信息質(zhì)量與投資者保護(hù)——基于對違規(guī)披露公司及其配對樣本的比較分析

張程睿，藍(lán)錦瑩

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

信息質(zhì)量與投資者保護(hù)
——基于對違規(guī)披露公司及其配對樣本的比較分析

張程睿，藍(lán)錦瑩

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

充分發(fā)揮信息披露對投資者的保護(hù)作用，是改善資本市場信息不對稱狀況及促進(jìn)證券市場健康持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵?；?007－2009年滬深A(yù)股違規(guī)披露上市公司及其配對樣本的比較分析，實(shí)證研究不同公司信息披露質(zhì)量對投資者保護(hù)效果的差異。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露質(zhì)量與以信息泄露值為度量的投資者保護(hù)程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且在晚披露信息的公司中表現(xiàn)更加顯著，表明會計信息質(zhì)量的提高有助于增強(qiáng)投資者保護(hù)水平。因此要改善證券市場的投資環(huán)境，加強(qiáng)對投資者的保護(hù)，必須切實(shí)地提高上市公司——尤其是晚披露公司的信息披露質(zhì)量。

信息質(zhì)量 投資者保護(hù) 違規(guī)披露

一、引 言

中國證券市場在短短20年的發(fā)展中，取得了令人矚目的成就。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年上市公司的總市值相當(dāng)于同年GDP的66.7%，資本市場已經(jīng)成為了社會主義市場經(jīng)濟(jì)重要的組成部分。但證券市場在快速成長與發(fā)展的同時，也伴隨著“股市黑幕”、粉飾操縱的“數(shù)字游戲”給廣大中小投資者以及市場本身帶來的陣陣劇痛，上市公司信息披露違規(guī)問題嚴(yán)重。自2007年，我國證券市場因股權(quán)分置改革逐漸步入全流通時代，大股東、高管等上市公司內(nèi)部人成為擁有流通股優(yōu)勢的新主體，其對公司信息的生產(chǎn)具有天然的壟斷權(quán)，內(nèi)部人利益的驅(qū)動與監(jiān)管的不力可能進(jìn)一步加劇證券市場信息不對稱狀況，促使內(nèi)部人侵占外部人、大股東侵占小股東利益的事情越演越烈。在我國這樣的新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的市場背景下，如何緩解市場信息不對稱、為公司外部投資者提供一個公平的投資環(huán)境、保護(hù)外部投資者權(quán)益，是關(guān)系到維護(hù)證券市場健康持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問題，上市公司的公開信息披露機(jī)制及其作用的發(fā)揮因而顯得尤為重要。

信息披露機(jī)制對投資者的保護(hù)作用主要表現(xiàn)為減少信息不對稱，為投資者提供定價功能和治理功能［1］。定價功能體現(xiàn)為向投資者提供形成正確資產(chǎn)定價和投資決策的價值相關(guān)信息，減少由于錯誤定價或投資決策帶來的損失，根據(jù)上市公司內(nèi)部人在信息披露中的可操作領(lǐng)域，目前文獻(xiàn)大致從會計準(zhǔn)則的選擇(如 Leuz，2003［2］;Covrig，2007［3］)、會計方法的選擇(如 Bradshaw 等，2004［4］)、披露政策的選擇 (如 Heflin 等，2005［5］;Brown 和 Hillegeist，2007［6］)等三方面研究和考察了上市公司信息披露策略對其定價功能的影響和后果，如對市場信息不對稱的影響，對公司資本成本的影響等;治理功能表現(xiàn)為約束公司內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，發(fā)揮會計等關(guān)鍵信息對經(jīng)理人薪酬與經(jīng)理人變更中的激勵與考核作用，保護(hù)投資者獲取投資回報，相關(guān)研究如Healy(1985)［7］、Bushman 等(2003)［8］、Peng(2006)［9］等。在上述研究中，常以股價、資本成本、市場流動性等指標(biāo)間接反映市場信息不對稱或公司信息披露對投資者保護(hù)的效果。但除信息披露問題外，實(shí)際上對上述指標(biāo)影響的原因很多，很難將其中上市公司信息披露機(jī)制對投資者保護(hù)的作用有效地分離出來。目前關(guān)于盈余市場反應(yīng)的事件研究也主要關(guān)注會計盈余對投資者的決策相關(guān)性，并沒有論證盈余信息在信息披露前后的分布狀況或盈余信息被提前泄漏的程度，因而不能直接觀察盈余信息披露對市場信息不對稱狀況的影響以及對外部投資者保護(hù)的作用。

