非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析

郭麗虹

(上海財經(jīng)大學金融學院,上海 200433)

一、問題的提出

與大企業(yè)相比,中小企業(yè)更容易受到信息不對稱問題的影響,常會面臨較高的交易成本。另外,中小企業(yè)通常只由一個人或極少數(shù)人所有和經(jīng)營,其經(jīng)營者一般不愿分享企業(yè)的控制權(quán)。同時,中小企業(yè)經(jīng)營的波動性較大,較容易面臨破產(chǎn)風險。因此,中小企業(yè)會更多地依賴于內(nèi)部資源和短期負債。Ang(1992)[1]的研究表明,未上市小型企業(yè)的融資問題確實不同于大型企業(yè)。Graham和Harvey(2001)[2]也指出,由于交易成本的存在,小企業(yè)和大企業(yè)在利用負債方面存在差異。事實上,中小企業(yè)的融資問題和資本結(jié)構(gòu)一直是政策關(guān)注的主要問題。

然而,目前僅有少數(shù)研究集中在中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題上。Michaelas,Chittenden和Poutziouris(1999)[3]研究了英國中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇問題,發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、盈利性、增長機會、經(jīng)營風險對中小企業(yè)的短期和長期負債比率都產(chǎn)生了影響。Cassar和Holmes(2003)[4]利用對澳大利亞中小企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)考察了資本結(jié)構(gòu)的決定因素,研究結(jié)果表明資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性和增長機會是重要的資本結(jié)構(gòu)決定因素。Lopez-Gracia和Sogorb-Mira(2008)[5]基于權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論對西班牙中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進行了分析。經(jīng)驗證據(jù)表明,非債務稅盾、增長機會、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡影響了中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策,而且,中小企業(yè)和大企業(yè)的融資行為表現(xiàn)出明顯的差異。

那么,關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論是否適用于數(shù)量眾多、對國民經(jīng)濟至關(guān)重要的中國中小企業(yè)呢?本文將嘗試把資本結(jié)構(gòu)的理論運用到中國的中小企業(yè)部門,考察中小企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策時會考慮哪些影響因素。首先,我們利用未上市中小企業(yè)的財務數(shù)據(jù)分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素,并對權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論在中國中小企業(yè)的適用性進行檢驗。一方面我們可以考察中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定因素是否與大企業(yè)有所不同;另一方面,由于研究對象是未公開交易的中小企業(yè),其所有權(quán)相對比較集中,這有助于消除證券發(fā)行產(chǎn)生的噪音,從而可以檢驗資本結(jié)構(gòu)理論對各類企業(yè)的適用性問題。另外,由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)方面可能存在差異,因此,我們將分別考察國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時需要考慮的因素。

二、企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)的選擇

理論和實證研究都表明,盈利性、資產(chǎn)的有形性、企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾、增長機會、盈利的波動性等因素影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。下面我們將結(jié)合中小企業(yè)的特征來分析這些影響因素。

(一)企業(yè)規(guī)模 大企業(yè)通常能提供較多的擔保和保證,其業(yè)務類型更加多樣化并擁有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。與中小企業(yè)相比,大企業(yè)的經(jīng)營風險和破產(chǎn)的可能性會更低。因此,大企業(yè)能夠獲得較多的負債。

另一方面,中小企業(yè)與貸款者之間常存在較嚴重的信息不對稱問題,這會導致貸款者提供給他們的資金很少,或者以較高的利率提供資金給他們,從而使得中小企業(yè)減少對債務資金的利用。而與融資相關(guān)的交易成本也會影響融資選擇,因為規(guī)模較小的融資會導致相對較高的交易成本。那么,從權(quán)衡理論的觀點來看,中小企業(yè)應該擁有較低的負債比率。本文的假設是企業(yè)規(guī)模與財務杠桿比率呈正相關(guān)。關(guān)于企業(yè)規(guī)模的代理變量,通常采用總資產(chǎn)和主營業(yè)務收入兩個指標。由于本文在計算財務杠桿比率時采用了總資產(chǎn)這一指標,為了避免偽相關(guān)問題,我們將采用主營業(yè)務收入的自然對數(shù)度量企業(yè)規(guī)模。

