房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實證研究

　　【摘要】 文章以1995年至2009年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)全部上市公司為研究對象，從行業(yè)角度對資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績關(guān)系進行實證研究。以每年的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率分別作為資本結(jié)構(gòu)與績效的衡量指標(biāo)，形成時間序列數(shù)據(jù)，進行協(xié)整檢驗后，建立誤差修正模型分析它們之間長期和短期的關(guān)系。實證研究結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率存在長期穩(wěn)定關(guān)系和顯著的短期均衡關(guān)系，并且短期影響有一定的滯后性。這表明企業(yè)實現(xiàn)績效最優(yōu)化，不僅需要考慮當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還要考慮歷年的資本結(jié)構(gòu)情況。
　　【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)；績效；協(xié)整檢驗；誤差修正模型
　　
　　一、引言
　　資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財務(wù)學(xué)理論的重要領(lǐng)域，也是企業(yè)進行融資決策面臨的重要實際問題。它的目標(biāo)是，實現(xiàn)公司價值最大化或者績效最優(yōu)化。因此，研究資本結(jié)構(gòu)對績效的影響，分析是否存在資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)顯得非常重要。一個企業(yè)的績效總會受到前一年或者前幾年的某些因素的影響，當(dāng)然也會受到上一年或者前幾年的資本結(jié)構(gòu)的影響。從這個角度來看，縱向和橫向相結(jié)合研究它們之間的關(guān)系具有一定的價值。因此，本文采用時間序列數(shù)據(jù)分析法中的協(xié)整關(guān)系分析和誤差修正模型，研究長期和短期資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。
　　由于每個公司都是追求公司價值最大化或績效最優(yōu)化者，因此就某一個行業(yè)來說，也如此。以行業(yè)整體作為研究對象也更具有普遍性，不會由于個別公司的某些特殊因素影響結(jié)果，這將對整個行業(yè)都具有普遍的借鑒意義。因此，本文將從行業(yè)角度研究資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系。
　　
　　二、相關(guān)文獻回顧
　　在紛繁復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)理論流派中，學(xué)者們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究主要有五大主流觀點。第一種觀點認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。魯靖文、朱淑芳（2008）以我國234家上市公司為研究對象，對上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負(fù)相關(guān)。李嘉雋（2010）對中國11家航天類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績效進行實證性分析，結(jié)果是中國航天類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系也呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)性。國外學(xué)者Jesen，Solberg and ZornQUwJOgmDEx471/nZeHUpAA== （1992）對管理者和負(fù)債的關(guān)系進行分析，結(jié)果表明企業(yè)績效與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二種觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在著正相關(guān)關(guān)系。宋力、張兵兵（2010）對持續(xù)經(jīng)營的遼寧省國有控股公司進行分析，得出企業(yè)的績效與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。王娟、楊鳳林（1998）以滬市461家上市公司為研究對象，對其資本結(jié)構(gòu)狀況進行實證研究，研究表明資本結(jié)構(gòu)與績效呈正相關(guān)。為研究資本結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，龍瑩、張佳林（2003）以我國電力行業(yè)的上市公司為研究對象，對其進行了實證研究，結(jié)果也表明了兩者呈正相關(guān)關(guān)系。國外學(xué)者Masulis（1983）分析了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，得出了企業(yè)績效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。第三種觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)與績效之間互不影響。杜利文、姜勇（2009）選取深滬上市公司為研究對象，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。程大友（2004）也做了相關(guān)的研究，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效間關(guān)系不顯著，提高或降低資產(chǎn)負(fù)債率對公司的績效影響不大。