鑒于此，本文擬通過度量上市公司信息披露前的信息泄露值及信息在披露前后的分布狀況，考察上市公司信息披露對市場信息不對稱及投資者保護(hù)的作用。為對信息披露質(zhì)量進(jìn)行較為客觀的衡量，并有效觀察不同信息披露質(zhì)量公司的投資者保護(hù)差異，本文采用我國滬深A(yù)股2007－2009年違規(guī)披露上市公司及其配對樣本進(jìn)行實(shí)證比較分析，主要研究結(jié)論為:我國信息披露機(jī)制對投資者保護(hù)的狀況逐漸改善，信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平正相關(guān)，表現(xiàn)為違規(guī)披露公司及其配對公司體現(xiàn)的不同信息質(zhì)量對投資者的保護(hù)效果呈現(xiàn)顯著差異，與較低信息質(zhì)量的公司相比較，較高信息披露質(zhì)量的公司年報披露前的信息泄露值較低，投資者保護(hù)效果更好，反之則相反;將研究樣本根據(jù)披露年報時間的早晚分為兩組，發(fā)現(xiàn)披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平的正相關(guān)性在晚披露年報的分組公司中表現(xiàn)更加顯著，這說明對于不及時披露信息的公司，一方面提高信息質(zhì)量可以彌補(bǔ)不及時披露帶來的對投資者保護(hù)的弊端，但另一方面信息質(zhì)量降低又會加劇對投資者的侵害。文章后續(xù)的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是對信息質(zhì)量與投資者保護(hù)的相關(guān)理論分析，并提出研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計，包括變量設(shè)計、模型建立、樣本選擇、數(shù)據(jù)來源;第四部分是運(yùn)用多元回歸模型對信息質(zhì)量的投資者保護(hù)效果進(jìn)行分析，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第五部分是全文總結(jié)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在市場經(jīng)濟(jì)體制中，信息作為價格的生成依據(jù)引導(dǎo)著市場的資源配置，是資本市場生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，決定著市場資源配置的效率(張程睿，2008［10］)。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，市場廣泛地存在著信息不對稱，以管理層和控股股東為代表的公司內(nèi)部人與外部投資者之間的角色差異，決定了交易雙方在獲取公司信息時存在優(yōu)劣位勢之分。信息不對稱使外部投資者面臨逆向選擇和道德風(fēng)險問題。這使得處于信息劣勢的外部投資者在交易中處于被動地位，面臨著被具有信息優(yōu)勢的內(nèi)部知情者不公平交易甚至掠奪的風(fēng)險，結(jié)果可能導(dǎo)致檸檬問題(Akerlof，1970［11］)和 代 理 問 題 (Jensen 和 Mecking，1976［12］)。外部投資者如果覺察到自己長期處于受損或者被剝奪狀態(tài)，就會逐漸退出市場，市場變窄甚至失靈。因此，對投資者利益的保護(hù)問題是各國證券監(jiān)管工作的重心。其中為投資者提供公平的投資環(huán)境，保障投資者對上市公司信息的知情權(quán)尤為重要。公開的信息披露制度作為緩解市場信息不對稱、解決檸檬問題和代理問題、保護(hù)投資者利益的機(jī)制而受到重視。

