利率變化與股市波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

王宏偉

（中州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450044）

●經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)研究

利率變化與股市波動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

王宏偉

（中州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，河南 鄭州 450044）

利率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具，每一次調(diào)整都引發(fā)了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。分析我國(guó)近幾年來股市波動(dòng)與利率變化的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，利率調(diào)整對(duì)股市的影響并不總是負(fù)相關(guān)的，理論上利率對(duì)股市的干預(yù)效應(yīng)在實(shí)踐中難以得到驗(yàn)證，股市的波動(dòng)更多地受到來自利率以外的因素的影響，利率干預(yù)股市在現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中還存在著理論與實(shí)踐的背離。

利率；股市波動(dòng)；實(shí)證分析

20世紀(jì)末，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格明顯偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而金融衍生產(chǎn)品的無限制發(fā)展，最終導(dǎo)致了2008年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，致使許多國(guó)家至今還深陷危機(jī)之中。虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展引起了人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣政策之間關(guān)系的思索。1999年8月，在懷俄明舉行的貨幣政策會(huì)議上，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘指出：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策今后將更多地考慮股票市場(chǎng)的因素。由此引發(fā)了學(xué)術(shù)界和金融業(yè)界對(duì)“貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)作出反應(yīng)以及如何反應(yīng)”的討論。

西方理論界在貨幣政策如何應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的問題上存在著嚴(yán)重分歧。一種觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)作出積極反應(yīng)，另一種則認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股票價(jià)格波動(dòng)。我國(guó)許多學(xué)者也在研究我國(guó)貨幣政策和資本價(jià)格關(guān)系，甚至提出應(yīng)將穩(wěn)定股市、關(guān)注股市變化納入我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)，希望利用利率干預(yù)股價(jià)變化。其主要觀點(diǎn)包括：銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合和相互轉(zhuǎn)化，會(huì)帶來銀行資金安全性的問題；股市虛擬資本的膨脹及泡沫的破滅，意味著個(gè)人和企業(yè)財(cái)富的急劇減少，嚴(yán)重動(dòng)搖人們的消費(fèi)信心；股票價(jià)格的暴跌還會(huì)使銀行抵押品價(jià)值縮水，進(jìn)而使銀行陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中，引起整個(gè)社會(huì)的恐慌。也有一些學(xué)者認(rèn)為貨幣政策不應(yīng)干預(yù)股票價(jià)格波動(dòng)，因?yàn)?，貨幣?dāng)局出臺(tái)的一系列政策在促使貨幣流入股市后，大部分資金會(huì)沉淀在股市，難以達(dá)到通過貨幣政策干預(yù)股票價(jià)格波動(dòng)，引導(dǎo)資金流向，拉動(dòng)投資、刺激消費(fèi)與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。

我國(guó)貨幣政策應(yīng)該不應(yīng)該干預(yù)股市，怎么干預(yù)股市，關(guān)鍵在于我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)到底是什么，利用貨幣政策干預(yù)股市是否有助于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而回答這個(gè)問題的關(guān)鍵在于，現(xiàn)階段作為我國(guó)中央銀行重要貨幣政策工具之一的利率，其變化對(duì)我國(guó)股市有著什么樣的影響，影響程度有多大。

利率作為資金的價(jià)格，利率的變化不僅影響貨幣供求，也對(duì)資本估值和資本價(jià)格產(chǎn)生重要影響。從長(zhǎng)期來看，利率變化對(duì)股市的影響是有限的，兩者間的相關(guān)性并不明顯；但從短期來看，短期利率變化與股價(jià)指數(shù)存在明顯的正相關(guān)性；理論上利率變化與股市波動(dòng)的負(fù)相關(guān)性，在實(shí)踐中難以得到驗(yàn)證。

一、理論基礎(chǔ)

從理論上講，利率對(duì)于股票價(jià)格的干預(yù)主要通過以下四種途徑。

1.利率變化直接導(dǎo)致的資產(chǎn)組合替代效應(yīng)。利率的變化直接影響投資人的存款收益，促使投資人重新審視其投資組合中股票、銀行存款和債券的比例，導(dǎo)致資金在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和銀行之間的流動(dòng)，引發(fā)股價(jià)的波動(dòng)。一般來講，利率上升，資金從股票市場(chǎng)流向銀行和債券市場(chǎng)，導(dǎo)致股市貨幣供給量減少，股價(jià)下跌；反之，利率下降，股市貨幣供給量增加，股價(jià)上升。