(二)盈利性 企業(yè)的盈利性對財務困境發(fā)生的可能性具有極大的影響。企業(yè)的盈利能力越強,其債務違約的可能性就越低。同時,盈利能力強的企業(yè)可以通過利用較高的財務杠桿以獲取較多的節(jié)稅收益。因此,權(quán)衡理論認為,盈利性與財務杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系。

另一方面,企業(yè)的盈利性越強,內(nèi)部積累的資金就越多。在企業(yè)與外部資金提供者之間存在信息不對稱的情況下,有盈利性的企業(yè)將偏好內(nèi)部融資而不是外部融資,因為對企業(yè)而言外部融資成本會更高,即使盈利能力很強的企業(yè)相對更有可能獲得外部資金。因此,優(yōu)序融資理論預測企業(yè)的盈利性與財務杠桿之間呈負相關(guān)。

一些對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進行經(jīng)驗分析得出的結(jié)論與優(yōu)序融資理論的觀點相一致,即企業(yè)的財務杠桿與盈利性負相關(guān) (Michaelas et al,1999;Cassar和Holmes,2003)。本文將利用稅前利潤與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)的盈利性。

(三)資產(chǎn)的有形性 由于中小企業(yè)披露的信息不多,監(jiān)督將比較困難而且昂貴,激勵機制等約束方法在這類企業(yè)也很難實施。然而,發(fā)行有擔保的債務則可以避免這些成本。一般認為,擔?？梢越鉀Q道德風險和逆向選擇問題。因此,擁有擔保價值較高的固定資產(chǎn)的企業(yè)將可以較容易地利用債務融資。

另一方面,企業(yè)的固定資產(chǎn)越多,擔保價值和清算價值就越高,這將會降低企業(yè)發(fā)生財務困境的可能性,從而可以促使企業(yè)以較低的成本獲得債務資金。因此,權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都認為固定資產(chǎn)較多的企業(yè)應該利用較多的負債。Berger和Udell(1998)[6]的研究發(fā)現(xiàn),銀行融資的多少依賴于是否可以得到固定資產(chǎn)的擔保。基于小企業(yè)的經(jīng)驗研究表明,資產(chǎn)的有形性與財務杠桿比率呈正相關(guān)關(guān)系 (Michaelas et al,1999)。本文將利用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來衡量資產(chǎn)的有形性,并認為資產(chǎn)的有形性與財務杠桿比率呈正相關(guān)。

(四)成長性 對于擁有好的投資機會的企業(yè)而言,預期的財務困境成本就會很大,因為這些增長機會屬于無形資產(chǎn),而且當企業(yè)面臨財務困境時,他們很難獲得資金實施這些投資,從而導致這些增長機會的價值無法實現(xiàn)。權(quán)衡理論認為成長性與財務杠桿之間存在負的相關(guān)關(guān)系。另外,增長機會的價值很難評估,尤其是對企業(yè)的外部人,因此,擁有較多增長機會的企業(yè),其信息不對稱問題應該更嚴重。優(yōu)序融資理論認為,擁有好的投資機會的企業(yè)將會依賴于內(nèi)部權(quán)益而不是債務融資。Booth et al[7]、Huang和Song[8]等實證研究表明成長性與財務杠桿呈負相關(guān)。本文將利用總資產(chǎn)增長率和銷售收入的增長來衡量企業(yè)的成長性,同時預期成長性與財務杠桿比率呈負相關(guān)。

(五)非債務稅盾 DeAngelo和Masulis(1980)[9]認為,非債務稅盾可以替代債務融資帶來節(jié)稅收益。對于非債務稅盾較多的企業(yè),其利用的債務就會比較少,而擁有較少非債務稅盾的盈利性企業(yè)則應該利用較多的債務。本文將采用折舊與總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)的非債務稅盾,并認為非債務稅盾與財務杠桿比率呈負相關(guān)。