上市公司信息披露對投資者的保護(hù)作用主要在于緩解信息不對稱、解決檸檬問題和代理問題，體現(xiàn)在為投資者提供定價功能和治理功能。國內(nèi)外許多學(xué)者圍繞這一問題提供了理論和實(shí)證依據(jù)，如Leuz(2003)［2］、Brown 和 Hillegeist(2007)［6］、Bushman 等(2003)［8］、張宗新(2009)［13］、張程睿(2008)［10］等。但是，以公司管理層和控股股東為代表的公司內(nèi)部人與外部投資者的利益并非完全一致，各種私利動機(jī)可能促使內(nèi)部人為掩蓋真相而操縱數(shù)字或者違規(guī)披露。欲消除所有信息操縱、達(dá)到完全可靠無偏的披露制度因成本過高而并非最優(yōu)(Core，2001［14］)，這為公司內(nèi)部人留下了選擇和操縱信息的機(jī)會和空間，盡管各國證券監(jiān)管的強(qiáng)制披露要求為企業(yè)的信息披露提供了一個基本的和最低標(biāo)準(zhǔn)框架。因此，基于各種利益動機(jī)，如契約、資本市場交易、迎合或規(guī)避管制、轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)、管理層更換以及我國特有的保牌、再融資等動機(jī)，上市公司內(nèi)部人可能進(jìn)行信息披露的選擇和操縱，導(dǎo)致公司之間的披露質(zhì)量并不一致(Healy 和 Palepu，2001［15］;張程睿，2010［16］)。

不同披露質(zhì)量的信息對投資者保護(hù)的作用存在差別，高質(zhì)量的信息披露提供了公司狀況的真實(shí)信息，降低了公司內(nèi)外部的信息不對稱，有利于外部投資者了解和掌握公司發(fā)展?fàn)顩r并幫助其決策，有助于其定價功能和信息功能的發(fā)揮。如Madhavan(1995)［17］的實(shí)證檢驗(yàn)表明上市公司信息披露越規(guī)范、透明度越高，則越容易獲得投資者的認(rèn)可，公司的股價也就越高;Barton ＆ Wymire(2004)［18］以1929年在紐約股票交易所上市的540家公司為樣本，發(fā)現(xiàn)提供高質(zhì)量財務(wù)報告的公司在股市大崩盤之際，相比較于其他公司經(jīng)歷了更小的股價下跌，而提供低質(zhì)量財務(wù)報告的企業(yè)，投資者對其經(jīng)營能力與股票價值的預(yù)期明顯下降。另一方面，我國證券市場投機(jī)氛圍重，不知情者“跟隨現(xiàn)象”明顯，在法制不健全的情況下，“跟隨現(xiàn)象”和公司的低透明度往往被某些知情者利用并成為其詐取廣大普通不知情投資者利益的工具(張程睿，2008)［10］。因此，高質(zhì)量的信息披露有利于減少內(nèi)部人及其利益相關(guān)者對公司信息的私人占有，有利于降低具有私利動機(jī)的內(nèi)部人及知情者利用信息進(jìn)行炒作或內(nèi)幕交易的空間和機(jī)會，有助于保護(hù)外部投資者的利益。因此，我們提出:

假設(shè):在其他條件一定的情況下，信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)變量設(shè)計

1.被解釋變量——投資者保護(hù)水平

信息披露對投資者保護(hù)的直接目的就是減少信息不對稱，防范內(nèi)部人或知情者利用信息優(yōu)勢侵占其他外部投資者的利益。如果信息披露質(zhì)量較差，例如公司違規(guī)或者推遲披露，反映公司真實(shí)狀況的信息仍被內(nèi)部人或者知情者占有，或者信息在公布前就提前泄露，那么知情者就有利用公司信息進(jìn)行提前交易或者操縱的可能，導(dǎo)致在信息公告前股價便向公告后的股價方向移動。公司信息公告前的累計超額收益率越高，知情者在公告前利用信息優(yōu)勢掠奪其他不知情投資者的程度就越高，投資者的保護(hù)程度就越低;反之則相反。借鑒Sinha和Gadarowski(2010)［19］計算信息泄露值的方法，用信息公布前的累計超額收益率(preCAR)度量信息泄露，并以之反應(yīng)對投資者的保護(hù)程度。考慮到好信息與壞消息對超額收益率有正負(fù)符號的影響，但不管是正的超常收益還是負(fù)的超常收益，都代表著公告日前就已出現(xiàn)信息泄露，因此有別于Sinha和Gadarowski(2010)［19］，本文將以公告前累計超常收益率的絕對值)衡量年報披露的信息泄露程度，以測度投資者的保護(hù)水平，越大，信息泄露程度越大，投資者保護(hù)水平越低?？紤]到年報對投資者決策的重要作用，本文使用上市公司年報披露作為研究事件，計算