第四種觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)與績效之間呈現(xiàn)二次線性相關(guān)。魯靖文、朱淑芳（2008）以我國上市公司為研究對象，選擇234家上市公司從2003年到2006年數(shù)據(jù)，對上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效除了呈負(fù)相關(guān)，還存在二次線性相關(guān)。第五種觀點認(rèn)為：資本結(jié)構(gòu)和績效二者間的關(guān)系表現(xiàn)在圖形上呈倒“U”型。即達到臨界點以前二者是正相關(guān)關(guān)系，過了臨界點二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系。龍瑩、張世銀（2009）以安徽省39家上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型來研究資本結(jié)構(gòu)和公司績效間的關(guān)系，結(jié)果得出了資本結(jié)構(gòu)和績效二者間的關(guān)系表現(xiàn)在圖形上呈倒“U”型。朱海艷（2010）以2008年山東省A股公司作為樣本對二者關(guān)系進行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司績效呈倒“U”關(guān)系。
　　綜上所述，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與績效之間的研究，國內(nèi)外的結(jié)論眾說紛紜。它們之間的關(guān)系也沒有統(tǒng)一的定論。由于社會環(huán)境和時間的影響，在不同時期、不同背景和不同地域下，選擇不同的研究方法和指標(biāo)，對績效和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究會存在較大的差異。但上述文獻，多數(shù)是通過截面數(shù)據(jù)進行研究的，以某個年度的數(shù)據(jù)進行研究，即是從橫向的角度出發(fā)，探討資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，這主要是體現(xiàn)靜態(tài)方面的關(guān)系。這種統(tǒng)計方法使結(jié)論時效性受影響，目前還很少學(xué)者從縱向來研究資本結(jié)構(gòu)與績效之間的關(guān)系，也即是它們之間的長期關(guān)系，把過去時期的變量本身的影響也考慮進來。一般來說，當(dāng)期的資本結(jié)構(gòu)會受到前一期資本結(jié)構(gòu)的影響，或者是績效也受到前一期資本結(jié)構(gòu)的影響。與此同時，資本結(jié)構(gòu)與績效的因果關(guān)系不一定同時發(fā)生，在這個過程中，可能有時間的滯后。因此，研究績效和資本結(jié)構(gòu)之間的長期關(guān)系就顯得尤為重要。
　　
　　三、研究設(shè)計
　?。ㄒ唬┲笜?biāo)選擇
　　資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，考慮到由于股權(quán)資本市場價值的波動性，以市值計算的資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)不穩(wěn)定，所以本文選用在實證研究中通常采用的賬面資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）作為自變量。反映績效的指標(biāo)有營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益等，但是這些指標(biāo)在一定程度上有等效作用。要是把這些指標(biāo)都選用，可能會導(dǎo)致指標(biāo)作用的重復(fù)性，將會導(dǎo)致變量的自相關(guān)，影響實證結(jié)果。因此，本文選取體現(xiàn)公司股權(quán)價值的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量，因為它可以反映企業(yè)自有資金的投資收益水平。一般認(rèn)為，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力就越強，運營效益也就越好，對企業(yè)投資人、債權(quán)人的保證程度越高。同時它也是一個適應(yīng)范圍廣、通用性強、不受行業(yè)限制、在國際企業(yè)綜合評價中使用率非常高的指標(biāo)。
　?。ǘ颖緮?shù)據(jù)以及處理過程
　　基于國內(nèi)以往的實證研究在數(shù)據(jù)處理時，刪除了贏利為負(fù)數(shù)的企業(yè)或者是賬面資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的企業(yè)，一般將ST和PT公司進行了刪除。這樣處理，就使資本結(jié)構(gòu)的實證研究結(jié)果發(fā)生了生存偏差，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)整體偏低?？紤]到行業(yè)因素帶來的影響，本文采用了1995年到2009年中國房地產(chǎn)業(yè)全部上市公司的相應(yīng)數(shù)據(jù)，使用EViews6.0軟件進行相應(yīng)處理。
　　由于本文研究的是行業(yè)績效和資本結(jié)構(gòu)之間的長期關(guān)系，因此需要算出每年的相應(yīng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)。這里的資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率是房地產(chǎn)業(yè)的每年資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率。由于不同公司的資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)的權(quán)重不一樣，簡單地將所有公司的資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)收益率加總之后平均得到的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)收益率會有所偏差，因此本文用以下方法計算：
