常州中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值分析

　　【摘要】 近年來產(chǎn)業(yè)集群所顯示出的效應(yīng)越來越受關(guān)注，特別是在融資方面其獨(dú)特的優(yōu)勢越來越明顯。文章從集群內(nèi)中小企業(yè)融資優(yōu)勢入手，通過對(duì)集群內(nèi)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究和分析， 并通過企業(yè)價(jià)值的表現(xiàn)形式解釋產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)中小企業(yè)的融資行為，以期為我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具競爭力的產(chǎn)業(yè)集群企業(yè)的融資決策提供參考和借鑒。
　　【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)集群；集群融資；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值
　　
　　美國學(xué)者波特（Porter）認(rèn)為：產(chǎn)業(yè)集群是指在某一特定領(lǐng)域中（通常以一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為核心），大量產(chǎn)業(yè)聯(lián)系密切的企業(yè)以及相關(guān)支撐機(jī)構(gòu)在空間上集聚，通過協(xié)同作用，形成強(qiáng)勁、持續(xù)競爭優(yōu)勢的現(xiàn)象。國內(nèi)外實(shí)踐證明，培育產(chǎn)業(yè)集群是有效的區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，是提高區(qū)域經(jīng)濟(jì)競爭力的有效途徑，也是工業(yè)化發(fā)展到一定階段的必然趨勢。產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展必然要求良好的融資驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前中小企業(yè)集群融資優(yōu)勢已引起了諸多學(xué)者的關(guān)注，然而關(guān)于中小企業(yè)集群融資與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究卻非常少，因而有必要進(jìn)行這方面的研究。
　　
　　一、中小企業(yè)集群融資優(yōu)勢
　　中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著非常重要的作用。然而中小企業(yè)融資難問題已成為制約其發(fā)展的“瓶頸”。融資難是由中小企業(yè)在信用、成本和信息等方面存在的弱勢所決定的。中小企業(yè)集聚成群后就能揚(yáng)長避短，形成與單個(gè)的中小企業(yè)截然不同的融資優(yōu)勢。近年來，江蘇省常州市中小企業(yè)越來越表現(xiàn)出集群式發(fā)展的特點(diǎn)， 形成了許多具有鮮明特色的產(chǎn)業(yè)集群。企業(yè)集聚和產(chǎn)業(yè)集群作為一種新型的艦隊(duì)經(jīng)濟(jì)，成為帶動(dòng)常州工業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展的新動(dòng)力。2010年常州市擁有8個(gè)省級(jí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)集群、23個(gè)市級(jí)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)集群，主要集中在機(jī)械、冶金、化工、紡織服裝、建材、電子等行業(yè)。營業(yè)收入50億以上的有19家，營業(yè)收入超過100億的有12家。產(chǎn)業(yè)集聚所產(chǎn)生的外部效應(yīng)有助于緩解銀企之間的信息不對(duì)稱，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于擴(kuò)大企業(yè)的外部融資供給。為了深入了解常州市集群內(nèi)中小企業(yè)信貸融資狀況，筆者選取七個(gè)集群的中小企業(yè)以及部分群外中小企業(yè)作為研究對(duì)象（見表1）。
　　從表1 可以看出，群內(nèi)企業(yè)信貸金額高，橫林地板、湖塘紡織、金壇服裝、春江化工、薛家機(jī)械集群內(nèi)企業(yè)銀行貸款余額大于500萬元的比例達(dá)90%左右，最低的鄒區(qū)燈具集群也達(dá)80.6%；而群外企業(yè)只有39.5%，大多數(shù)還是小額貸款。集群內(nèi)企業(yè)平均每筆貸款額明顯高于群外企業(yè)，最高的常州光伏平均每筆貸款金額達(dá)1 563.75萬元，是群外企業(yè)的5.29倍。集群內(nèi)企業(yè)抵押貸款比例較低， 群外企業(yè)高達(dá)92.1%。集群內(nèi)外中小企業(yè)從銀行融資能力差異明顯，產(chǎn)業(yè)集群有效提高了集群內(nèi)中小企業(yè)銀行信貸融資能力。
　　
　　二、集群內(nèi)中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端是由財(cái)務(wù)專家莫迪利亞尼（Modigliani）與米勒（Miller）（1958）提出的MM理論。隨后在MM理論的基礎(chǔ)上，形成了權(quán)衡理論、代理成本理論、優(yōu)序融資理論等。這些研究都是以強(qiáng)化企業(yè)邊界為背景的，所以在弱化了企業(yè)邊界的產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)，研究集群企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將具有重要的意義。
　　資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況，資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及比例。資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu)的關(guān)系如圖1所示。