其中，證券i在t日的超額收益率ARit的計算采用市場模型:

Rit表示證券i在t日的個股收益率，Rmt表示t日的市場回報率，αi、βi系數(shù)是由證券i在事件期前200個交易日的個股收益率與相應(yīng)交易日的日市場收益率回歸所得。

利用股票的日超額收益，計算事件期間的累計超額收益:

CARi為累計超額收益，當(dāng)確定事件窗口為(－T1，+T2)后，preCARi與CARi分別是事件窗口內(nèi)上市公司公告前(－T1，－1)天的累計超額收益率和公告期間(－T1，+T2)的累計超額收益率。越大，CARi說明信息泄露越嚴(yán)重，投資者保護(hù)水平越低。本文的事件窗選取(－30，30)，如圖1所示。

圖1 累積超額收益率的時間分布

2.解釋變量——信息質(zhì)量

概括目前相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)于信息披露質(zhì)量的衡量方法，主要有三種:一是使用權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的評價結(jié)果，如深圳證券交易所對上市公司的考評;二是用研究者自行構(gòu)造的指標(biāo)體系來測度，如 Botosan(1997)［20］;三是選擇能反映公司信息質(zhì)量的特殊指標(biāo)，如盈余質(zhì)量。為了能客觀反映上市公司的信息披露質(zhì)量，剔除機(jī)構(gòu)或者個人評價中的主觀性，體現(xiàn)研究公司之間足夠的信息披露質(zhì)量差異，本文采用經(jīng)證監(jiān)會發(fā)布的違規(guī)披露公司作為信息披露質(zhì)量差的一組樣本，賦值信息質(zhì)量IQ為1;根據(jù)違規(guī)公司所處行業(yè)、規(guī)模等條件配對信息質(zhì)量較好的一組，賦值信息質(zhì)量IQ為0，對這兩組信息質(zhì)量不同的公司的投資者保護(hù)水平進(jìn)行比較研究。

(二)模型

本文研究的目的在于考察不同的公司信息披露質(zhì)量對投資者保護(hù)效果的差異，參照Sinha和Gadarowski(2010)［19］的研究，我們構(gòu)建了如下多元回歸模型:

由公式(2)和公式(3)可知，preCAR與CAR之間并不獨(dú)立，preCAR可能隨著CAR的增大而增大，但它們之間也可能呈現(xiàn)的是一種非線性關(guān)系，為了控制這種影響，故在模型(4)中將CAR2和ABSCAR納入回歸(Sinha 和 Gadarowski，2010)［19］。此外，基于已有文獻(xiàn)研究，模型(4)中還納入了年報披露時滯(Time)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Insti)、公司風(fēng)險(BETA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、公司規(guī)模(LNAD)以及年份變量作為控制變量。模型(4)中各變量的定義與說明具體如表1所示。

表1 變量的定義與衡量

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到A、B股上市公司財務(wù)報告的明顯差異，而A股上市公司財務(wù)報告是按我國會計準(zhǔn)則編制，樣本公司將從被查處違規(guī)披露的滬深證券交易所A股上市公司中選取，違規(guī)披露年度設(shè)定在2007－2009年。在初選樣本范圍的基礎(chǔ)上，本文做了以下的篩選整理:

第一步，將金融類上市公司剔除;

第二步，為保證樣本公司日收益率與市場收益率的匹配，考慮計算的連續(xù)性，本文將公告日事件窗口內(nèi)連續(xù)30日沒有交易數(shù)據(jù)的剔除在外;

第三步，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或是從數(shù)據(jù)庫中還無法獲得的上市公司，亦不納入本文研究樣本。

篩選后根據(jù)研究的需要，以違規(guī)披露的公司為對象，進(jìn)行一一配對，過程如下:

第一步，確認(rèn)違規(guī)披露年度在2007－2009年的滬深A(yù)股上市公司所處的行業(yè)、上市時間和規(guī)模(規(guī)模的衡量將采用違規(guī)前一年的資產(chǎn)總額);

第二步，在2007－2009年滬深兩所A股中剔除以下公司:① 在2007－2009年因違規(guī)披露被證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、財政部等公開處罰的公司;② 被審計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的公司。

