股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)與公司治理的關(guān)系

　　【摘要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)與公司治理密切相關(guān)，其中，大股東股權(quán)的變動(dòng)對(duì)公司治理的影響尤為重要。文章以國(guó)美電器為例，以國(guó)美大股東的股權(quán)變動(dòng)為線索，分析“國(guó)美事件”產(chǎn)生的原因及其在公司治理方面的缺陷，并提出相關(guān)建議，為我國(guó)上市公司在公司治理過程中提供借鑒。
　　【關(guān)鍵詞】 大股東；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理
　　
　　現(xiàn)代公司制度的產(chǎn)生，使企業(yè)在充分利用資本市場(chǎng)擴(kuò)大公司規(guī)模、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，也由于兩權(quán)分離、股權(quán)多元化等帶來了一系列的公司治理問題。一個(gè)好的公司治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)使公司在充分享受資本市場(chǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)的同時(shí)，合理地制衡利益相關(guān)者的權(quán)利與義務(wù)，使公司的價(jià)值最大化，否則就會(huì)引起相關(guān)者利益的沖突，影響公司的健康發(fā)展。由于現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，這種沖突是多方面的，主要包括大小股東、股東與管理層、股東與債權(quán)人等之間的利益沖突，其中作為公司創(chuàng)始人的股東影響尤為重要，其股權(quán)變動(dòng)、在公司組織結(jié)構(gòu)中地位作用的變化都會(huì)給公司治理帶來很大的影響。
　　國(guó)美電器是中國(guó)家電零售業(yè)的巨頭之一，在創(chuàng)始人黃光裕的領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)營(yíng)下，國(guó)美電器控股有限公司于2004年在香港成功上市，至此，國(guó)美電器的企業(yè)性質(zhì)由傳統(tǒng)的家族式企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代公司制度的股份有限公司。而隨著公司上市后資本擴(kuò)張、引入機(jī)構(gòu)投資者以及一系列兼并擴(kuò)張行為，創(chuàng)始人黃光裕家族的絕對(duì)控股地位已經(jīng)悄然發(fā)生了變化，加之黃光裕涉及司法事件后，公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了巨大的變化，這一系列變動(dòng)最終導(dǎo)致2010年“國(guó)美事件”的發(fā)生。針對(duì)國(guó)美事件，各方學(xué)者都對(duì)其股權(quán)控制之爭(zhēng)、公司治理等方面進(jìn)行了激烈的評(píng)論與探討，但對(duì)其進(jìn)行系統(tǒng)性研究分析的并不多。因此，本文以國(guó)美電器控股有限公司大股東的股權(quán)變動(dòng)為線索，探討如何完善公司治理結(jié)構(gòu)，使之與股權(quán)變動(dòng)相結(jié)合，保護(hù)公司利益相關(guān)者的權(quán)益。
　　
　　一、國(guó)美大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)
　　
　　在國(guó)美電器上市之初，創(chuàng)始股東黃光裕家族掌握著國(guó)美電器控股有限公司絕對(duì)的控股權(quán)，黃光裕作為第一大股東擁有74.9%的股權(quán)。在2006年3月份黃光裕將所持國(guó)美電器剩余35%的股權(quán)注入上市公司，其在上市公司持股比例上升至75.67%，在同一年里，其通過向摩根士丹利、摩根大通等出售股份，持股比例下降至68.26%；在換股收購(gòu)永樂后，黃光裕持股比例被攤薄至51.18%。在接下來的2007年和2008年兩年間，經(jīng)過出售股份等舉動(dòng)，黃光裕的持股比例下降到39.48%，黃光裕已由絕對(duì)控股的地位變?yōu)橄鄬?duì)控股股東， 直到黃光裕被羈押退出董事會(huì)后，股權(quán)稀釋對(duì)其發(fā)揮決策作用的不利影響終于顯現(xiàn)。
　　圖1顯示了黃光裕家族2006—2010年所持上市公司股份的變化（數(shù)據(jù)均來自國(guó)美電器控股有限公司2006—2010年年報(bào)及中期報(bào)告）
　　從圖1中可以看出，黃光裕家族的持股比例呈現(xiàn)出一個(gè)逐漸下跌的趨勢(shì)并于2010年時(shí)被攤薄至32.47%。一系列的融資、收購(gòu)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等舉措是公司擴(kuò)大規(guī)模、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前提。公司資本擴(kuò)張必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)被稀釋，而如何使大股東的權(quán)益維持在一個(gè)能發(fā)揮決策權(quán)的底線將成為公司上市擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)后需要考慮的問題。一個(gè)合理的公司治理結(jié)構(gòu)能使公司得以良好運(yùn)行的同時(shí)有效地保護(hù)大股東的權(quán)益。而國(guó)美在由一個(gè)家族式企業(yè)向現(xiàn)代化企業(yè)過渡的過程中，正是因其公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致了黃光裕家族在持股比例逐漸下降、股權(quán)一直被稀釋的情況下卻無相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制，最終失去了控制權(quán)，也引發(fā)了這場(chǎng)股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的博弈。