　　從圖1可以看出，資本結(jié)構(gòu)包括債務(wù)結(jié)構(gòu)和權(quán)益結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)一般是指長期負(fù)債中銀行借款與企業(yè)債券的比例關(guān)系，而權(quán)益結(jié)構(gòu)是權(quán)益資本中優(yōu)先股、普通股和留存收益的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、權(quán)益結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例關(guān)系安排影響企業(yè)籌資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)不僅揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，而且反映了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以及融資行為是否合理。
　　目前常州市集群內(nèi)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，在融資方面表現(xiàn)為融資結(jié)構(gòu)不合理。其原因?yàn)閮?nèi)源融資不足，外源融資不暢。內(nèi)源融資即通過初始投資形成的資本、折舊以及留存收益在自身內(nèi)部進(jìn)行的資金融通是常州中小企業(yè)主要資金來源，但經(jīng)常無法滿足企業(yè)的資金需求；常州中小企業(yè)外源融資即通過股票和債券融資在現(xiàn)階段難度很大、比例極低，外源融資方式主要為銀行貸款。據(jù)抽樣調(diào)查顯示， 2010年常州市中小企業(yè)資金來源主要依靠企業(yè)自身資金積累，比重達(dá)90.3%，其他依次是向銀行貸款和民間借貸，比重分別為49.8%和10.3%。至2010年末，全轄區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)中小企業(yè)授信戶數(shù)達(dá)25 173戶，中小企業(yè)貸款余額為1 838.49億元，比年初增加201.35億元，占全市貸款余額的75.61%，向銀行負(fù)債融資成為集群內(nèi)中小企業(yè)外源融資的主要來源。
　　在集群內(nèi)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，如果負(fù)債過多，企業(yè)難以履行對(duì)債權(quán)人的承諾而出現(xiàn)兌付困難，出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)、導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能增大。因此集群管委會(huì)應(yīng)該據(jù)集群內(nèi)部經(jīng)營狀況和融資狀況，充分考慮投資和融資的各方面因素，合理安排資本結(jié)構(gòu)，確定最優(yōu)融資順序，適度負(fù)債，充分利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)價(jià)值。
　　
　　三、中小企業(yè)集群融資的價(jià)值分析
　　資本結(jié)構(gòu)理論是基于企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，著重研究資本結(jié)構(gòu)中的長期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成及比例的變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。MM理論認(rèn)為：在存在企業(yè)所得稅時(shí)，負(fù)債由于稅法允許利息支出作為費(fèi)用以抵銷所得稅，為企業(yè)帶來稅收節(jié)約而增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而不斷上升，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。而在現(xiàn)實(shí)中，隨著負(fù)債的增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本也隨之增加。因此MM理論存在著重大缺陷。梅耶斯（Myers，1984）在 MM理論中引入了“財(cái)務(wù)危機(jī)成本（破產(chǎn)成本）”和“代理成本”的概念，提出了“權(quán)衡理論”。該理論認(rèn)為：“財(cái)務(wù)危機(jī)成本”和“代理成本”的引入使企業(yè)債務(wù)的運(yùn)用受到了限制，因此企業(yè)最優(yōu)化的負(fù)債結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)小于100%，是減稅收益與上述兩項(xiàng)成本“權(quán)衡”的結(jié)果。在“權(quán)衡理論”模型中負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系如圖2所示。
　　從圖2可以看出，負(fù)債籌資達(dá)到D0點(diǎn)之前，稅收節(jié)約價(jià)值起完全支配作用。過了D0點(diǎn)，破產(chǎn)成本和代理成本發(fā)生作用，抵銷部分稅收節(jié)約價(jià)值，但負(fù)債帶來的稅收節(jié)約價(jià)值仍大于因此而產(chǎn)生的破產(chǎn)成本和代理成本，企業(yè)價(jià)值仍在上升從而將繼續(xù)籌集債務(wù)資本。到了D1點(diǎn)時(shí)，邊際節(jié)稅收益等于邊際破產(chǎn)成本和邊際代理成本，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大值，D1點(diǎn)是最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)。超過D1點(diǎn)，增加負(fù)債帶來的稅收節(jié)約價(jià)值小于引起的破產(chǎn)成本和代理成本，企業(yè)價(jià)值趨于下降。
　　產(chǎn)業(yè)集群由于積極的地域化互動(dòng)，集群內(nèi)各中小企業(yè)之間血緣、地緣、業(yè)緣聯(lián)系，弱化了的企業(yè)邊界，賦予了資本結(jié)構(gòu)一定的調(diào)整彈性，進(jìn)一步使得集群內(nèi)中小企業(yè)獲得相應(yīng)的融資行為選擇的靈活性。這是一種弱化了的企業(yè)邊界所形成的產(chǎn)業(yè)集群特性，但弱化的企業(yè)邊界并不等于集群企業(yè)無邊界?？紤]產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)各企業(yè)之間功能聯(lián)系和空間聯(lián)系所帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的變化，結(jié)合上述價(jià)值權(quán)衡模型，本文對(duì)集群內(nèi)負(fù)債籌資企業(yè)價(jià)值修正如下：