第三步，將步驟2剔除后剩下的公司作為信息披露質(zhì)量較好的公司，并與違規(guī)披露的樣本公司分別各年進(jìn)行一一配對。配對原則為配對公司與樣本公司行業(yè)一致，上市時間相差不超過一年，公司規(guī)模的差額最小。

在2007至2009年間發(fā)生違規(guī)披露的滬深A(yù)上市公司共有170家，由于部分公司在上述剔除范圍內(nèi)以及配對時上市時間難以匹配的緣故，因此最終樣本公司和配對公司分別確定為103家，如表2所示。

表2 違規(guī)披露公司樣本及其配對公司 單位:家

本文研究的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、RESSET銳思數(shù)據(jù)庫以及中國證監(jiān)會和滬深兩交易所網(wǎng)站。本文所使用的統(tǒng)計軟件為Stata 9.0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計與單因素檢驗(yàn)

1.變量描述性統(tǒng)計

表3列示了各主要變量分年度的描述性統(tǒng)計以及其他變量2007－2009年總的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表3 描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文以年度報告公告日前后三十天為事件窗口測度信息披露機(jī)制的投資者保護(hù)功能。從三年的情況來分析，發(fā)現(xiàn)信息泄露程度整體是呈下降的趨勢，由2007年報披露平均水平的0.1645下降到2009年報披露的0.0957，表明我國投資者保護(hù)水平在逐步提升。從信息披露的及時性來看，均值樣本的偏差較大，上市公司年報披露時滯在2008年出現(xiàn)較大上升，可能是受到金融危機(jī)影響，2009年報時滯稍微下降。由于樣本是按照信息質(zhì)量進(jìn)行一一配對的樣本，所以公司的信息質(zhì)量三年的均值均為0.5。從公司規(guī)模方面來看，總體樣本的偏差較小，說明所選的樣本公司規(guī)模相近，檢驗(yàn)了樣本配對的效果，增強(qiáng)了可比性。

2.變量單因素檢驗(yàn)

通過單因素顯著性檢驗(yàn)考察違規(guī)組與非違規(guī)組之間的信息泄露程度的差異，檢驗(yàn)結(jié)果如表4。三個短窗口(－30，－1)、(－25，－1)、(－20，－1)的結(jié)果是一致的，表明違規(guī)披露公司年報公告前的信息泄露值均大于配對的非違規(guī)公司，即信息披露質(zhì)量較好的公司投資者保護(hù)水平較高，并具有顯著的統(tǒng)計意義。

表4 單因素顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)多元回歸結(jié)果與分析

表5列示了信息質(zhì)量與投資者保護(hù)水平的多元回歸結(jié)果。模型1表明，在控制了其他變量的基礎(chǔ)上，與配對樣本比較，違規(guī)披露公司的信息泄露程度更高，并在0.01的水平上具有顯著性，即信息披露的質(zhì)量越高，投資者保護(hù)水平也就越高，這表明會計信息質(zhì)量的提高有助于增強(qiáng)投資者保護(hù)水平，與假設(shè)相符。模型2考察年報披露時滯對投資者保護(hù)的影響，結(jié)果顯示，上市公司年報披露越晚，信息泄露越多，投資者保護(hù)水平越低，但系數(shù)的顯著性水平較低，這表明與及時披露相比較，防范公司違規(guī)披露更為重要。模型3將年報披露時滯與公司是否違規(guī)啞變量同時加入方程，回歸的結(jié)果與模型1、模型2一致，但披露時滯的系數(shù)不再顯著，這表明要完善披露機(jī)制以強(qiáng)化投資者保護(hù)力度，防止公司違規(guī)披露、提高信息披露質(zhì)量乃是工作的重中之重。