　　
　　二、國(guó)美在公司治理中存在的問題
　　
　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)尤其是大股東股權(quán)發(fā)生較大程度的變動(dòng)時(shí)，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響十分顯著，這是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)量變動(dòng)和持股主體的變化，將直接影響公司的權(quán)力制衡及委托代理關(guān)系，進(jìn)而影響公司的績(jī)效。在國(guó)美案例中，筆者認(rèn)為創(chuàng)始股東在公司治理中主要存在以下幾個(gè)方面的問題。
　　（一）大力引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利活動(dòng)，失去絕對(duì)控股權(quán)的地位
　　公司上市引起大股東的股權(quán)稀釋及大股東回收部分投資是不可避免的，但大股東如果想要參與公司的未來發(fā)展決策，就必須對(duì)自己的控股權(quán)設(shè)置底線。國(guó)美案例中，黃光裕在占絕對(duì)控股地位的情況下，通過引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者等套現(xiàn)活動(dòng)，使自己股權(quán)份額大大減少。在創(chuàng)始人失去絕對(duì)控股權(quán)時(shí)，如果沒有合理的公司權(quán)力機(jī)構(gòu)的設(shè)置及公司章程的約束，就會(huì)使創(chuàng)始人面臨被稀釋控制權(quán)的危險(xiǎn)。
　?。ǘ┕菊鲁痰脑O(shè)置缺乏公平有效的權(quán)力制衡和保護(hù)機(jī)制
　　在2006年的股東大會(huì)上，黃光裕憑借自己的絕對(duì)控股地位，為了掌控對(duì)上市公司的決策權(quán)，對(duì)“公司章程”作出重要修改：國(guó)美電器董事會(huì)可以隨時(shí)任命董事，而不必受制于股東大會(huì)設(shè)置的董事人數(shù)限制；國(guó)美電器董事會(huì)可以各種方式增發(fā)、回購(gòu)股份，包括供股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、實(shí)施對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，以及回購(gòu)已發(fā)行股份。黃光裕在修改公司章程時(shí)，僅僅是自己在董事會(huì)擁有極大優(yōu)勢(shì)的情況下作出提議。顯然，章程的修改并沒有全面考慮到當(dāng)董事會(huì)結(jié)構(gòu)及公司遇到重大變故時(shí)的應(yīng)對(duì)機(jī)制，公司章程的設(shè)置缺乏全面性、長(zhǎng)久性。另外，在公司治理過程中，單獨(dú)賦予某一機(jī)構(gòu)無限的權(quán)力，卻沒有相應(yīng)的權(quán)力制衡機(jī)制，很容易造成權(quán)力機(jī)構(gòu)的集權(quán)效應(yīng)，一旦對(duì)其失去控制，也就失去了對(duì)整個(gè)企業(yè)的控制。
　　（三）公司機(jī)構(gòu)設(shè)置不完善
　　國(guó)美的組織結(jié)構(gòu)類型被稱為超事業(yè)部制（見圖2）。其優(yōu)點(diǎn)是可以減輕公司總部的工作負(fù)荷，同時(shí)也加強(qiáng)了對(duì)各分公司的領(lǐng)導(dǎo)和有效管理。按照連鎖經(jīng)營(yíng)的要求，國(guó)美電器將其組織機(jī)構(gòu)劃分為總部、分部和門店三個(gè)層次，這種組織結(jié)構(gòu)兼顧了以職能劃分和以經(jīng)營(yíng)區(qū)域劃分兩種組織架構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)：一方面能夠突出業(yè)務(wù)重點(diǎn)，符合活動(dòng)專業(yè)化的分工，有利于管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；另一方面把一部分責(zé)權(quán)下放到地方，可以鼓勵(lì)地方參與決策和經(jīng)營(yíng)使其能夠直接面對(duì)本地市場(chǎng)的需求靈活決策。
　　這種組織結(jié)構(gòu)在設(shè)置上充分考慮了效率這一因素，但缺乏必要的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。公司董事會(huì)掌握著公司重大事件的決策權(quán)，董事會(huì)成員中有獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)的決策進(jìn)行監(jiān)督，但由于獨(dú)立董事的任命也是由董事主席決定的，在一定程度上是自己監(jiān)督自己，缺乏獨(dú)立的第三方對(duì)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督。另外，董事會(huì)是僅次于股東大會(huì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)，最基本的職能是維護(hù)股東的利益，監(jiān)督管理層。但在國(guó)美電器的董事會(huì)中，也出現(xiàn)了高級(jí)管理層人員，無形中加大了公司治理的委托代理成本，難以保障股東的權(quán)利。
　?。ㄋ模┤狈侠淼穆殬I(yè)經(jīng)理人約束機(jī)制
