競爭力

　　【摘要】 文章選取2004—2009年上市公司面板數(shù)據(jù)，以因子分析為基礎，研究董事會治理對上市公司競爭力影響的行業(yè)效應。結果表明：董事薪酬設計在一定程度上能夠提升上市公司競爭力，而董事會規(guī)模、獨立董事比例及董事長和總經(jīng)理兩職合一對公司競爭力影響并不顯著；不同行業(yè)的董事會治理與公司競爭力回歸模型在指標影響、擬合優(yōu)度及顯著性上存在差異，同一變量對不同行業(yè)競爭力指標的解釋能力存在差異。據(jù)此提出應考慮行業(yè)特點構建上市公司董事會治理體系，不斷提高上市公司競爭力。
　　【關鍵詞】 董事會治理；上市公司競爭力；因子分析；行業(yè)效應
　　
　　一、引言
　　
　　董事會治理在現(xiàn)代公司內部治理中居于核心地位，董事會治理效率直接關系到上市公司競爭力和股東利益。良好的董事會運作機制是公司制度得以較好發(fā)揮作用的重要保障，無效的董事會治理將導致公司產(chǎn)生各種問題，甚至破產(chǎn)或被收購。公司治理的重要目標在于提高競爭力，那么董事會治理對上市公司競爭力的影響怎樣？如何建立合理有效的董事會治理機制促進公司健康發(fā)展? 本文擬通過對我國2004—2009年上市公司樣本數(shù)據(jù)的研究，以因子分析為基礎，從行業(yè)差別角度研究董事會規(guī)模、董事會結構及董事薪酬激勵對上市公司競爭力的影響，以期獲得較為客觀、科學的結論，從而為完善我國上市公司董事會治理機制、促進企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展提供依據(jù)。
　　
　　 二、文獻綜述
　　
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　　關于董事會治理與公司績效問題，西方學術界已經(jīng)做過較多的實證研究。Liptonh和Lorsch（1992）研究了董事會規(guī)模對公司業(yè)績的影響，認為董事會規(guī)模最好為8到9人，最大不應超過10人，否則會因缺乏效率導致公司業(yè)績下降。Baysinge和Butler（1985）、Morck（1988）、Rosenstein和Wyatt（1990）、Tricker（1994）、Mlusein和Macavoy（1997）等的研究發(fā)現(xiàn)董事會結構關系到公司的權力平衡，直接決定了董事會的治理績效及其在公司事務中的責任承擔，獨立董事比例與公司績效、公司價值之間存在正相關關系；而Yermack（1996）、Agrawl 和Knoeber（1999）研究卻發(fā)現(xiàn)公司獨立董事比例與當期公司績效具有顯著的負相關性。Hotmstrom（1979）、Murphy（1985）、Mehran（1995）和Main（1996）等的研究認為董事激勵與公司業(yè)績之間呈正相關關系，董事報酬是決定和指導董事行為最重要的激勵機制之一。
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　　國內學者對董事會治理與公司績效的研究較晚，結論各有差異。李有根等（2001）研究發(fā)現(xiàn)法人代表董事構成和公司凈資產(chǎn)收益率之間具有顯著的倒“U”型曲線關系。吳淑琨（2001）、趙昌文等（2008）研究表明公司績效與獨立董事間有較明顯的正相關關系，獨立董事在董事會中比例的提高對公司業(yè)績有正面影響，起到了提高公司績效的作用。于東智、王化成（2003）的研究結論則認為董事會領導結構與公司績效并不存在顯著的相關關系，獨立董事比例并不影響公司業(yè)績。蒲自立，劉芍佳（2004）發(fā)現(xiàn)兩職合一與公司績效負相關，兩職合一將降低公司績效。呂長江和王力斌（ 2004）研究發(fā)現(xiàn)當董事會人數(shù)為奇數(shù)時會計業(yè)績指標顯著， 按國際通常認為的10人規(guī)模在此研究中與業(yè)績水平相關不大。而范利民、李秀燕（2009）研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營績效指標凈資產(chǎn)收益率正相關但不顯著。
　　
　　三、研究設計
　　