(六)盈利的波動性 在存在代理成本和破產(chǎn)成本的情況下,企業(yè)一般不會利用100%的負債。若企業(yè)面臨這些成本的可能性越大,他們降低負債水平的意愿就越強烈。如果企業(yè)獲得收益的波動性越大,其違約的可能性就越大,就更有可能面臨破產(chǎn)成本。因此,收益的波動性較大、經(jīng)營風險較高的企業(yè)將會保持較低的財務杠桿比率。本文的假設是盈利的波動性與財務杠桿比率呈負相關(guān),并將采用資產(chǎn)收益率的標準差來度量盈利的波動性。

三、中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素的經(jīng)驗分析

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 本文的研究對象是非上市的中小企業(yè),樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)來自于BvD的《秦》數(shù)據(jù)庫 (即QIN,中國企業(yè)財務信息分析庫)。該數(shù)據(jù)庫提供了自2003年以來超過30萬家公司的歷史財務數(shù)據(jù),其中的非上市公司數(shù)據(jù)來自于中國出口信用保險公司提供的企業(yè)財務報表。

考慮到本文的研究對象是中小企業(yè),根據(jù)《中小企業(yè)標準暫行規(guī)定》①《中小企業(yè)標準暫行規(guī)定》于2003年2月由國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會、國家發(fā)展計劃委員會、財政部和國家統(tǒng)計局制定出臺。,我們選取了職工人數(shù)在2000人以下的非上市企業(yè)作為研究樣本②本文的樣本主要涉及到工業(yè)企業(yè)、建筑業(yè)和交通運輸業(yè)。關(guān)于其他行業(yè),該數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)數(shù)很少,且缺省值較多,故沒有納入到研究樣本中。。由于我們將考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的中小企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面是否存在差異這一問題,本文僅選取了數(shù)據(jù)庫中的國有企業(yè)和各類私營企業(yè)。在剔除了有缺損值的樣本后,最終得到11723家非上市中小企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)。其中,國有非上市中小企業(yè)有983家,被歸類為民營中小企業(yè)的有10740家。

本文的研究樣本時間跨度為2003至2007年。由于變量的計算中涉及到滯后值,實際上研究期間是從2005年至2007年。

(二)研究變量 在現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗研究中一般都采用了長期負債率這一指標,本文也沿用了這一做法。另外,我們還利用了總負債率這一指標進行穩(wěn)健性檢驗。其理由是企業(yè)在進行債務融資時,債權(quán)人不僅會考慮企業(yè)的長期負債有多少,還會考慮企業(yè)的流動負債和總負債水平,對中小企業(yè)而言尤其如此。因為中小企業(yè)通常很難獲得銀行的長期貸款,更難在債券市場上發(fā)行企業(yè)債券。另一方面,許多中國企業(yè)、尤其是中小企業(yè)會將商業(yè)信用作為一種融資方式,因此,應付賬款也應被包含在財務杠桿中。由于本文的研究對象是非上市的中小企業(yè),我們將采用長期負債率和總負債率的賬面值。回歸方程如下所示:

其中,LD表示企業(yè)的長期負債率 (=長期負債/總資產(chǎn));TD表示企業(yè)的總負債率 (=總負債/總資產(chǎn));Size表示企業(yè)規(guī)模 (=主營業(yè)務收入的自然對數(shù));Profitability表示企業(yè)的盈利性 (=營業(yè)利潤/總資產(chǎn));Tangibility表示企業(yè)的資產(chǎn)有形性 (=固定資產(chǎn)/總資產(chǎn));Growth表示企業(yè)的成長性,用總資產(chǎn)增長率進行衡量;NDTS表示企業(yè)的非債務稅盾 (=固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn));Volatility表示企業(yè)在過去三年收益的波動性 (=t-2年到t年間資產(chǎn)收益率的標準差)。

(三)描述性統(tǒng)計分析 我們將樣本分成國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)兩組,并對所有變量進行了描述性統(tǒng)計分析,結(jié)果見表1。

