石油行業(yè)行政壟斷與中石化股價(jià)關(guān)系的實(shí)證分析——行政壟斷對(duì)資本市場(chǎng)的影響

楊 楠 張豐智

石油行業(yè)行政壟斷與中石化股價(jià)關(guān)系的實(shí)證分析
——行政壟斷對(duì)資本市場(chǎng)的影響

楊 楠 張豐智

關(guān)于股票價(jià)格影響因素的研究在實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界都非常多，但是采用計(jì)量方法研究中石化股價(jià)與國(guó)際原油和行政壟斷之間關(guān)系的幾乎沒(méi)有。對(duì)油價(jià)、行政壟斷和股價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行了邏輯分析，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)研究了這三者之間的關(guān)系，然后構(gòu)建了誤差修正模型得出了這三者之間的長(zhǎng)期關(guān)系。最后據(jù)此得出了國(guó)際原油價(jià)格對(duì)中石化股價(jià)在長(zhǎng)期有顯著正影響，短期有不很顯著的負(fù)影響，國(guó)內(nèi)價(jià)格規(guī)制對(duì)中石化股價(jià)長(zhǎng)期和短期都有負(fù)影響的結(jié)論。

原油價(jià)格；行政壟斷；股票價(jià)格；實(shí)證檢驗(yàn)；關(guān)系

一、引言

中國(guó)石化是一家既進(jìn)行石油開(kāi)采,又進(jìn)行石油加工的企業(yè)集團(tuán),而且它的業(yè)務(wù)更多的是石油加工,因此國(guó)際石油價(jià)格對(duì)中國(guó)石化集團(tuán)利潤(rùn)的影響就存在很大的不確定性,除此之外,由于中國(guó)石化的一項(xiàng)主要產(chǎn)品汽柴油的價(jià)格是受到政府管制的,中國(guó)石化的成品油產(chǎn)量也受到政府的規(guī)制 (保證成品油供應(yīng)),但是中國(guó)的原油價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格是接軌的,所以中國(guó)石化的盈利狀況又受到政府價(jià)格規(guī)制的影響。政府的價(jià)格規(guī)制和產(chǎn)量限制都屬于行政壟斷的范疇,所以說(shuō)中國(guó)石化的盈利狀況受到政府行政壟斷的影響。2008年初這種情況表現(xiàn)得最為明顯,國(guó)際原油價(jià)格非常高,而國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格非常低,直接導(dǎo)致中國(guó)石化煉廠的虧損,但是政府又強(qiáng)迫中石化保證市場(chǎng)供應(yīng)。所以中石化的盈利狀況受到了極大的影響。但是,由于我國(guó)的股票市場(chǎng)存在極大的非理性,股票價(jià)格似乎更多的是受到大勢(shì)的影響,而忽視了基本面,這種非理性使得中石化股價(jià)和石油價(jià)格、行政壟斷的關(guān)系更加復(fù)雜和不確定,僅僅通過(guò)邏輯推理很難給出令人信服的結(jié)論。所以本文通過(guò)實(shí)證研究和計(jì)量方法來(lái)研究這幾者之間的關(guān)系,具有非常大的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義:對(duì)于投資者可以做出合理的預(yù)測(cè)、對(duì)于學(xué)術(shù)研究者可以發(fā)現(xiàn)行政壟斷對(duì)資本市場(chǎng)的影響、對(duì)金融研究者還可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融市場(chǎng)的有效性。