　　行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（DA）=該行業(yè)負(fù)債總額/該行業(yè)資產(chǎn)總額
　　行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）=該行業(yè)凈利潤總額/該行業(yè)平均凈資產(chǎn)總額
　　其中，每年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率記為DA，每年行業(yè)凈資產(chǎn)收益率記為ROE，算出來的兩個指標(biāo)的數(shù)據(jù)如表1。
　　該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的時間序列圖如圖1所示。
　　
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┢椒€(wěn)性檢驗及其協(xié)整關(guān)系檢驗
　　從圖1可以看出，凈資產(chǎn)收益率的時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，因此不能對其貿(mào)然進行 OLS回歸，否則會導(dǎo)致偽回歸。因此需要進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用擴展的迪克—福勒檢驗（ADF，Augmented Dickey-Fuller Test）。
　　
　　運用軟件EViews6.0進行分析，得到各序列檢驗結(jié)果如表2所示。
　　首先對變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗結(jié)果表明，ROE和DA序列都不是平穩(wěn)序列，而它們的一階差分均是平穩(wěn)的序列，說明它們是一階單整序列。因此根據(jù)協(xié)整理論，ROE和DA的階數(shù)相同，可以進行協(xié)整分析。使用AIC，SC信息準(zhǔn)則作為選擇最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果表明，滯后階數(shù)為1的模型各方程擬合優(yōu)度很好，模型的滯后期是一階差分變量的滯后期，因此，協(xié)整檢驗的滯后期確定為1。
　　從檢驗結(jié)果可以得到， ROE和DA的協(xié)整關(guān)系如表3和（1）式所示。
　　ROEt=-0.131775+0.372518DAt （1）
　　t=（-1.552423）（2.476279）
　　R2=0.320509 DW=0.752078 F=6.131958
　　其中，從相應(yīng)的檢驗數(shù)據(jù)也看出，在顯著性為5%的條件下，模型擬合度較高，通過了相應(yīng)的檢驗。為檢驗兩變量ROE和DA是否協(xié)整，根據(jù)Engle和Granger在1987年提出的EG檢驗：如果兩變量是平穩(wěn)的，直接可以采用標(biāo)準(zhǔn)回歸技術(shù)處理；如果兩變量是非平穩(wěn)的，求出兩變量的單整的階，若單整的階相同，則可進入?yún)f(xié)整檢驗。由于以上的ADF檢驗已經(jīng)證明ROE和DA的一階差分序列是平穩(wěn)的，同時它們是一階單整，因此可以進行協(xié)整檢驗。這里主要是對該式計算的殘差序列et進行迪克—福勒檢驗（DF，Dickey-Fuller Test）即DF檢驗，得到的結(jié)果如表4所示。
　　DF值是-1.971230，小于5%的顯著水平下的DF值-1.968430，在該顯著水平下拒絕存在單位根的假設(shè)，表明參差項是平穩(wěn)的。因此，房地產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率存在一階協(xié)整關(guān)系，說明了兩變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。同時由（1）式可以得出，長期內(nèi)，房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)對績效有顯著影響。
　?。ǘ┱`差修正模型分析
　　以上分析表明房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在長期均衡關(guān)系，為了反映變量之間的短期動態(tài)關(guān)系，誤差修正模型（Error Correction Model）是一種具有特殊形式的計量經(jīng)濟模型，成為協(xié)整分析的一個延伸。若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即表明這些變量之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，而這種穩(wěn)定的關(guān)系是在短期動態(tài)過程的不斷調(diào)整下得以維持的。如果由于某種原因短期出現(xiàn)了偏離均衡的現(xiàn)象，必然會通過對誤差的修正使變量重返均衡狀態(tài)，誤差修正模型將短期的波動和長期均衡結(jié)合在一個模型中。ECM整合了短期動態(tài)和長期均衡，并且沒有損失長期信息，也可以避免非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)導(dǎo)致的問題，特別適用于小樣本數(shù)據(jù)模型，避免因樣本數(shù)少而出現(xiàn)估計的回歸系數(shù)有偏的缺陷。
　　其中，誤差修正模型為：
　　Δyt=α1 Δxt-λ·ECMt-1+ut （2）
　　其中，ECMt-1=yt-1-b0-b1xt-1
　　λ是修正參數(shù)，α1是短期參數(shù)，b1是長期參數(shù)。
　　由于其殘差序列et是平穩(wěn)序列，以它作為誤差修正項，經(jīng)過多次試算（去掉不合理模型），得到如下誤差修正模型：
　　ΔROEt=0.123427△DAt+1.064244△DAt-1-0.344535△ROEt-1