在整個樣本期間,非上市中小企業(yè)的長期負債率和總負債率的均值分別為4.8%和58.6%,表明在中小企業(yè)的融資中短期負債比長期負債更重要。這從一個側(cè)面反映了中小企業(yè)、尤其是非上市的中小企業(yè)很難從銀行獲得長期貸款,只能在很大程度上依賴于短期負債、特別是應付賬款等商業(yè)信用。同時,非上市國有企業(yè)的長期負債率和總負債率都高于民營企業(yè),由此可以發(fā)現(xiàn),國有中小企業(yè)相對于民營中小企業(yè)而言較容易獲得銀行的長期貸款。另外,從表1的結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn),民營中小企業(yè)的盈利性和成長性都要高于國有中小企業(yè)。

另外,我們對上述所有變量進行了相關(guān)性分析,沒有發(fā)現(xiàn)變量之間存在高度顯著的相關(guān)關(guān)系。

表1 非上市中小企業(yè)的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(四)非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析 基于第二節(jié)對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的理論分析,我們將運用上述回歸方程式 (1)對非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進行實證分析,從而為中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇提供一個經(jīng)驗證據(jù),同時也可以驗證資本結(jié)構(gòu)理論在中國的中小企業(yè)部門是否具有適用性。

首先,以全體非上市中小企業(yè)作為分析對象進行面板分析,檢驗結(jié)果見表2。其中,模型 (1)采用的成長性指標是總資產(chǎn)增長率;模型 (2)中的成長性指標是銷售收入增長的虛擬變量,當銷售收入是正增長時該虛擬變量為1,若銷售收入是負增長,則該虛擬變量為0。

由表2的結(jié)果可知,就全體非上市的中小企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模與長期負債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,意味著企業(yè)規(guī)模越大,長期負債率越高。這一結(jié)果支持了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的觀點,表明信息不對稱問題和交易成本確實會影響到中小企業(yè)對負債、尤其是長期負債的利用,同時也反映了規(guī)模較小的企業(yè)可能面臨了較高的債務融資障礙。本文關(guān)于企業(yè)規(guī)模與財務杠桿之間正相關(guān)關(guān)系的結(jié)果也與Michaelas et al(1999)、Cassar和Holmes(2003)、Huang和Song(2006)的相一致。

關(guān)于全體非上市中小企業(yè)的盈利性變量,模型 (1)和 (2)的結(jié)果都顯示盈利性與長期負債率呈顯著的負相關(guān),支持優(yōu)序融資理論的觀點,表明中小企業(yè)的經(jīng)營者更加偏好于內(nèi)部融資而不是債務融資。這意味著中小企業(yè)的經(jīng)營者會盡可能地利用內(nèi)部留存收益,只有在需要外部融資時才會選擇債務資金。由于中小企業(yè)會把內(nèi)部融資作為首要選擇,那么,盈利能力很強的中小企業(yè)將會擁有較多的內(nèi)部資金,從而就會減少對外部債務資金的利用。這一結(jié)果與Cassar和 Holmes(2003)、Huang和Song(2006)的相一致。

在模型 (1)和 (2)中,資產(chǎn)的有形性與長期負債率呈顯著的正相關(guān),這意味著較多的固定資產(chǎn)與較高的長期負債水平相聯(lián)系。貸款者不愿意提供資金給中小企業(yè),主要是擔心資產(chǎn)替換問題。為吸引貸款者提供債務資金,中小企業(yè)只能提供擔保資產(chǎn)。而提供具有明顯價值的固定資產(chǎn)作為擔保就可以降低信息不對稱問題,從而可以使中小企業(yè)以相對較低的成本獲得較多的債務資金。因此,擁有較多固定資產(chǎn)的中小企業(yè)就能夠進行較多的債務融資。該研究結(jié)果支持了優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的觀點,也與Michaelas et al(1999)、Cassar和Holmes(2003)的研究結(jié)果相一致。

通過比較盈利性和資產(chǎn)的有形性對長期負債率的影響作用,我們認為金融機構(gòu)似乎更看重中小企業(yè)的資產(chǎn)而不是企業(yè)的經(jīng)營。這可能是因為中小企業(yè)提供的信息不太充分,與貸款者之間的信息不對稱問題較嚴重,另一方面,固定資產(chǎn)的擔保價值相對比較容易評估。