在實(shí)務(wù)界進(jìn)行個(gè)股分析的研究非常多,比如國(guó)泰君安年度投資策略報(bào)告等,他們大多數(shù)是分析股票價(jià)格的近期走勢(shì)和宏觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),然后預(yù)測(cè)股票價(jià)格的下一步走勢(shì),很少采用嚴(yán)格的計(jì)量模型分析變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。在學(xué)術(shù)界,國(guó)內(nèi)學(xué)者有人研究了國(guó)際油價(jià)與中石油股價(jià)之間的關(guān)系,得出了二者之間有時(shí)正相關(guān)有時(shí)負(fù)相關(guān)的結(jié)論 (王曉峰、胡曉云,2002),但是他們的研究變量過(guò)于簡(jiǎn)單,數(shù)據(jù)也太少,不能說(shuō)明問(wèn)題;有人研究了中國(guó)石化股票價(jià)格和上證指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系,得出了兩者不存在協(xié)整關(guān)系但是存在引導(dǎo)關(guān)系的結(jié)論 (胡燕京、張麗娜,2006),還有人研究了國(guó)際油價(jià)與深市分類(lèi)行業(yè)價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系,得出了不少結(jié)論 (楊潔,2007);此外臺(tái)灣學(xué)者基于臺(tái)灣地區(qū)的狀況,做了很多這方面的研究 (林建智、劉松瑜,2005;靳云匯、余存高,1998;謝鎮(zhèn)州、張倉(cāng)耀,2005)。國(guó)外學(xué)者更多的是研究了石油價(jià)格和股票指數(shù)、收益率之間的關(guān)系,如Kaul and Seyhun(1990)利用1949年至1984年NYSE的股票報(bào)酬率的年資料,研究了油價(jià)的變動(dòng)與股票報(bào)酬率的關(guān)系,Kaneko、Takashi and Lee(1995)通過(guò)向量自回歸的估計(jì),發(fā)現(xiàn)美國(guó)的股價(jià)報(bào)酬并未受油價(jià)影響,但日本股市則明顯受油價(jià)影響;Sadorsky(1999)使用向量自回歸模型,分析油價(jià)變動(dòng)與美國(guó)股票實(shí)際報(bào)酬的關(guān)系;Ciner(2002)檢驗(yàn)了石油價(jià)格和股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性。Faff and Brailsford(1999)以O(shè)LS來(lái)探討各產(chǎn)業(yè)股票與油價(jià)變動(dòng)的關(guān)系;等等。但是他們均沒(méi)有考慮到行政壟斷因素,也沒(méi)有多變量系統(tǒng)的分析這幾者與個(gè)股之間的長(zhǎng)期關(guān)系,這就為本文的研究留下了很大的空間。

二、變量之間的邏輯關(guān)系

對(duì)于一家只采油的企業(yè)而言,原油價(jià)格上漲顯然會(huì)提高企業(yè)的盈利狀況,但是,由于中國(guó)石化以石油加工為主,每年都要外購(gòu)大量原油 (從中石油、中海油和國(guó)外),以2007年為例,中國(guó)石化加工原油1.56億噸,自供0.30億噸 (19%),進(jìn)口 1.13億噸 (72%),2001年加工原油0.99億噸,自供0.29億噸 (29%),進(jìn)口0.49億噸(49%)?？梢?jiàn)中國(guó)石化自2001年開(kāi)始逐漸一半以上的原油加工依靠進(jìn)口,所以這種情況下原油價(jià)格上漲一方面會(huì)導(dǎo)致采油事業(yè)部效益的提高,另一方面會(huì)加大煉油和化工事業(yè)部的成本壓力 (原油成本是煉油企業(yè)的主要成本),如果這些成本上漲不能完全轉(zhuǎn)嫁,或者說(shuō)由于產(chǎn)品價(jià)格上升引起銷(xiāo)量減少,煉化事業(yè)部的效益就會(huì)下降。而現(xiàn)實(shí)狀況是,國(guó)內(nèi)的成品油價(jià)格是發(fā)改委制定 (有一段時(shí)間是發(fā)改委授權(quán)兩大石油公司根據(jù)發(fā)改委制定的規(guī)則自行制定并報(bào)發(fā)改委批準(zhǔn)),發(fā)改委制定的價(jià)格經(jīng)常是偏離國(guó)際成品油價(jià)格的(下文有詳述),而且要求中石化保證供應(yīng),所以中石化煉油部門(mén)可能不能完全轉(zhuǎn)嫁成本上升,但是由于中石化的壟斷地位,它極有可能把煉油部門(mén)的損失在化工部門(mén)補(bǔ)償,而且財(cái)政會(huì)給予補(bǔ)貼,所以原油價(jià)格上漲對(duì)中石化煉化部門(mén)的影響存在不確定性,如果把采油也加入,不確定性更大,原油價(jià)格如果下降,也會(huì)產(chǎn)生類(lèi)似的相反效果。股價(jià)在正常情況下會(huì)反映公司的盈利狀況,所以可以得到如下假設(shè):假設(shè)一:中國(guó)石化的股價(jià)會(huì)受到國(guó)際原油價(jià)格的影響,但是影響的方向不確定。假設(shè)二:中國(guó)石化的股價(jià)會(huì)受到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的影響,國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格越高,中石化股價(jià)越高,反之則反。