　　國(guó)美事件中一個(gè)最大的沖突即是大股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的利益沖突，這正是現(xiàn)代公司治理模式下存在的委托—代理關(guān)系問題。國(guó)美從一個(gè)家族式企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄?，在職業(yè)經(jīng)理人管理方面缺乏相應(yīng)的約束機(jī)制，由于對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的職權(quán)范圍劃分不清，才使得職業(yè)經(jīng)理人的引入外資等相關(guān)舉動(dòng)在“越權(quán)”和“維護(hù)全體股東利益”兩者之間難以界定，導(dǎo)致創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人之間的博弈越陷越深。
　　（五）公司高層薪酬結(jié)構(gòu)單一
　　總體上看，國(guó)美對(duì)公司高層的激勵(lì)機(jī)制缺乏動(dòng)態(tài)化，管理人員的收入與公司的業(yè)績(jī)未建立規(guī)范的聯(lián)系。相關(guān)的文獻(xiàn)表明，我國(guó)公司績(jī)效與管理層持股間存在著三次方的非線性關(guān)系，用圖形表示，則兩者間呈現(xiàn)“∽”形。但進(jìn)行一定的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本是必要的。在國(guó)美事件中，在董事會(huì)的公司高層幾乎呈現(xiàn)一邊倒地支持陳，反映了國(guó)美在高層激勵(lì)問題上存在嚴(yán)重的問題。
　　
　　三、完善公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)策
　　
　　針對(duì)國(guó)美電器在公司治理過程中出現(xiàn)的上述問題，筆者從其內(nèi)部治理的完善出發(fā)，提出相關(guān)建議，希望對(duì)相關(guān)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)轉(zhuǎn)為上市公司后在公司治理方面提供一定的參考意見。
　　
　　（一）制定合理的融資策略，防范融資風(fēng)險(xiǎn)
　　引入機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代上市公司融資的一大趨勢(shì)，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，許多上市公司在資本運(yùn)營(yíng)方面缺乏相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和融資戰(zhàn)略模糊，使許多民族品牌落入國(guó)際資本大鱷的袋中。因此，不論是黃光裕之前的出售股權(quán)套利行為，還是2009年初，陳曉引進(jìn)“貝恩”資本解決國(guó)美的資金危機(jī)，企業(yè)的所有者和管理層都必須合理認(rèn)識(shí)目前企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)占有率，制定出合理的融資戰(zhàn)略，在引進(jìn)外資的同時(shí)附有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。
　?。ǘ┙⒋蠊蓶|權(quán)益的保護(hù)機(jī)制
　　在股權(quán)分散的趨勢(shì)下，加強(qiáng)對(duì)公司管理的相關(guān)制度的設(shè)置，在公司章程中加入創(chuàng)始人保護(hù)條款，對(duì)公司創(chuàng)始人持股比例的下線作出合理建議。這種方式可以確保公司創(chuàng)始人的基本權(quán)利不會(huì)因?yàn)楣疽?guī)模的擴(kuò)大而被稀釋。另外，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些特別表決權(quán)、毒丸計(jì)劃等先例也可以為保障大股東尤其是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)提供一定的參考。同時(shí)大股東應(yīng)在其權(quán)力范圍內(nèi)履行自己的職責(zé)，通過完善公司的治理結(jié)構(gòu)，使股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)三者有效運(yùn)作，相互制衡；強(qiáng)化“表決權(quán)回避制”等措施，避免大股東“一股獨(dú)大”，侵害中小股東的權(quán)益。
　?。ㄈ﹥?yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，健全董事會(huì)制度
　　董事會(huì)既是股東大會(huì)的業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，又是經(jīng)營(yíng)上市公司的研究決策機(jī)構(gòu)，具有雙重性質(zhì)。優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)董事會(huì)的有效性，既要維護(hù)股東的合法權(quán)益，又要有利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展：一是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職位要分開，這樣可以避免權(quán)力過于集中，能夠相互制衡。二是從產(chǎn)生機(jī)制上保證獨(dú)立董事行使職權(quán)的獨(dú)立性，提高獨(dú)立董事的比例。三是在相對(duì)集中又有一定制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)上逐步建立起獨(dú)立董事主導(dǎo)型的董事會(huì)及其下屬職能委員會(huì)，避免內(nèi)部人控制問題，有利于提高公司的治理效率。