關(guān)于成長性指標,由于本文的研究對象是非上市企業(yè),故采用總資產(chǎn)增長率和銷售收入增長的虛擬變量來檢驗成長性與財務杠桿之間的關(guān)系。利用這兩個指標度量的成長性都與長期負債率呈顯著的負相關(guān),表明有成長性的中小企業(yè)傾向于低財務杠桿比率,這是因為未來有增長機會的企業(yè)一般不會放棄盈利性的項目,為防止財富從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,經(jīng)營者偏好保持較低的財務杠桿。而且,增長機會屬于無形資產(chǎn),其價值難以評估,且容易因財務困境而喪失這些機會。成長性與長期負債率之間存在負相關(guān)的結(jié)果與Booth et al(2001)、Huang和Song(2006)基于上市公司的檢驗結(jié)果相一致,也支持優(yōu)序融資理論和權(quán)衡理論的觀點。

然而,非債務稅盾和盈利的波動性都不具有顯著性,表明稅收因素和經(jīng)營風險都不是影響非上市中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。此外,我們還引入行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響并不顯著。

另外,由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)方面可能存在差異,下面我們分別對國有非上市中小企業(yè)和民營非上市中小企業(yè)進行了回歸分析。

表2 非上市中小企業(yè)長期負債率的回歸結(jié)果

由表2的結(jié)果可以得知,就國有中小企業(yè)而言,企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)有形性的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正,表明企業(yè)規(guī)模越大,財務杠桿比率就越高。企業(yè)的固定資產(chǎn)比例越高,擔保價值就越大,財務杠桿也就越高。這與上述全體中小企業(yè)的結(jié)果一致,支持權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的觀點。同時,盈利性與長期負債率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系,表明當國有中小企業(yè)的盈利能力上升時,其內(nèi)部資金比較充足,就會減少對債務資金的利用,從而使其財務杠桿比率較低,這與優(yōu)序融資理論的觀點相一致。而非債務稅盾的系數(shù)也在10%的水平上顯著為負,表明當非債務稅盾較大時,國有中小企業(yè)通過債務融資進行避稅的動機會下降,說明稅收因素對于國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇非常重要。然而,成長性指標與長期負債率之間的關(guān)系并不顯著,且系數(shù)符號與預期相反。這可能是因為國有企業(yè)擁有的增長機會比較少,又比較容易獲得銀行貸款等債務資金,因此在選擇資本結(jié)構(gòu)時并未將成長性視為重要的影響因素。此外,盈利波動性的系數(shù)符號盡管與預期的一致,但并不具有顯著性。

與全體中小企業(yè)和國有中小企業(yè)相一致,民營中小企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)有形性的系數(shù)也都在1%的水平上顯著為正,盈利性的系數(shù)在1%的水平上顯著為負。不過,用總資產(chǎn)增長率度量的成長性指標與長期負債率呈顯著負相關(guān),盈利的波動性在模型 (1)中與長期負債率之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。正如Michaelas et al(1999)所指出的,經(jīng)營風險與財務杠桿間的正相關(guān)關(guān)系可能意味著道德風險問題勝過了潛在的破產(chǎn)風險,這是因為在風險較高的企業(yè),投資不足問題將會很少,由其引起的代理成本就會很低,從而使得這類企業(yè)可以保持較高的財務杠桿比率。

(五)穩(wěn)健性檢驗 由表1的統(tǒng)計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),中小企業(yè)的長期負債率非常低,而總資產(chǎn)負債率很高,這表明短期負債、特別是應付賬款等商業(yè)信用在中小企業(yè)的債務融資中占有相當大的比重。為此我們還采用總資產(chǎn)負債率作為衡量財務杠桿的指標,來考察資本結(jié)構(gòu)的影響因素①由于篇幅限制,文中省略了對企業(yè)總負債率進行面板分析的結(jié)果。。