眾所周知,中國(guó)股市個(gè)股的走勢(shì)受到大盤(pán)走勢(shì)影響很?chē)?yán)重,而大盤(pán)可能在一段時(shí)間持續(xù)上漲,也可能在一段時(shí)間持續(xù)下跌;另一方面,股市在一定程度上也反映了經(jīng)濟(jì)的總體狀況,所以考慮中石化與原油和成品油的關(guān)系,必須控制掉大盤(pán)的影響。對(duì)于中石化股價(jià)與大盤(pán)的關(guān)系,可以比較肯定地認(rèn)為是正相關(guān)關(guān)系。

三、數(shù)據(jù)和方法

1.數(shù)據(jù)

為了實(shí)證檢驗(yàn)以上變量之間的關(guān)系,本文采用了如下變量:中石化股價(jià) (gj)、WTI價(jià)格 (wti)、上證指數(shù) (index)、國(guó)內(nèi)成品油與國(guó)際成品油的價(jià)差指數(shù) (aver-u)。其中,中石化股價(jià)采用的是上海證券交易所中國(guó)石化 (股票代碼:600028)自2001年8月8日在上海證券交易所上市以來(lái)的每日股票收盤(pán)價(jià)格的月平均,很多研究中作者采用的都是每月最后一天的收盤(pán)價(jià),本文考慮到其他變量采用的都是月均價(jià),所以也采用股價(jià)的月均價(jià)以保持一致。

由于中國(guó)石化是在上海證券交易所上市,所以采用上證指數(shù),具體而言,上證指數(shù)采用的是上海證券交易所公布的指數(shù)的月平均,一般情況下,對(duì)于上證指數(shù)要進(jìn)行一些處理,比如考慮到新股發(fā)行等,但是由于我國(guó)股市上大部分人更多的只關(guān)注點(diǎn)數(shù)做出決策,而不關(guān)注其內(nèi)部的精確計(jì)算,所以本文不對(duì)上證指數(shù)進(jìn)行處理。WTI指的是西德克薩斯中質(zhì)原油,其價(jià)格采用的是相應(yīng)日期的每日普氏現(xiàn)貨價(jià)格的月平均。

為了衡量國(guó)內(nèi)價(jià)格規(guī)制的狀況,需要用到國(guó)內(nèi)的成品油價(jià)格,但是由于國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格存在嚴(yán)重的多重共線性,所以本文采用國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格與國(guó)際成品油價(jià)格的差價(jià)來(lái)代表國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的規(guī)制狀況。之所以采用國(guó)際成品油價(jià)格作為基礎(chǔ),一方面是因?yàn)閲?guó)際成品油市場(chǎng)是自由開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)的,另一方面經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)際成品油與國(guó)際原油價(jià)格之間存在非常穩(wěn)定的線性關(guān)系即國(guó)際成品油價(jià)格很好地反映了正常的生產(chǎn)成本。

由于我國(guó)的成品油現(xiàn)貨價(jià)格只能得到近兩年的數(shù)據(jù),所以本文采用汽油和柴油的出廠價(jià)格指數(shù) (以2000年為定基)代表國(guó)內(nèi)成品油的價(jià)格。在操作上,用國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格指數(shù)與普氏現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行回歸,得出殘差代表國(guó)內(nèi)汽油與國(guó)際汽油的價(jià)差指數(shù),對(duì)柴油也進(jìn)行同樣處理,最后把汽油和柴油的國(guó)內(nèi)外殘差進(jìn)行平均,得出國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制程度的指數(shù) (aver-u)。

2.方法

本文首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),然后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),進(jìn)而構(gòu)造var模型,然后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)研究變量之間的格蘭杰因果關(guān)系,最后構(gòu)造了VEC(向量誤差修正)模型,得出各變量之間長(zhǎng)期關(guān)系和短期糾正。計(jì)量軟件采用的是stata MP10.0。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.ADF檢驗(yàn)

為了防止虛假回歸現(xiàn)象,本文首先采用ADF單位根對(duì)各變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)可以知道,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般都是非平穩(wěn)的,而且實(shí)際上一般都是一階單整〔I(1)〕的。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。根據(jù)表1可以看出這4個(gè)變量都是非平穩(wěn)的,但是他們的一階差分都是平穩(wěn)的。所以不能采用通常經(jīng)典的回歸方式,必須采用時(shí)間序列模型進(jìn)行研究。

