金瑞

　　最近幾個月來，歐債危機的惡化，美國經(jīng)濟復蘇的乏力，導致國際避險資金搶購瑞郎，推動瑞郎快速升值，對歐元升值幅度一度超過20%，嚴重影響了出口導向型的瑞士經(jīng)濟。9月，瑞士國民銀行（瑞士的中央銀行）宣布，瑞郎以1∶1.2的固定匯率與歐元掛鉤，并表示為將匯率控制在該水平之下，將“無限量”購入外幣。這是近十年來，瑞士央行采取的最激進的匯率政策。至于瑞士議會于7月底提出的“金瑞郎”提案能否解決瑞士經(jīng)濟面臨的一些困擾，更是引發(fā)了人們的熱議。
　　
　　瑞郎重現(xiàn)避險貨幣光芒
　　瑞士法郎自上世紀以來一直是最穩(wěn)定的貨幣，并因此被視為最重要的避險貨幣。自1999年歐元問世后，瑞士法郎在國際儲備中的比重一直穩(wěn)定在0.1%～0.4%，而此間美元和日元的比重則分別從1999年的70.9%和6.4%降至2011年一季度的60.7%和3.8%。在IMF儲備貨幣體系中，瑞士法郎目前是排在美元、歐元、日元和英鎊之后的第五大儲備貨幣。
　　瑞士國土面積狹小，但就其經(jīng)濟總量而言，在歐洲當屬較大經(jīng)濟體。按購買力平價計算，瑞士2010年GDP為3245億美元，世界排名第38位，高于身為歐元區(qū)第三和第四大經(jīng)濟體的意大利（世界排名第43位）和西班牙（世界排名第48位）。瑞士的財政狀況更是令人艷羨，2010年瑞士政府的財政赤字僅為GDP的0.4%，公共債務率僅為38.7%。而2010年歐元區(qū)16國整體的預算赤字占GDP的比重為6%，公共債務總額占GDP的比重為84%。2010年歐盟赤字率最高的成員國為愛爾蘭，赤字率高達32.4%，公共債務占GDP的比重更是高達140%。歐洲“三巨頭”英法德情況同樣不佳。2010年英國赤字率為10.4%，公共債務率為80%；法國赤字率為7%，公共債務率為81.7%；德國赤字率為3.3%，e9ced672ba93b2273a34936f4e6d92700db77e8f4883aeb1b01573e9a0a580d9公共債務占GDP的比重為83.2%。瑞士在財政紀律方面的自律為瑞郎聲譽打下堅實基礎。
　　2010年瑞士經(jīng)濟率先復蘇，勢頭高于歐元區(qū)整體水平，更高于美日的經(jīng)濟增速。2010年第三、四季度和2011年的第一、二季度，瑞士的經(jīng)濟增速分別為0.7%、0.6%、0.6%和0.4%，而同期的歐元區(qū)為0.4%、0.3%、0.8%和0.2%，美國為0.6%、0.6%、0.1%和0.2%，日本為1.0%、-0.6%、-0.9%和-0.3%。瑞士經(jīng)濟復蘇情勢自然讓瑞郎成為市場追捧的對象。
　　但瑞士經(jīng)濟是出口導向型經(jīng)濟，2010年瑞士進出口總額占GDP的比重為141%，瑞士法郎的快速升值給瑞士經(jīng)濟造成較大沖擊。許多以海外市場為主的大型企業(yè)海外利潤下降，一些小型出口企業(yè)關門破產(chǎn)，堅挺的瑞郎給瑞士國內(nèi)旅游業(yè)、酒店業(yè)、零售業(yè)等行業(yè)帶來嚴重負面影響。2010年瑞士經(jīng)常項目順差占GDP的比重為13.3%，受瑞郎升值影響，預計2014年瑞士的經(jīng)常項目順差占GDP的比重將降至6%。
　　為抑制瑞郎的過快升值，瑞士央行數(shù)度出手干預匯率。8月初瑞士國民銀行宣布將利率降至接近零的水平，并增加市場的瑞郎現(xiàn)金供應量，但效果不明顯。8月11日，歐元對瑞郎的比價跌至1.01，創(chuàng)下歷史最低記錄。
　　
　　入市干預蘊含風險
　　瑞士國民銀行今天的做法很容易讓人聯(lián)想到1997年亞洲金融危機中馬來西亞的做法。當時為求自保，馬來西亞將林吉特與美元掛鉤，不僅遭到了整個國際社會的一致聲討，外資也因此卻步，生產(chǎn)技術(shù)的更新?lián)Q代停頓不前，經(jīng)濟至今尚未擺脫陰影。
　　對瑞士國民銀行干預匯市的做法，瑞士出口企業(yè)自然是歡欣鼓舞，向瑞士借貸的國家也備感欣慰。然而政策背后也隱含著問題。畢竟通過中央銀行干預的方式來固定匯率不是市場行為，必然會產(chǎn)生一定的負面溢出效應。