2.利率變化影響股票的內(nèi)在價(jià)值。股票的內(nèi)在價(jià)值等于其預(yù)期收益的折現(xiàn)值。利率變化直接影響上市公司股票的預(yù)期收益和市場(chǎng)折現(xiàn)率。一般來講，利率上升，市場(chǎng)折現(xiàn)率提高，企業(yè)的資金成本上升，股票的預(yù)期收益下降，股票的內(nèi)在價(jià)值降低，從而導(dǎo)致股票的市場(chǎng)價(jià)格下跌；反之，利率下降，股票的內(nèi)在價(jià)值提高，股票的市場(chǎng)價(jià)格上升。

3.利率作為一種政策信號(hào)，影響投資者對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷和投資態(tài)度，進(jìn)而影響投資者的投資行為和股價(jià)變化。

4.心理作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，投資者由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策的變化，提前調(diào)整自己的投資行為，從而導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)。心理作用表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是利率上調(diào)（或下調(diào)）的堆積效應(yīng)，即在利率調(diào)整周期初期，一二次調(diào)息難以沖抵其他因素對(duì)股市的影響，股市會(huì)維持其原有變化趨勢(shì)；經(jīng)過幾次調(diào)整后，調(diào)息對(duì)股市的影響會(huì)集中釋放出來，最終改變股市的波動(dòng)方向；二是利率調(diào)整的“靴子落地”效應(yīng)，即利空或利好出盡的意思。

利率通過資產(chǎn)組合的替代效應(yīng)和影響股票的內(nèi)在價(jià)值干預(yù)股市是顯性的，可以在短期內(nèi)通過股價(jià)的變化反映出來，而利率調(diào)整作為一種政策信號(hào)，也是通過影響投資者心理預(yù)期干預(yù)股市。理論上講，利率變化與股價(jià)漲跌成反比，即利率上升，股價(jià)下跌；利率下降，股價(jià)上升。

二、基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)股市影響的實(shí)證分析

在我國(guó)金融市場(chǎng)，基準(zhǔn)利率是市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)，有很強(qiáng)的代表性；股價(jià)指數(shù)是反映股票價(jià)格變化的指標(biāo)，用上證指數(shù)來代表股市價(jià)格。

（一）利率調(diào)整在短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)的影響

統(tǒng)計(jì)顯示：在2002年2月至2011年2月，中國(guó)人民銀行共調(diào)整了18次銀行基準(zhǔn)利率，其中上調(diào)12次，下調(diào)6次。在12次利率上調(diào)消息公布次日，上證指數(shù)上漲9次，下跌3次；在6次利率下調(diào)消息公布次日，上證指數(shù)上漲3次，下跌3次。由此可見，利率調(diào)整在短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)變化的影響并不總是負(fù)面的，兩者的變動(dòng)方向并不呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，僅用利率調(diào)整消息公布次日股價(jià)變化說明利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響是不完全的。

（二）基準(zhǔn)利率與股價(jià)指數(shù)的相關(guān)性分析

為分析股價(jià)指數(shù)與基準(zhǔn)利率的相關(guān)性，繪制上證指數(shù)、存款基準(zhǔn)利率、CPI和GDP折線圖，如圖1所示。

由圖1可以看出：上證指數(shù)、存款基準(zhǔn)利率、CPI與GDP增長(zhǎng)率的變化存在著明顯的相關(guān)性，CPI的變化先于存款基準(zhǔn)利率變化，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；存款基準(zhǔn)利率的變化先于股價(jià)指數(shù)的變化，但兩者的相關(guān)性在不同時(shí)期表現(xiàn)不同；CPI的變化與股價(jià)指數(shù)的變化明顯相關(guān)，且股價(jià)指數(shù)變化明顯滯后于CPI的變化。