表1 單位根檢驗(yàn)的結(jié)果

2.granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量之間的關(guān)系,我們需要進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn),在stata中,granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是在var模型之后的,所以我們必須先建立var模型,然后檢驗(yàn)var模型的平穩(wěn)性,最后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)。為了建立var模型需要選擇滯后階數(shù),表2是各信息準(zhǔn)則的數(shù)值。

表2 各滯后結(jié)束的信息準(zhǔn)則值

綜合考慮各信息準(zhǔn)則,似乎應(yīng)該選擇滯后3階,但是觀察可以發(fā)現(xiàn)PFE、AIC、HQIC和SBIC的1階滯后和3階滯后的值相差不大,考慮到自由度并且根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn) (實(shí)際市場(chǎng)中股價(jià)波動(dòng)比較快,2個(gè)月前的油價(jià)對(duì)現(xiàn)期股價(jià)影響不大)我們認(rèn)為接受SBIC,采用1階滯后。于是構(gòu)造var模型,然后進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果表明模型通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。然后進(jìn)行g(shù)ranger因果關(guān)系檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。

表3 Granger causality Wald tests

計(jì)量結(jié)果顯示在 10%的置信度下拒絕index、wti、averu不是gj變動(dòng)的 granger原因,即index、wti、averu是gj變動(dòng)的granger原因;同理gj、averu是index變動(dòng)的格蘭杰原因,但wti不是index變動(dòng)的granger原因,gj、index、averu都不是wti變動(dòng)的granger原因,也就是說(shuō)wti是外生的,不受?chē)?guó)內(nèi)股市的影響和成品油市場(chǎng)的影響;wti是averu的格蘭杰原因,但gj、index不是averu變動(dòng)的granger原因。

計(jì)量結(jié)果基本上驗(yàn)證了我們提出的假設(shè)1和假設(shè)2的前半部分,但是有幾個(gè)特別之處:①wti對(duì)gj的影響并不是很顯著,在5%的顯著性水平下,可以接受wti不是gj的granger原因;②averu是index的granger原因,這說(shuō)明成品油價(jià)格規(guī)制對(duì)資本市場(chǎng)有很大影響,這內(nèi)部的關(guān)系值得進(jìn)一步研究;③gj和index都不是政府價(jià)格規(guī)制變化的grange原因,這說(shuō)明發(fā)改委在調(diào)整成品油價(jià)格的時(shí)候基本不考慮股票市場(chǎng),而考慮wti的影響,但是可以看到wti的影響不是特別顯著,這說(shuō)明發(fā)改委在調(diào)整成品油價(jià)格的時(shí)候受到了其他很多因素的影響,并不單純只是考慮國(guó)際油價(jià)。④如果進(jìn)一步放松顯著性要求可以發(fā)現(xiàn),averu一定程度上會(huì)影響到wti的價(jià)格,實(shí)際上2008年6月份我國(guó)調(diào)高成品油售價(jià)時(shí),國(guó)際原油價(jià)格下調(diào)就說(shuō)明了這個(gè)結(jié)論,但是影響還不是很大,而且由于數(shù)據(jù)是從2001年開(kāi)始的,可能當(dāng)時(shí)我國(guó)的影響力還不大;⑤放松假設(shè)可以發(fā)現(xiàn)index也影響averu,這說(shuō)明發(fā)改委在制定政策的時(shí)候也會(huì)考慮到虛擬經(jīng)濟(jì),或者是考慮到經(jīng)濟(jì)形勢(shì),而index一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

3.向量誤差修正模型 (VEC)

為了進(jìn)一步研究個(gè)變量之間的長(zhǎng)短期關(guān)系,我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)誤差修正模型。為了能夠進(jìn)行誤差修正模型的構(gòu)建首先需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),本文采用約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