研究發(fā)現(xiàn),當采用總負債率作為因變量時,企業(yè)規(guī)模和盈利性都具有顯著性,且系數(shù)符號也與預期的相符,同時與長期負債率的檢驗結(jié)果相一致。這意味著不論是金融機構(gòu),還是提供資金的其他機構(gòu),在給中小企業(yè)提供貸款時都非?？粗仄髽I(yè)規(guī)模的大小。這從一個側(cè)面反映了小企業(yè)面臨著融資障礙,而提高自身的盈利能力,增加內(nèi)部資金的積累,可以在一定程度上緩解其資金壓力。

然而,資產(chǎn)的有形性對總負債率的影響卻都呈現(xiàn)顯著性的負值,與我們的預期符號完全相反,也與對長期負債率的作用方向相反。這個結(jié)果差異表明金融機構(gòu)相對于其他資金提供者而言更看重中小企業(yè)的固定資產(chǎn),而其他的外部資金提供者似乎不太依賴于固定資產(chǎn)來降低代理成本。由于總負債率中包含了大量的應付賬款,它們不需要抵押或擔保,因此,隨著固定資產(chǎn)的減少,擔保價值的降低,金融機構(gòu)貸款的意愿下降時,中小企業(yè)就不得不利用替代的融資資源。由此可以認為,商業(yè)信用可以作為銀行信貸的一種替代方式,為缺乏擔保品的中小企業(yè)提供一定的資金支持。

另外,關(guān)于成長性指標,用總資產(chǎn)增長率度量的成長性對全體企業(yè)和民營企業(yè)的總負債率產(chǎn)生了顯著性的負面影響。而利用銷售收入增長的虛擬變量度量的成長性指標則不具有顯著性,系數(shù)符號也與預期的相反,這說明該度量方法可能不太適用?；蛘?短期資金的提供者可能更看重中小企業(yè)的總資產(chǎn)增長,而不是銷售收入的增長。從非債務稅盾、盈利的波動性、行業(yè)的檢驗結(jié)果來看,這三個因素對全體企業(yè)、國有企業(yè)、民營企業(yè)的總負債率沒有產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

四、研究結(jié)論

本文利用11723家非上市中小企業(yè)的財務數(shù)據(jù)分析了反映企業(yè)特征的各種因素與財務杠桿之間的關(guān)系,目的是為了考察資本結(jié)構(gòu)的決定因素,同時也為了檢驗資本結(jié)構(gòu)理論對非上市企業(yè)、尤其是非上市中小企業(yè)的適用性。另外,我們還考察了國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究表明,企業(yè)規(guī)模、盈利性、資產(chǎn)的有形性以及成長性是全體中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素。而國有企業(yè)和民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素并沒有十分明顯的差異。具體而言,企業(yè)規(guī)模、盈利性、資產(chǎn)的有形性對這兩類企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了顯著的影響,而成長性只對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的負面影響,非債務稅盾僅對國有企業(yè)的長期負債率產(chǎn)生了負面影響。這些結(jié)果與權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論關(guān)于資本結(jié)構(gòu)選擇的一些解釋相符。分析表明,適用于大型上市公司的傳統(tǒng)的融資理論似乎也可以解釋中國中小企業(yè)的融資問題。

另外,我們還發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的長期負債率非常低,而總負債率非常高。由于本文的樣本企業(yè)都是未上市的中小企業(yè),一般只能依靠債務融資。而債券市場的發(fā)展還很不完善,銀行是主要的或者唯一的長期債務資金的提供者。在存在嚴重的信息不對稱問題以及較高的交易成本的情況下,中小企業(yè)很難獲得銀行的信貸資金,其結(jié)果就是尋求商業(yè)信用。為了給中小企業(yè)、尤其是未上市的中小企業(yè)提供更多的融資機會,一方面需要大力發(fā)展小額信貸公司,通過政策措施來引導這類公司積極地為中小企業(yè)提供融資服務,同時為中小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券創(chuàng)造條件。另一方面,針對中小企業(yè)固定資產(chǎn)少、缺乏擔保品的問題,有必要發(fā)展政策性的擔保機構(gòu),促使專業(yè)的擔保機構(gòu)為中小企業(yè)提供擔保,以便中小企業(yè)能夠較容易地獲得銀行的貸款資金。

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