分析2006年1月至2011年7月利率調(diào)整各時(shí)點(diǎn)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)發(fā)現(xiàn)：利率上調(diào)時(shí)點(diǎn)通常在股價(jià)上升過程中，利率下調(diào)時(shí)點(diǎn)則通常在股價(jià)下跌過程中。股市波動(dòng)與利率調(diào)整的關(guān)系可以分為四個(gè)階段：第一階段是利率上調(diào)周期期初，宏觀經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期和資產(chǎn)估值上升等有利于股價(jià)上漲的因素，完全沖抵了利率上調(diào)對(duì)股市的利空影響，上證指數(shù)與基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)關(guān)系。第二階段是利率上調(diào)周期末期和高利率時(shí)期，隨著利率的不斷上調(diào)和各種宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的落實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始放慢，上市公司的預(yù)期收益下降，投資者的投資態(tài)度和投資行為開始轉(zhuǎn)變，股價(jià)開始回落，上證指數(shù)與基準(zhǔn)利率呈負(fù)相關(guān)。第三階段是利率下調(diào)周期初期，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向壞和資產(chǎn)估值下跌等不利于股價(jià)上漲的因素完全沖抵了利率下調(diào)對(duì)股市的利好影響，上證指數(shù)與基準(zhǔn)利率呈正相關(guān)。第四階段是利率下調(diào)周期期末，隨著各種經(jīng)濟(jì)刺激政策的落實(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)開始向好，股市也進(jìn)入恢復(fù)性上漲，上證指數(shù)與基準(zhǔn)利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

用基準(zhǔn)利率解釋上證指數(shù)，分階段回歸分析結(jié)果如表1所示。

表1 基準(zhǔn)利率與上證指數(shù)相關(guān)性回歸分析

回歸分析結(jié)果表明：在2006年1月至2008年1月，基準(zhǔn)利率與上證指數(shù)存在明顯的相關(guān)性，且相關(guān)程度較高；在2008年2月至2011年6月，基準(zhǔn)利率與上證指數(shù)之間的相關(guān)性不明顯。因此，僅用利率變化解釋股價(jià)指數(shù)變化是不完全的，利率調(diào)整對(duì)股價(jià)指數(shù)理論上的負(fù)面影響在近五年我國(guó)股市實(shí)踐中難以得到驗(yàn)證。

三、短期利率變化對(duì)股價(jià)指數(shù)影響的實(shí)證分析

為便于分析，用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率作為短期市場(chǎng)利率。

（一）直接相關(guān)性分析

繪制銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與上證指數(shù)折線圖，如圖2所示。

從圖2可以看出：上證指數(shù)的變化與利率變化并不總是同步的。在上證指數(shù)上升過程中，利率緊跟上證指數(shù)上升，但在上證指數(shù)到達(dá)高點(diǎn)前，利率會(huì)率先下跌；在上證指數(shù)下跌過程中，利率也隨之下降，但在上證指數(shù)到達(dá)低點(diǎn)后，利率繼續(xù)下降；在上證指數(shù)橫向盤整時(shí)，利率則會(huì)根據(jù)貨幣市場(chǎng)資金供求的變化自行波動(dòng)。

根據(jù)利率與上證指數(shù)間的變化關(guān)系，把2007年1月至2011年6月分為兩個(gè)階段：一是2007年1月至2009年7月，期間上證指數(shù)和利率均波動(dòng)較大，兩者正相關(guān)性較為明顯，相關(guān)系數(shù)為0.56；二是2009年8月至2011年6月，上證指數(shù)橫向整理，利率則小幅攀升，兩者間的相關(guān)性不明顯，相關(guān)系數(shù)僅為-0.31。應(yīng)當(dāng)注意的是，在上證指數(shù)上升過程中，股價(jià)變化明顯滯后于利率變化，而在股價(jià)下跌過程中，則利率變化滯后于股價(jià)變化

（二）銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率移動(dòng)平均分析

為進(jìn)一步分析短期利率與上證指數(shù)的關(guān)系，消除短期利率的劇烈波動(dòng)，對(duì)銀行同業(yè)拆借加權(quán)平均利率進(jìn)行移動(dòng)平均（期限為3個(gè)月），并作銀行同業(yè)拆借加權(quán)平均利率算術(shù)平均數(shù)與上證指數(shù)的折線圖，如圖3所示。

由圖3可以看出：經(jīng)過移動(dòng)平均處理，短期利率與上證指數(shù)的相關(guān)性更加明顯，整個(gè)分析期可分為明顯的五個(gè)階段。一是2007年3月至2008年3月，兩者呈明顯正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.71；二是2008年4月至2008年10月，兩者呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.78；三是2008年11月至2009年5月，兩者呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.83；四是2009年8月至2010年3月，兩者呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.62；五是2010年4月至2011年6月，兩者相關(guān)性不明顯，相關(guān)系數(shù)僅為0.36。