　　-0.680078et-1（3）
　　t=（0.304974）（3.806865） （-1.913597） （2.986009）
　　R2=0.745342 DW=1.249817 SE=0.017927
　　該模型擬合度較高，方程通過了F檢驗，△DAt-1，△ROEt-1，et-1通過了t檢驗，其變量的符號與長期均衡關(guān)系的符號一致，誤差修正系數(shù)為負(fù)，符合反向修正機制。然而在該模型中，當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的作用并不明顯，可見，行業(yè)績效還受到其他因素的影響，比如規(guī)模、成長能力等其他變量的影響。但總體上來說，方程的顯著效果良好。由短期動態(tài)關(guān)系分析結(jié)果來看，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的短期變動對凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，也就是房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)對其績效有正面的影響。從（1）式和（3）式來看，當(dāng)年的平均資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的短期影響系數(shù)為0.123427，長期影響為0.372518，而上一年的資產(chǎn)負(fù)債率對本年的凈資產(chǎn)收益率影響系數(shù)為1.064244。同時，上一年的凈資產(chǎn)收益率對本年的績效也存在著影響，影響系數(shù)為-0.344535，是負(fù)效應(yīng)。
　　 從（3）式進一步分析，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的長期均衡效應(yīng)對短期動態(tài)的修正幅度為68.0078%，如果上一年的凈資產(chǎn)收益率長期均衡誤差et-1為負(fù)，則通過資產(chǎn)負(fù)債率的變動帶動本年的凈資產(chǎn)收益率往高的方向變動，也就是提高了績效；反之如果凈資產(chǎn)收益率過快增長則可通過資產(chǎn)負(fù)債率使凈資產(chǎn)收益率增長變慢，即資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的變化起到調(diào)控作用。
　　
　　五、結(jié)論
　　本文以1995年至2009年房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，通過研究行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效的長期關(guān)系，以行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率為衡量指標(biāo)并形成時間序列數(shù)據(jù)，進行協(xié)整關(guān)系探討，并在此基礎(chǔ)上建立誤差修正模型，從縱向和橫向分析行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，得出以下結(jié)論：
　　1.在長期內(nèi)，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率也就是資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在著長期均衡關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率增加會促進凈資產(chǎn)收益率增加。這將會使行業(yè)績效提升，也即資本獲利能力增強。這是由于資產(chǎn)負(fù)債率增加意味著企業(yè)利用債權(quán)人提供資金進行經(jīng)營活動的能力提高了，這為利潤總額的上升提供了良好的平臺，因此會促使公司的獲利能力增強。
　　2.短期動態(tài)分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率短期均衡關(guān)系顯著。從誤差修正模型可以得出，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系存在著一個由短期向長期均衡調(diào)整的機制。當(dāng)年的平均資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率有短期影響，但方程的參數(shù)顯著性不高，說明方程的擬合效果不是很好?？梢?，當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率除受資產(chǎn)負(fù)債率影響之外，還受模型以外其他變量的影響以及公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場等方面的影響。然而，上一年的資產(chǎn)負(fù)債率對本年的凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，而且是正效應(yīng)。說明資本結(jié)構(gòu)對績效存在一定的滯后性的效應(yīng)。因為上一年的資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著留到下一年的債權(quán)性資金越多，企業(yè)進行經(jīng)營性活動的能力也就越強，將會導(dǎo)致本年績效提升。
　　本文的研究方法與結(jié)果對資本結(jié)構(gòu)理論研究具有一定的意義，同時對企業(yè)在實踐工作中如何決定資本結(jié)構(gòu)有一定的借鑒價值。本文證實了資本結(jié)構(gòu)與績效具有短期與長期均衡的正相關(guān)關(guān)系，并且資本結(jié)構(gòu)對績效有滯后性的影響。因此，一個企業(yè)要提升獲利能力，實現(xiàn)公司價值最大化，不僅需要考慮當(dāng)年資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還需要考慮歷年的資本結(jié)構(gòu)情況。
　　
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