城市軌道交通BT 項(xiàng)目的回購(gòu)定價(jià)

姜敬波，尹貽林

(1. 天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072；2. 天津市地下鐵道集團(tuán)有限公司，天津 300051；3. 天津理工大學(xué)管理學(xué)院，天津 300384)

建設(shè)-移交(build-transfer，BT)模式，是項(xiàng)目發(fā)起人(一般為政府或政府授權(quán)機(jī)構(gòu))經(jīng)過(guò)法定程序選擇擬建的基礎(chǔ)設(shè)施或公用事業(yè)項(xiàng)目的項(xiàng)目承辦人，并由項(xiàng)目承辦人在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)組建BT 項(xiàng)目公司進(jìn)行投資、融資和建設(shè)，項(xiàng)目建成竣工驗(yàn)收合格后由項(xiàng)目發(fā)起人回購(gòu)，并由項(xiàng)目發(fā)起人向項(xiàng)目承辦人支付回購(gòu)價(jià)款的一種項(xiàng)目融資建設(shè)模式[1-2]．因?yàn)椴捎肂T 模式不但能夠引入社會(huì)資本，而且還能在政府和企業(yè)之間建立新型的政企關(guān)系，借助BT 模式引入的先進(jìn)理念、機(jī)制、人才和管理等要素推動(dòng)相關(guān)企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，減輕對(duì)政府的財(cái)政依賴(lài)，實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展等，所以在我國(guó)城市軌道交通工程建設(shè)中已被推廣采用，如北京地鐵奧運(yùn)支線(xiàn)、亦莊線(xiàn)，深圳地鐵5號(hào)線(xiàn)等．

然而在城市軌道交通BT 項(xiàng)目的建設(shè)過(guò)程中，對(duì)于回購(gòu)定價(jià)還存在著很多爭(zhēng)議，特別是在BT 雙方對(duì)回購(gòu)總價(jià)款的調(diào)整權(quán)利方面有爭(zhēng)議，雙方都認(rèn)為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不能真實(shí)反映在回購(gòu)總價(jià)款上；因此，如何在風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)的前提下調(diào)整城市軌道交通BT 項(xiàng)目的回購(gòu)基價(jià)和如何確定與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的投資回報(bào)是城市軌道交通BT 項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題。本文即對(duì)影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了系統(tǒng)研究．

1 研究背景

BT 項(xiàng)目的回購(gòu)價(jià)包括回購(gòu)基價(jià)和回購(gòu)期投資回報(bào)，因在BT 項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中會(huì)因各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)而導(dǎo)致回購(gòu)價(jià)的改變，如圖1 所示．

圖1 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)影響回購(gòu)定價(jià)機(jī)理Fig.1 Risk allocation affecting repurchase pricing mecha-Fig.1 nism table

在BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)調(diào)整因素研究中，張麗等[3]認(rèn)為工程變更影響重大，大量的工程變更甚至有可能使最終的合同結(jié)算實(shí)質(zhì)性演變?yōu)槌杀炯映杲鸬男问剑こ套兏陌l(fā)生加大了建設(shè)工程費(fèi)用，相應(yīng)也增大了利息費(fèi)用．嚴(yán)玲等[4]在此基礎(chǔ)上對(duì)該觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行了發(fā)展，認(rèn)為工程變更通過(guò)影響建設(shè)工程費(fèi)用而影響B(tài)T 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)，但對(duì)于不同的BT 類(lèi)型，其影響效果不同，如采用二次招標(biāo)型BT 模式項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)均由投資方承擔(dān)，在一般總價(jià)合同框架下，對(duì)回購(gòu)價(jià)款影響較小；若采用墊資承包型BT 模式，工程變更的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要由業(yè)主方承擔(dān)，從而發(fā)生的工程建設(shè)費(fèi)用增加及資金成本增加會(huì)進(jìn)入BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)，同時(shí)指出建設(shè)工期、工程變更、基準(zhǔn)利率與投資回報(bào)率等風(fēng)險(xiǎn)因素是影響B(tài)T 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的主要因素．工程建設(shè)總進(jìn)度計(jì)劃及工期在資金成本的計(jì)算當(dāng)中是個(gè)敏感因素[3]，林平等[5]研究了BT 項(xiàng)目工期索賠對(duì)BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的影響，認(rèn)為在BT 模式下，項(xiàng)目公司在得到工期索賠的同時(shí)，有權(quán)依據(jù)BT 合同約定的建設(shè)期融資費(fèi)的計(jì)算方法，計(jì)算建設(shè)期融資費(fèi)用增加額，調(diào)整項(xiàng)目回購(gòu)的總價(jià)款．但與此相反的情況下，嚴(yán)玲等[4]認(rèn)為，不可原諒的工期延誤則因投資方的過(guò)失而由政府方反索賠可降低項(xiàng)目BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)．