表5 信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平的多元回歸結(jié)果

對模型3與模型2進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)年報披露時滯回歸系數(shù)的顯著性水平明顯降低。為進(jìn)一步探究時滯對投資者保護(hù)的影響，我們將樣本按年報披露時滯分為兩組，時滯為0－60天的上市公司為披露較及時的一組，時滯為61－121天的則為另一組，兩組的回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。0－60天的樣本組，變量基本沒有通過顯著性檢驗(yàn);而61－121天時滯的樣本組，信息質(zhì)量與投資者保護(hù)水平呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明對于年報披露滯后的上市公司，信息質(zhì)量的提高對于強(qiáng)化投資者保護(hù)水平具有顯著的作用，但信息質(zhì)量的下降卻會加劇對投資者利益的侵害。有鑒于我國年報披露普遍存在較為嚴(yán)重的滯后現(xiàn)象，切實(shí)提高會計信息披露質(zhì)量對于完善披露機(jī)制功能的發(fā)揮尤為迫切。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到計算累計超額收益率時可能會受到不同長短事件窗的影響，本文除了選取(－30，－1)事件窗回歸模型外，也分別以(－25，－1)、(－20，－1)內(nèi)的累計超額收益率作為被解釋變量進(jìn)行可靠性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示并沒有對結(jié)論產(chǎn)生影響。這表明信息坡露質(zhì)量的提高有助于增強(qiáng)投資者保護(hù)水平的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 按年報披露時滯分組回歸的結(jié)果

五、結(jié)論與建議

投資者是證券市場的基石與支柱，投資者保護(hù)問題一直是各國證券監(jiān)管工作的核心。上市公司公開的信息披露是緩解市場信息不對稱，為投資者提供公平的信息和投資環(huán)境、保護(hù)投資者利益的基本。股權(quán)分置改革之后，加強(qiáng)對上市公司信息披露的監(jiān)管，防范上市公司高管或大股東等內(nèi)部人及其利益相關(guān)者利用信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易掠奪廣大中小投資者的利益，是我國證券市場進(jìn)入到全流通時代工作的重心?？朔壳坝嘘P(guān)文獻(xiàn)對信息的投資者保護(hù)效果的間接衡量弊端，本文采用我國滬深A(yù)股2007－2009年度違規(guī)披露上市公司及其配對公司作為研究樣本，以上市公司年度報告公布前的累積超額收益率作為信息泄露指標(biāo)直接觀察信息披露對投資者的保護(hù)效果，考察和比較違規(guī)披露公司及其配對公司所代表的不同信息披露質(zhì)量對投資者保護(hù)效果的差異，在控制了其他變量的基礎(chǔ)上，研究結(jié)果表明:我國信息披露機(jī)制對投資者保護(hù)的狀況逐漸改善，信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平正相關(guān)，表現(xiàn)為違規(guī)披露公司及其配對公司體現(xiàn)的不同信息質(zhì)量對投資者的保護(hù)效果呈現(xiàn)顯著差異，與較低信息質(zhì)量的公司相比較，較高信息披露質(zhì)量的公司年報披露前的累積超額收益率的絕對值較低，信息泄露值較低，投資者保護(hù)效果更好，反之則相反;年報披露時滯與投資者保護(hù)水平負(fù)相關(guān)，而且披露質(zhì)量與投資者保護(hù)水平的正相關(guān)性在早披露年報的公司中并不顯著，在晚披露年報的公司中卻表現(xiàn)非常顯著，這說明對于不及時披露信息的公司，一方面提高信息質(zhì)量可以彌補(bǔ)不及時披露帶來的對投資者保護(hù)的弊端，但另一方面信息質(zhì)量降低又會加劇對投資者的侵害。

在我國新的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，以上不同公司信息披露質(zhì)量體現(xiàn)出來的投資者保護(hù)水平的顯著差異表明，提高上市公司信息披露質(zhì)量是可以緩解市場信息不對稱、降低信息泄露與內(nèi)幕交易、并保護(hù)投資者權(quán)益的。因此，進(jìn)一步規(guī)范和完善上市公司的信息披露制度及其執(zhí)行力度，加強(qiáng)對上市公司信息披露質(zhì)量的督促和監(jiān)管，尤其加強(qiáng)對不及時披露公司的信息質(zhì)量的審計和監(jiān)管，完善我國關(guān)于投資者集體訴訟的法律制度，加強(qiáng)對違規(guī)信息披露公司及其責(zé)任人的法律處罰，都是充分發(fā)揮我國信息披露制度的投資者保護(hù)功能的努力方向。我們的研究對加強(qiáng)當(dāng)前我國上市公司的信息披露監(jiān)管與投資者保護(hù)工作具有啟示意義。

［1］向凱，陳勝藍(lán).財務(wù)會計信息、公司治理與投資者保護(hù).北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

［2］Leuz，C.IAS Versus US GAAP:Information Asymmetry—— Based Evidence from Germany’s New Market.Journal of Accounting Research，2003，41(3).