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　　董事會依照相關法律、法規(guī)和政策規(guī)定設立，形成規(guī)模有具體要求，董事會規(guī)模過大，會導致成員間溝通與協(xié)調困難，缺乏創(chuàng)新與效率，從而對公司競爭力產(chǎn)生負面影響；規(guī)模過小，則易出現(xiàn)內部人控制現(xiàn)象；根據(jù)委托代理理論，董事發(fā)揮的監(jiān)督作用與其薪酬呈正相關關系，薪酬激勵越有效，董事會治理效率就越高，公司競爭力也就越強；獨立董事制度的引入能有效降低代理成本，提高公司價值，同時，獨立董事的專家技能及實踐經(jīng)驗有利于提高公司業(yè)績；董事長總經(jīng)理兩職合一，易形成內部人控制，削弱董事會的監(jiān)督職能，從而在一定程度上影響上市公司競爭力。據(jù)此，提出H1：董事會治理影響上市公司競爭力。具體包括：H1a：上市公司競爭力與董事薪酬呈正相關；H1b：適度的董事會規(guī)模有利于提高上市公司競爭力；H1c：上市公司競爭力與獨立董事比例呈顯著正相關；H1d：董事長與總經(jīng)理兩職合一與上市公司競爭力呈負相關。
　　上市公司競爭力受公司掌握資源影響，不同行業(yè)的公司董事會治理模式可能差異不大，但公司競爭力水平卻大不一樣。由此，提出H2：董事會治理對上市公司競爭力影響存在行業(yè)效應。
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　　本文以2004—2009年滬深兩地上市交易的公司年報資料為主要分析對象，為避免相關因素對統(tǒng)計結果的不利影響，對初選樣本作如下處理：一是剔除業(yè)績過差的*ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司以及被注冊會計師出具非標準無保留意見的上市公司；二是剔除同時發(fā)行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財務數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；三是2008年1月1日以后上市的公司未包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業(yè)績穩(wěn)定的公司。經(jīng)篩選符合上述條件的上市公司為1 041家（共5 546個觀察值）。本文的財務數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國證券網(wǎng)上公開發(fā)布的年度財務報告。文章運用SPSS16.0統(tǒng)計分析軟件對上市公司的相關財務指標進行因子分析和回歸分析。
　　（三）變量定義及模型構建
　　1.變量定義
　?。?）上市公司競爭力。本文選取每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、資產(chǎn)報酬率作為反映公司盈利能力的指標；選取流動比率、速動比率、現(xiàn)金流量比率、股東權益與負債比、現(xiàn)金債務總額比、利息保障倍數(shù)作為反映公司償債能力的指標；選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、固定資產(chǎn)周轉率、總資產(chǎn)周轉率作為反映公司營運能力的指標；選取銷售增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、資本積累率作為反映公司成長能力的指標；選取每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)反映公司盈利質量的指標。運用因子分析法得到能夠較為客觀反映上市公司經(jīng)營績效的指標——因子分析綜合得分，并以此作為上市公司競爭力指標，研究其與董事會治理的相關關系。
　?。?）控制及虛擬變量。為控制企業(yè)特征、年度特征和行業(yè)特征，分別引入公司的總資產(chǎn)、報告年度和行業(yè)虛擬變量作為控制變量。各變量的具體定義如表1所示。
　　2.模型構建
　　根據(jù)上述假設，建立回歸模型如下：
　　
　　四、實證分析
　　
　?。ㄒ唬┻\用因子分析法對上市公司競爭力進行評定
　　1.KMO及巴特利特球度檢驗
　　對樣本公司數(shù)據(jù)進行KMO檢驗和巴特利特球度檢驗，結果表明：22個變量的KMO統(tǒng)計值為0.692，巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量較大，對應的相伴概率值小于給定的顯著性水平，所選22個變量適合作因子分析。
　　2.確定因子變量和計算因子載荷矩陣
　　對樣本公司相關數(shù)據(jù)作因子分析后的因子提取和因子旋轉，輸出結果如表2所示。從表2中可看出，如果提取11個公共因子，可以描述原變量總方差的81.348%，大于80%，可以認為這11個因子基本反映了原變量的絕大部分信息。