在BT 項(xiàng)目投資回報(bào)率的研究中以定性研究居多，嚴(yán)玲等[4]認(rèn)為BT 模式的投資回報(bào)率的確定，國(guó)內(nèi)通行的做法通常在同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮2%～4%，并建議按照BT 承辦方是否參與建設(shè)、回購(gòu)期的長(zhǎng)短等實(shí)際情況分別對(duì)待；在BT 項(xiàng)目投資回報(bào)率的定量研究中，高華[6]首次將證券市場(chǎng)的單因素模型引入到BT 項(xiàng)目投資收益率的確定中來(lái)，以同期銀行基準(zhǔn)貸款利率作為共同因素，把BT 項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分為通貨膨脹和不可抗力兩種，通過(guò)預(yù)測(cè)兩者各種情況下的發(fā)生概率及BT 主辦人的收益，計(jì)算方差和協(xié)方差，進(jìn)而估計(jì)敏感性系數(shù)．在投資收益率的確定過(guò)程中，BT 主辦方和BT 承辦方各自有自己對(duì)可接受的投資收益率的判斷過(guò)程，因此投資收益率的確定是先經(jīng)過(guò)BT 承辦方的初判再經(jīng)過(guò)BT 發(fā)起人確認(rèn)的過(guò)程[6]．

可見(jiàn)，有關(guān)回購(gòu)基價(jià)調(diào)整的文獻(xiàn)，目前研究集中在分析影響回購(gòu)基價(jià)的個(gè)別因素和調(diào)整時(shí)點(diǎn)的研究，其不足之處在于缺乏系統(tǒng)性研究，因此，在本研究設(shè)計(jì)中要體現(xiàn)和解決相互關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)因素如何共同影響回購(gòu)基價(jià)的調(diào)整；有關(guān)投資回報(bào)率的文獻(xiàn)，目前研究集中在投資回報(bào)率的確定模型上，其不足之處在于定性地分析BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率缺乏理論依據(jù)，定量的單因素套利模型需要對(duì)通貨膨脹率及不可抗力的發(fā)生概率進(jìn)行預(yù)測(cè)，主觀(guān)性較強(qiáng)，定量的變形的收益現(xiàn)值法模型雖然屬于實(shí)踐中常用的方法，但最終決定權(quán)掌握在BT 項(xiàng)目發(fā)起人，直接導(dǎo)致投資收益率確定得不準(zhǔn)確，因此，在本研究設(shè)計(jì)中對(duì)BT 項(xiàng)目投資收益率的確定一要避免主觀(guān)性，二要避免 “強(qiáng)權(quán)主義”．

2 研究方法設(shè)計(jì)