從短期來看，股市的漲跌與貨幣市場(chǎng)資金供求狀況和短期利率的高低密切相關(guān)。在股市波動(dòng)較大時(shí)，資本市場(chǎng)的資金供求波動(dòng)也較大，通過資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，促使貨幣市場(chǎng)的資金供求和短期利率產(chǎn)生同向變化；在股市處于恢復(fù)性上漲階段，推動(dòng)股市上漲的主要因素不是流入股市資金的多少，而是投資者心理預(yù)期和投資行為的轉(zhuǎn)變；在股市處于橫向調(diào)整階段，股市運(yùn)行方向的不明朗導(dǎo)致市場(chǎng)觀望氣氛較濃，資金供求波動(dòng)較小，利率變化主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和市場(chǎng)資金需求的影響。因此，在股市波動(dòng)較大時(shí)，短期利率與上證指數(shù)正相關(guān)；在股市處于恢復(fù)性上漲階段，短期利率與上證指數(shù)負(fù)相關(guān)；在股市處于盤整期，短期利率與上證指數(shù)相關(guān)性則不明顯。

四、結(jié)論

實(shí)踐證明，在我國(guó)股票市場(chǎng)，基準(zhǔn)利率對(duì)股市的干預(yù)有限的，利率變化對(duì)股市的負(fù)面影響并不明顯，判斷利率對(duì)股市的影響，須結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和發(fā)展趨勢(shì)等因素進(jìn)行綜合考慮。在利率上調(diào)周期初期，利率上調(diào)對(duì)股市的負(fù)面影響很快會(huì)被上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好等積極因素所抵消，經(jīng)過短暫調(diào)整后，股市仍將維持原有的上升趨勢(shì)；而在利率上調(diào)周期末期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭由盛轉(zhuǎn)衰，利率上調(diào)對(duì)股市的負(fù)面影響會(huì)集中釋放出來，股市波動(dòng)趨勢(shì)由升轉(zhuǎn)降。反之，在利率下調(diào)周期初期，利率下調(diào)對(duì)股市的正面影響很快會(huì)被上市公司的業(yè)績(jī)下滑和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放慢等消極因素所抵消，經(jīng)過短暫調(diào)整后，股市仍將維持其原有的下降趨勢(shì)；而在利率下調(diào)周期末期，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸轉(zhuǎn)好，利率下調(diào)對(duì)股市的正面影響集中釋放出來，股市波動(dòng)趨勢(shì)由降轉(zhuǎn)升。

在股市處于明顯的上升（下降）趨勢(shì)中，受投資者心理預(yù)期和資本趨利性等多種因素的共同影響，短期利率變化與股市波動(dòng)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系；在股市上升過程中，利率會(huì)在股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)前提前下降；在股市下跌過程中，利率會(huì)在股價(jià)到達(dá)最低點(diǎn)后繼續(xù)下降；在股市處在恢復(fù)性上漲時(shí)，短期利率與股市波動(dòng)負(fù)相關(guān)；在股市處于盤整期，短期利率與股市波動(dòng)的相關(guān)性則不明顯。

從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來看，基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)股市的影響是不確定的和有限的；短期利率變化與股市的波動(dòng)存在明顯的關(guān)系，但并不總是負(fù)相關(guān)的。

［1］段進(jìn)，曾令華，朱靜平.貨幣政策應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的策略研究［J］.財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2007，（3）.

［2］李文軍.貨幣政策與股市的互動(dòng)關(guān)系［EB/OL］.http：//bbs. dingdi.com/forum-viewthread-tid-1521723-page-1-authorid-267843.html，2011-06-14.

Empirical Analysis of the Relationship between the Adjustment of Interest Rate and Stock Market Volatility

Wang Hongwei

As an important tool of macroeconomic regulation,the adjustment of interest rate always leads to the stock market volatility.It is found from analyzing the relationship between the stock market volatility and the adjustment of interest rate in recent years that the influence of the adjustment of interest rate to the stock market is not always negative and the intervention of the influence in theory is not verified in practice.Stock market volatility is influenced by the factors originating outside the interest rate,and the interest rate's interference in the stock market is deviation of theory and practice in the economic practice in our country.

interest rate;stock market volatility;empirical analysis

F830.9

A

1673－1573（2011）04－0050-04

2011-11-07

王宏偉（1965-），男，河南鄭州人，中州大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院教授，研究方向?yàn)樽C券投資。

責(zé)任編輯、校對(duì)：李金霞