　　3.計算綜合實力得分
　　在因子分析的基礎上，采用經(jīng)因子分析得到的11個因子變量，以各因子的方差貢獻率作為權數(shù)，計算上市公司因子分析綜合實力得分。
　　
　　公式如下：
　　Score=14.330%/81.348%×F1+13.069%/81.348%×F2+9.867%/81.348%×F3+8.260%/81.348%×F4+ 6.551%/81.348%×F5+ 6.263%/81.348%×F6+ 4.648%/81.348%×F7+ 4.637%/81.348%×F8+ 4.601%/81.348%×F9+ 4.575%/81.348%×F10
　　+ 4.547%/81.348%×F11
　　根據(jù)上述綜合模型即可計算綜合實力得分（見表3），作為上市公司競爭力評價指標，研究其與董事會治理的相關關系。
　?。ǘ┒聲卫韺ι鲜泄靖偁幜τ绊懙目傮w效應分析
　　1.描述性統(tǒng)計及相關性分析
　　樣本公司相關變量的描述性統(tǒng)計結果顯示：我國上市公司因子分析綜合得分最小值為-2.3792，最大值為4.3567，均值為-0.000046，差異較大；董事薪酬懸殊，前三名董事薪酬最小值為2.2499萬元，最高值為1 389.36萬元，均值69.52萬元；董事會人數(shù)平均達到12個；獨立董事比例最小值為7.14%，最大值為71.43%，均值為33.0871%，說明獨立董事在董事會中占的比例基本達到1/3。
　　相關性分析表明：上市公司競爭力指標與董事會薪酬呈正相關性（相關系數(shù)為0.219），董事薪酬設計在一定程度上起到了激勵作用；與董事會人數(shù)呈弱負相關（相關系數(shù)為-0.057），說明我國上市公司董事會規(guī)模的大小對公司業(yè)績沒有顯著影響；同獨立董事比例呈弱正相關（相關系數(shù)為0.039），獨立董事在提高公司業(yè)績方面未能起到明確的積極作用；與董事長與CEO兩職兼任呈弱正相關（相關系數(shù)為0.078），兩職合一未能顯著提高上市公司競爭力。
　　2.回歸分析
　　對董事會治理與上市公司競爭力指標采用逐步篩選法進行總體回歸分析，多元回歸分析結果如表4所示。
　　依據(jù)表4非標準回歸系數(shù)，建立非標準化回歸方程如下：
　　Score=-0.388+0.019×LnAssets+0.071×LnRew3Dir-0.066
　　×LnDirnum
　　依據(jù)標準化回歸系數(shù)，其他因素不變，前三名董事薪酬自然對數(shù)每增長1，上市公司綜合實力得分將增加0.190；董事會人數(shù)自然對數(shù)每增長1，上市公司綜合實力得分將增長0.062。模型通過t檢驗和F檢驗，擬合優(yōu)度不高，但尚可（調整的擬合優(yōu)度為0.128）。D-W檢驗值為1.898，可以認定殘差序列具有獨立性。
　　（三）董事會治理對上市公司競爭力影響的行業(yè)效應研究
　　1.相關性分析
　　分行業(yè)研究董事會治理同綜合得分的相關性，結果表明：董事會治理對上市公司競爭力影響存在行業(yè)效應。
　?。?）董事會薪酬激勵對上市公司競爭力的影響最為明顯，多數(shù)行業(yè)董事會薪酬與綜合得分的相關系數(shù)在0.2以上，其中紡織服裝毛皮、機械設備儀表、建筑等行業(yè)董事會薪酬與綜合得分呈現(xiàn)較強的正相關關系，相關系數(shù)分別為0.346、0.367、0.512，這些行業(yè)董事會薪酬激勵比較明顯；電力煤氣及水生產(chǎn)供應業(yè)、社會服務業(yè)等董事會薪酬與綜合得分呈現(xiàn)極弱的正相關關系，相關系數(shù)分別為0.094、0.081，這些行業(yè)董事會薪酬激勵體系無效。
　?。?）多數(shù)行業(yè)董事會規(guī)模對上市公司競爭力影響呈現(xiàn)極弱的正相關或負相關關系，這些行業(yè)董事會規(guī)?？赡苓^大或過?。唤煌ㄟ\輸倉儲、綜合類等行業(yè)董事會規(guī)模對上市公司競爭力影響呈正相關關系（相關系數(shù)分別為0.111、0.383），這些行業(yè)董事會規(guī)?？赡茌^適中。
　　（3）多數(shù)行業(yè)獨立董事比例與綜合得分呈現(xiàn)極弱的正相關或負相關關系，說明這些行業(yè)獨立董事制度對提升上市公司競爭力是無效的；電子、建筑業(yè)、金屬非金屬、農林牧漁業(yè)、醫(yī)藥生物制品和造紙印刷等行業(yè)，獨立董事比例與綜合得分呈現(xiàn)一定程度的正相關關系，相關系數(shù)分別為0.133、0.129、0.102、0.108、0.102、0.395，這些行業(yè)的獨立董事制度較為完善。