　　VL = Vu + T*B -αPV（F） -βPV（A）
　　Vu——無負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值；
　　T*B——稅收節(jié)約價(jià)值（T為企業(yè)所得稅率，B為企業(yè)負(fù)債價(jià)值）；
　　PV（F）——財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值；
　　PV（A）——代理成本的現(xiàn)值。
　　α——財(cái)務(wù)危機(jī)成本修正系數(shù)。0≤α≤1，集群內(nèi)部各企業(yè)因功能性和空間上的緊密聯(lián)系所形成的各相關(guān)企業(yè)之間的相互作用，在集群管委會(huì)的監(jiān)督、控制和協(xié)調(diào)下對(duì)集群企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本將產(chǎn)生積極影響。α= 0表示集群效應(yīng)的最理想狀態(tài)，集群管委會(huì)功能發(fā)揮處于最佳狀態(tài)， 集群信用環(huán)境處于完善狀態(tài)，集群企業(yè)之間信任最大化；α= 1表示區(qū)域內(nèi)各企業(yè)處于非集群狀態(tài)，此時(shí)的產(chǎn)業(yè)集群已經(jīng)是有名無實(shí)。
　　β——代理成本修正系數(shù)。0≤β≤1，集群內(nèi)部各企業(yè)因功能性和空間上的緊密聯(lián)系所形成的各相關(guān)企業(yè)之間的相互作用，在集群管委會(huì)的監(jiān)督、控制和協(xié)調(diào)下對(duì)集群企業(yè)的代理成本將產(chǎn)生積極影響。β= 0表示集群內(nèi)企業(yè)邊界已經(jīng)不復(fù)存在，信息處于完全對(duì)稱狀態(tài)，這是產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展最理想的狀態(tài)；β= 1表示集群內(nèi)企業(yè)處于諸侯割據(jù)的零散狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)集群僅僅是各企業(yè)的堆積和簡單加和。
　　隨著產(chǎn)業(yè)集群的升級(jí)，α和β取值將越來越小，集群效應(yīng)將獲得較大的上升空間，集群發(fā)展趨勢與α和β負(fù)相關(guān)。
　　總之，隨著集群經(jīng)濟(jì)的輻射和區(qū)域經(jīng)濟(jì)更高層次的發(fā)展，將不斷擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)，使中小企業(yè)在融資過程中受益， 特別是產(chǎn)業(yè)集群因功能聯(lián)系和空間聯(lián)系使中小企業(yè)在集群環(huán)境中獲得很大程度的融資靈活性，也使中小企業(yè)具有資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整空間。在最佳資本結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)業(yè)集群的融資優(yōu)勢最終表現(xiàn)為代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的降低，從而增加企業(yè)價(jià)值。
　　
　　四、結(jié)束語
　　在現(xiàn)代企業(yè)融資活動(dòng)中，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，一般把資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例作為研究的重點(diǎn)，探討資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)和融資行為的影響，從而為科學(xué)進(jìn)行融資決策提供依據(jù)。產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)各企業(yè)之間投資和融資存在高度的關(guān)聯(lián)性和緊密性，將一定程度上減緩宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)本身的影響，抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)具有相對(duì)穩(wěn)定性。但是隨著產(chǎn)業(yè)集群的升級(jí)和集群經(jīng)濟(jì)的輻射，區(qū)域經(jīng)濟(jì)更高層次的發(fā)展所帶來的投資機(jī)會(huì)的增加和外部環(huán)境的變化，集群內(nèi)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成及比例一定會(huì)發(fā)生改變。在最佳資本結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)業(yè)集群融資優(yōu)勢最終表現(xiàn)為代理成本和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的降低，從而增加企業(yè)價(jià)值。
　　
　　【參考文獻(xiàn)】
　?。?］ 王緝慈.地方產(chǎn)業(yè)集群戰(zhàn)略［J］.中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002（3）.
　?。?］ 唐晶，王娜.中小企業(yè)集群融資效應(yīng)分析［J］.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2007（3）.
　?。?］ 謝啟標(biāo).集群中小企業(yè)融資的制約因素與完善對(duì)策［J］.東南學(xué)術(shù)，2008（3）.
　?。?］ 張麗英.中外企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較分析［J］.生產(chǎn)力研究，2006（3）.
　?。?］ 顧乃康，張超.國外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)性研究前沿探析［J］.外國經(jīng)濟(jì)與管理，2008（9）.