約翰遜檢驗(yàn)結(jié)果表明變量間至少存在一個(gè)協(xié)整向量,所以可以進(jìn)行誤差修正模型的構(gòu)建。

把四個(gè)變量都加入方程構(gòu)建出了滯后3期的誤差修正模型,各參數(shù)結(jié)果如表5所示。

表5.1 誤差修正模型的結(jié)果1

表5.2 誤差修正模型的結(jié)果2

表5.3協(xié)整方程

表5.4 Johansen normalization restriction imposed

對(duì)模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),模型通過(guò)了檢驗(yàn)。計(jì)量結(jié)果表明,在5%的顯著性水平下,常數(shù)項(xiàng)、averu的差分滯后、index的差分滯后、均衡誤差項(xiàng)的滯后均通過(guò)了檢驗(yàn),但是wti的差分滯后沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。但是在協(xié)整方程中,gj、index、averu都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。最終的結(jié)果表明:從長(zhǎng)期來(lái)看,index、wti對(duì) gj有正的影響,averu對(duì) gj有負(fù)的影響;從短期來(lái)看,index對(duì)gj有正的影響,wti和averu對(duì)gj都是負(fù)的影響。

可見(jiàn),index對(duì)gj不論長(zhǎng)期還是短期都存在正的影響,但是wti在長(zhǎng)期對(duì)gj是正的影響,在短期是負(fù)的影響 (但不顯著),這說(shuō)明在長(zhǎng)期煉化部門(mén)可以消化掉石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的成本上升 (轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者),但是在短期不能完全轉(zhuǎn)嫁。averu對(duì)gj的影響在長(zhǎng)期和短期都是負(fù)的,這似乎不合乎我們通常的認(rèn)識(shí),但是仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn),發(fā)改委的價(jià)格調(diào)整歷來(lái)都是非常滯后的,經(jīng)常是國(guó)際原油價(jià)格上漲很多了,國(guó)內(nèi)成平油價(jià)格才上調(diào),而且往往發(fā)改委的上調(diào)是基于國(guó)際油價(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲的認(rèn)識(shí),所以averu一定程度上代表了未來(lái)國(guó)際油價(jià)的上漲,所以短期內(nèi) (月度)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)并不能彌補(bǔ)原油價(jià)格上漲預(yù)期造成的損失,其次averu在長(zhǎng)期對(duì)gj是負(fù)的影響,這說(shuō)明價(jià)格規(guī)制在長(zhǎng)期是不利于中石化發(fā)展的。

五、結(jié)論和政策建議

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論:

1.中石化股價(jià)受到國(guó)際原油價(jià)格的影響。在長(zhǎng)期,國(guó)際原油價(jià)格上漲對(duì)中石化股價(jià)產(chǎn)生正的影響,在短期產(chǎn)生負(fù)的影響,但是短期影響并不是很顯著的,對(duì)于短期影響不顯著的一個(gè)合理的解釋就是中石化作為壟斷和上下游一體化的部門(mén)有一定的能力在短期內(nèi)轉(zhuǎn)嫁成本的上升。

2.中石化股價(jià)受到國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的影響。無(wú)論長(zhǎng)期還是短期,國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制對(duì)中石化股價(jià)的影響都是負(fù)向的,一個(gè)合理的解釋就是中國(guó)成品油價(jià)格規(guī)制往往是非常滯后的,而且是基于國(guó)際原油價(jià)格會(huì)進(jìn)一步深化發(fā)展的預(yù)期,所以對(duì)市場(chǎng)并不會(huì)產(chǎn)生正的影響。

3.中石化的股價(jià)很大程度上受到大盤(pán)的影響。無(wú)論是長(zhǎng)短期,大盤(pán)對(duì)中石化股價(jià)的影響都是正向,而且顯著的,這說(shuō)明我國(guó)的股票市場(chǎng)更多的考慮大趨勢(shì),而忽視對(duì)個(gè)股基本面的分析。

根據(jù)結(jié)論,本文提出如下簡(jiǎn)短的政策建議:中國(guó)石化在國(guó)際原油價(jià)格上漲的時(shí)候完全有能力通過(guò)轉(zhuǎn)嫁和采油部門(mén)因原油價(jià)格上升導(dǎo)致的效益上升來(lái)彌補(bǔ)煉油的損失,因此不必給予財(cái)政補(bǔ)貼;中國(guó)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格規(guī)制的效率有待提高,應(yīng)該加強(qiáng)其有效性和時(shí)效性;中國(guó)的股票市場(chǎng)存在很多非理性因素,應(yīng)該進(jìn)一步深化改革。

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楊楠，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；張豐智，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行濟(jì)南分行(郵政編碼250100)

F830.91

A

1672-6359(2011)03-0027-05

(責(zé)任編輯 張訊)