［3］Covrig，V.M.Home Bias，F(xiàn)oreign Mutual Fund Holdings and the Voluntary Adoption of International Accounting Standards.Journal of Accounting Research，2007，45(1).

［4］Bradshaw，M.T.，B.J.Bushee，G.S.Milller.Accounting Choice，Home Bias，and U.S.Investment in Non －U.S.Firms.Journal of Accounting Research，2004，42(5).

［5］Heflin，F(xiàn).，K.Shaw，J.Wild.Disclosure Quality and Market Liquidity:Impact of Depth and Order Sizes.Contemporary Accounting Research，2005，22(4).

［6］Brown，S.，S.A.Hillegeist.How Disclosure Quality Affects the Level of Information Asymmetry.Review of Accounting Studies，2007(12).

［7］Healy，P.The Effect of Bonus Schemes on Accounting Decisions.Journal of Accounting and Economics，1985(7).

［8］Bushman，R.M.，A.J.Smith.Transparency，F(xiàn)inancial Accounting Information，and Corporate Governance.Economy Policy Review，2003，9(1).

［9］Peng，E.Y.Accrual Basis Accounting and CEO Compensation.Working Paper，2006.

［10］張程睿.上市公司信息透明度:理論與實(shí)證研究.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008.

［11］Akerlof，G.A.The Market for“Lemons”:Quality Uncertainty and the Market Mechanism.Quarterly Journal of Economics，1970(8).

［12］Jenson M.C.，W.Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure.Journal of Finance Economics，1976(3).

［13］張宗新.上市公司信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)研究.北京:中國金融出版社，2009.

［14］Core J.A Review of the Empirical Disclosure Literature:Discussion.Journal of Accounting and Economics，2001(3).

［15］Healy P.M and Palepu K.Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature.Journal of Accounting and Economics，2001(31).

［16］張程睿.內(nèi)部人動機(jī)、公司治理與信息披露質(zhì)量.經(jīng)濟(jì)與管理研究，2010(5).

［17］Madhavan，A.Consolidation，F(xiàn)ragmentation，and the Disclosure of Trading Information.Review of Financial Studies，1995(3).

［18］Barton，J.，G.Wymire.Investor Protection under Unregulated Financial Reporting.Journal of Accounting and Economics，2004(38).

［19］Sinha，P.，C.Gadarowski.The Efficacy of Regulation Fair Disclosure.The Financial Review，2010(45).

［20］Botosan.Christine A.Disclosure Level and the Cost of Equity Capital.The Accounting Review，1997(7).

Information Quality and Investor Protection——Based on the Comparison between Irregular Disclosure Companies and Their Counterparts

(by ZHANG Cheng-rui，LAN Jin-ying)

Investor protection by effective information disclosure plays a vital role in improving information asymmetry and ensuring the continuous and healthy development of securities market.Based on the comparison analysis between irregular disclosure companies and their counterparts in A-share companies from 2007 to 2009 in China，an empirical study has been used to find the difference of investor protection effect resulted from different information disclosure quality.It shows that information disclosure quality has significant positive correlation with investor protection level measured by information leakage，and the later the disclosure，the stronger the correlated relationship.Therefore，to improve investment environment and strengthen investor protection，better information disclosure quality of listed companies should be required，especially for those delayed disclosure.

information quality;investor protection;irregular information disclosure

張程睿(1973—)，女，四川瀘縣人，管理學(xué)博士，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授。

教育部人文社會科學(xué)青年基金項(xiàng)目(09YJCZH048);廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十一五”規(guī)劃基金項(xiàng)目(08Y004)

2011－08－28

F830.91

A

1000－5455(2011)06－0079－07

【責(zé)任編輯:于尚艷，實(shí)習(xí)編輯:楊秀平】