　?。ㄋ模┰O(shè)立監(jiān)事會(huì)，強(qiáng)化監(jiān)督職能
　　應(yīng)設(shè)立專門的監(jiān)事會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督職能，監(jiān)督職能不受范圍限制。為確保監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能的落sPU+sWCl1/8iI6ZQ1pRxDA==實(shí)到位，應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)?shù)拇胧┻M(jìn)行強(qiáng)化。首先，改善監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成，提高監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)的規(guī)模。根據(jù)《公司法》規(guī)定，監(jiān)事會(huì)的監(jiān)事主體是除控股股東外的其他利益相關(guān)者。其次，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，包括對(duì)重大經(jīng)營(yíng)決策的否決權(quán)、對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層人事的任免建議權(quán)、對(duì)公司財(cái)務(wù)的監(jiān)督檢查權(quán)以及對(duì)利益相關(guān)者的保護(hù)權(quán)等。最后，建立監(jiān)事激勵(lì)約束機(jī)制，使監(jiān)事會(huì)有效地服務(wù)于公司的治理。
　?。ㄎ澹┩晟坡殬I(yè)經(jīng)理人的信托責(zé)任觀
　　信托責(zé)任是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)理人的基本責(zé)任，其原意為企業(yè)管理層要全心全意為股東利益運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的責(zé)任。全心全意地為股東創(chuàng)造利潤(rùn)是職業(yè)經(jīng)理人的本職工作，也是對(duì)股東的信托責(zé)任。國(guó)美之爭(zhēng)反映了中國(guó)職業(yè)經(jīng)理人群體面臨誠(chéng)信危機(jī)，這引發(fā)了民營(yíng)企業(yè)家對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的警惕和不信任。為改善職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任缺失的現(xiàn)狀，首先要建立有效的彈劾職業(yè)經(jīng)理人的中立監(jiān)事機(jī)構(gòu)，發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)的有效監(jiān)督作用。二是建立相關(guān)的法律制度，依據(jù)《勞動(dòng)法》和《公司法》約束職業(yè)經(jīng)理人，來加強(qiáng)經(jīng)理人的信譽(yù)和社會(huì)責(zé)任感。三是建立有效的外部約束機(jī)制，包括證券市場(chǎng)的約束、職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)的約束、公司并購(gòu)的約束、金融機(jī)構(gòu)的持股與監(jiān)督等。
　?。┙∪髽I(yè)的激勵(lì)機(jī)制
　　在公司發(fā)展的歷史上，股權(quán)激勵(lì)作為合理激勵(lì)公司管理人員勤勉盡職的方案，被世界各國(guó)的大公司紛紛推行，在過去的幾年，家電行業(yè)越來越多地采用了股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)。2004年蘇寧上市后，張近東將自己的股份稀釋至35%，蘇寧的幾位高管擁有數(shù)量不等的股權(quán)，在2008年的年報(bào)中，蘇寧電器提出進(jìn)一步推進(jìn)《股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》的出臺(tái)和實(shí)施，以逐步完善公司治理結(jié)構(gòu)。從蘇寧電器的治理結(jié)構(gòu)及公司業(yè)績(jī)可以看出，合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于調(diào)動(dòng)公司管理人員的積極性及維護(hù)公司的穩(wěn)定起到了積極的作用，也使創(chuàng)始人在股權(quán)稀釋的情況下可以繼續(xù)發(fā)揮相關(guān)的決策治理作用。在國(guó)美電器案例中，黃光裕一度實(shí)施權(quán)威式的管理，忽視了對(duì)團(tuán)隊(duì)成員的激勵(lì)，也是國(guó)美事件發(fā)生的原因之一。因此，在公司治理過程中需要建立合理的激勵(lì)機(jī)制，將年薪制、股權(quán)激勵(lì)和精神激勵(lì)相結(jié)合，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用，把股東的利益與管理層的利益結(jié)合起來，使管理層在經(jīng)營(yíng)時(shí)更多地考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，追求個(gè)人和公司的長(zhǎng)期利益；同時(shí)必須建立有效的約束機(jī)制，發(fā)揮好股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的管理和監(jiān)督作用，避免股權(quán)激勵(lì)成為管理層謀取私利的工具。
　　
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