　?。?）多數(shù)行業(yè)董事長與總經(jīng)理兩職合一與綜合得分呈現(xiàn)極弱的正相關或負相關關系，說明兩職合一不利于提高公司競爭力，但農林牧漁業(yè)、批發(fā)零售貿易、石油化學塑膠塑料、食品飲料、信息技術和綜合類等兩職合一與綜合得分呈現(xiàn)一定程度的正相關關系，相關系數(shù)分別為0.196、0.136、0.154、0.135、0.105、0.196，兩職合一使得這些行業(yè)上市公司競爭力得以提升。
　　2.回歸分析
　　分行業(yè)對綜合得分同董事會治理等指標按照逐步篩選法進行回歸分析，得出了能夠通過統(tǒng)計檢驗的分行業(yè)回歸模型（僅11個行業(yè)能夠建立回歸模型，詳見表5）。
　　從表5可以看出：董事會治理對上市公司競爭力影響存在行業(yè)效應。
　?。?）分行業(yè)回歸模型的擬合優(yōu)度、F檢驗值、t檢驗值均不同。建筑業(yè)回歸方程擬合優(yōu)度最高（調整的R2為0.285），石油化學塑膠塑料業(yè)回歸方程的擬合優(yōu)度最低（調整的R2為0.079）；機械設備儀表模型的F檢驗值最高，其值為59.575。
　?。?）不同行業(yè)上市公司競爭力指標需通過不同的董事會治理指標得以解釋。電子、紡織服裝毛皮、機械設備儀表、醫(yī)藥生物制品和信息技術等行業(yè)綜合得分需通過董事會薪酬和董事會規(guī)模來解釋；建筑業(yè)、金屬非金屬和石油化學塑膠塑料等行業(yè)公司競爭力主要受董事會薪酬的影響；食品飲料、造紙印刷和綜合類等行業(yè)公司競爭力則受董事會薪酬、董事會結構和兩職合一等一個或多個因素影響。
　?。?）同一董事會治理指標在不同行業(yè)對上市公司競爭力的解釋能力存在差異。其他變量保持不變，前三名董事薪酬的自然對數(shù)每增長1，電子、紡織服裝毛皮、機械設備儀表、建筑業(yè)等的綜合得分將分別提高0.238、0.448、0.274、0.476；獨立董事比例每增長1%，食品飲料、造紙印刷業(yè)的綜合得分將分別降低0.191、提高0.395。
　　
　　五、研究結論及建議
　　
　　（一）研究結論
　　1.總體研究表明：上市公司競爭力指標與董事會薪酬呈正相關性，董事薪酬設計在一定程度上起到了激勵作用；與董事會人數(shù)呈弱負相關，上市公司董事會規(guī)模的大小對公司業(yè)績沒有顯著影響；同獨立董事比例呈弱正相關，獨立董事在提高公司業(yè)績方面未能起到積極的作用；與董事長、CEO兩職兼任呈弱正相關，兩職合一未能顯著提高上市公司競爭力。
　　2.分行業(yè)研究董事會治理與綜合得分的相關性，結果表明：董事會治理對上市公司競爭力影響存在行業(yè)效應。董事會薪酬激勵對上市公司競爭力的影響最為明顯；董事會規(guī)模對上市公司競爭力影響呈現(xiàn)不同程度的正相關或負相關關系，適中的董事會規(guī)模能夠提高公司競爭力；獨立董事比例與綜合得分在不同行業(yè)的相關程度存在差異；兩職合一對上市公司競爭力的影響也表現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異。
　　3.董事會治理與綜合得分的分行業(yè)回歸分析表明：不同行業(yè)回歸模型在擬合優(yōu)度及顯著性檢驗上均不同；不同行業(yè)樣本公司競爭力需通過不同的變量來解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業(yè)的回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業(yè)的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一董事會治理指標發(fā)生相同變化將導致綜合得分發(fā)生不同的變化；受樣本數(shù)量和奇異值等影響，部分行業(yè)董事會治理指標同綜合得分相關性較差或很差，難以建立回歸模型，這些行業(yè)董事會治理體系存在缺陷。
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　　實證分析表明，我國董事會治理機制不夠健全，對提高上市公司競爭力影響尚不明顯?；诖?，提出以下建議：一是考慮行業(yè)特點建立健全獨立董事制度，優(yōu)化董事會結構，對董事會規(guī)模進行適度控制；二是進一步完善和優(yōu)化董事會薪酬激勵制度，并實行必要的股權激勵，將董事的利益和公司的利益聯(lián)系起來；三是董事長和總經(jīng)理兩職合一要考慮行業(yè)和公司特點，改變兩職合一對提升上市公司競爭力所帶來的負面影響。
　　
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