　　其一，干預匯市能否成功，關鍵要看瑞士央行和瑞士政府能否承擔起買進外幣的成本。從2010年6月開始，瑞士國民銀行開始干預匯市，結(jié)果導致瑞士央行外匯儲備猛增。外匯儲備過快增長將導致外匯占款突增，使貨幣政策難以保持較大的自主性和靈活性，影響國內(nèi)政策的有效性。截至2010年12月，包括黃金在內(nèi)的瑞士外匯儲備總額已高達2703億美元，比2009年增加了1350億美元，遠高于挪威的528億美元和瑞典的483億美元。此外，由于之前干預措施效果并不理想，并未有效抑制住瑞郎的升值。瑞郎的持續(xù)升值給瑞士國民銀行的外幣兌換業(yè)務造成損失，瑞士國民銀行2010年因此出現(xiàn)了200億瑞郎的匯兌虧損，今年上半年又虧損了100億瑞郎。
　　其二，為應對瑞郎持續(xù)升值的壓力，瑞士存在瑞郎被大量濫發(fā)的風險。理論上，瑞士國民銀行只需要開動印鈔機就可以將瑞郎控制在任意水平，但這種強力干預瑞郎的升值的做法將以犧牲瑞郎的幣值信譽為代價，因為政府采取的是違背市場原則的干預措施。瑞郎幣值信譽是幾十年積攢下來的，瑞士國民銀行必須十分謹慎地考慮如何管控瑞郎匯率，不能過8d89a8445192c6a4ea4713ec30008917d3fcd614bfaceda057eb40b15ed0540a度消費瑞郎的幣值信譽。
　　其三，瑞士國民銀行為對沖外幣，過度投放瑞郎，必會引發(fā)通脹。瑞士國民銀行的貨幣政策核心目標是保持價格水平的穩(wěn)定。為維持瑞郎與歐元的最低匯率，瑞士國民銀行不僅將違背其貨幣政策目標，而且為對沖外幣，必須投入大量瑞郎流動性，而瑞郎流動性的增加必將引發(fā)瑞士國內(nèi)的通脹。瑞士曾在1978年與當時的西德馬克實行固定匯率，迫使本幣貶值了20%，但這導致了瑞士國內(nèi)的通脹水平由1978年10月的0.4%一路飆升至1981年末的7.5%。
　　其四，瑞郎走強很大程度上是因為歐債危機持續(xù)發(fā)酵，世界經(jīng)濟前景黯淡，只要這些問題依然存在，瑞士法郎的升值壓力就會繼續(xù)存在。瑞郎將自己身家與歐元捆綁在一起，雖然能遏制瑞郎的升值，但如果歐洲主權(quán)債務危機加重，歐元繼續(xù)下跌，瑞郎也會反受其累，遭受損失。
　　其五，瑞士國民銀行將瑞郎與歐元硬掛鉤實質(zhì)上是將問題留到了明天。為對沖外幣，瑞士國民銀行必須向市場注入瑞郎；為降低通脹，瑞士央行又將不得不在未來某個時段內(nèi)發(fā)行國債，回收前期投放的流動性。瑞士議會今年7月底提出發(fā)行“金瑞郎”的提案，但其能否有效抑制通脹還需觀察和研究。瑞士在2000年“修憲”行動中，才將黃金與瑞郎的掛鉤解除，是最后一個放棄金本位制的國家?！敖鹑鹄伞碧岚敢庠谕ㄟ^發(fā)行與現(xiàn)行的瑞士法郎并行的金瑞郎，來緩解瑞郎的升值壓力并有效降低瑞士經(jīng)濟面臨的風險。此外，由于瑞士國民銀行外匯儲備中的大部分都是以歐元形式持有，未來再度對外匯儲備多元化，也將是瑞士國民銀行頭痛的問題。
　　其六，未來世界經(jīng)濟可能長期低迷，短期不會有所改善，這一時期將可能持續(xù)數(shù)年。瑞郎面臨的也將是長期的升值壓力。如果瑞士國民銀行堅持對沖外幣，這將使瑞士央行的貨幣政策長期受制于外部，而非基于本國國內(nèi)經(jīng)濟狀況。瑞士國內(nèi)極右的人民黨一貫主張政策的獨立性，喪失獨立性的貨幣政策將給人民黨更多反對執(zhí)政黨的口實，制造政治混亂，影響瑞士國內(nèi)政局。
　　
　　干預是否會引發(fā)骨牌效應
　　瑞士國民銀行的做法將給他國干預匯市樹立“壞榜樣”。面對疲弱的市場，資金必將會四處尋找安全避風港。對于經(jīng)濟基本面較好、幣值穩(wěn)定的北歐國家來說，丹麥克朗、挪威克朗和瑞典克朗等都可能成為投資者搶購的對象。為對抗熱錢來襲，挪威、瑞典、丹麥等國中央銀行可能被迫出手干預匯市。
　　經(jīng)濟對外依賴較大的東歐國家曾在2004～2005年間大量借入了以瑞郎等外國貨幣計價的貸款，據(jù)統(tǒng)計，匈牙利64%的抵押貸款與54%的企業(yè)債務以外幣計價，其中主要為瑞郎。瑞郎的持續(xù)升值勢必加重這些國家的債務負擔。若瑞郎持續(xù)升值，為避免該因素重創(chuàng)本國經(jīng)濟，東歐國家也可能被迫出手干預匯市，甚至是更為激進的資本管制。雖然這些國家由于經(jīng)濟總量相對較小，自保本幣的做法尚不至于引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭，但其勢必會加劇貨幣政策的協(xié)調(diào)難度，引發(fā)貿(mào)易緊張關系。
　　考慮到干預匯市可能帶來的諸多負面后果，瑞士國民銀行是否需要通過將瑞郎與歐元掛鉤來抑制瑞郎的升值，值得再思考。