本研究的范圍是采用BT 模式的城市軌道交通項(xiàng)目．BT 模式下的城市軌道交通項(xiàng)目雙方職責(zé)分工如下：①BT 主辦方一般為政府授權(quán)的地鐵集團(tuán)公司或城市投資公司負(fù)責(zé)預(yù)可行性研究(項(xiàng)目建議書(shū))階段、工程可行性研究階段和初步設(shè)計(jì)階段的全部工作；工作職責(zé)主要是負(fù)責(zé)項(xiàng)目的路網(wǎng)規(guī)劃、編制可行性研究報(bào)告、項(xiàng)目立項(xiàng)的申報(bào)、項(xiàng)目的初步勘查和初步設(shè)計(jì)、征地拆遷和施工場(chǎng)地準(zhǔn)備等工作，在項(xiàng)目立項(xiàng)后選擇BT 承辦單位，一般還由政府授權(quán)進(jìn)行BT項(xiàng)目建設(shè)的全過(guò)程監(jiān)督工作，工程竣工移交后按照合同協(xié)議分期支付BT 項(xiàng)目的回購(gòu)總價(jià)款；②BT 承辦方是指BT 項(xiàng)目的投資人，負(fù)責(zé)成立BT 項(xiàng)目公司，并對(duì)BT 項(xiàng)目進(jìn)行投、融資，由BT 項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)具體的施工圖設(shè)計(jì)、工程施工、竣工驗(yàn)收和移交階段的全部工作，工程竣工移交后按照合同協(xié)議分階段收回BT 項(xiàng)目的投資及回報(bào)．

BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款是指BT 主辦人(項(xiàng)目的發(fā)起人)支付給BT 承辦人(項(xiàng)目承辦人)的全部費(fèi)用，包含回購(gòu)基價(jià)和項(xiàng)目回購(gòu)期投資收益．回購(gòu)基價(jià)是BT 雙方約定的合同價(jià)款，由工程建設(shè)費(fèi)、建設(shè)期融資費(fèi)用和回購(gòu)緩沖期融資費(fèi)用組成；BT 項(xiàng)目的回購(gòu)期投資收益是指以回購(gòu)基價(jià)為基礎(chǔ)，在項(xiàng)目回購(gòu)期間項(xiàng)目主辦人需要支付給項(xiàng)目承辦人的投資回報(bào)，包括BT 雙方約定的投資回報(bào)和回購(gòu)期利息；其中BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率是指BT 承辦人所得的利潤(rùn)總額占投資總額的百分比，是BT 雙方約定對(duì)BT 承辦方所得的投資回報(bào)，BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款組成如圖2 所示．

圖2 BT項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的構(gòu)成Fig.2 Composition of BT project total price for repurchasing

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委和建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)(3版)》(發(fā)改投資[2006]1325號(hào))的規(guī)定，工程建設(shè)費(fèi)用包括工程費(fèi)用、工程建設(shè)其他費(fèi)用和預(yù)備費(fèi)3部分，但是對(duì)于城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款中的工程建設(shè)費(fèi)用略有不同：城市軌道交通工程將車(chē)輛購(gòu)置費(fèi)從設(shè)備與工器具購(gòu)置費(fèi)拿出，獨(dú)立列項(xiàng)，和建設(shè)期貸款利息、鋪底流動(dòng)資金一起列為專(zhuān)項(xiàng)費(fèi)用，不列入城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款中的設(shè)備與工器具購(gòu)置費(fèi)；回購(gòu)總價(jià)款中的工程建設(shè)其他費(fèi)用不包括項(xiàng)目前期固定資產(chǎn)其他費(fèi)用中的建設(shè)用地費(fèi)、可行性研究費(fèi)、研究試驗(yàn)費(fèi)、初步設(shè)計(jì)費(fèi)、環(huán)境影響評(píng)價(jià)費(fèi)等．需要補(bǔ)充的是，工程監(jiān)理費(fèi)依據(jù)具體項(xiàng)目情況而定，某些城市軌道交通BT 項(xiàng)目工程監(jiān)理由BT 主辦方招標(biāo)并簽訂合同，而有些則由BT 承辦方招標(biāo)并簽訂合同，這主要依據(jù)BT 主辦方的管理能力而定．

城市軌道交通BT 項(xiàng)目對(duì)回購(gòu)基價(jià)的主要爭(zhēng)議在工程實(shí)施過(guò)程中對(duì)回購(gòu)基價(jià)的調(diào)整上，因而研究BT 雙方對(duì)回購(gòu)基價(jià)調(diào)整的權(quán)利是必要的，而B(niǎo)T 雙方權(quán)利的分配是建立在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)基礎(chǔ)上的，所以應(yīng)該首先找到影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素．對(duì)于回購(gòu)期投資收益的確定，關(guān)鍵是投資回報(bào)率的確定問(wèn)題，BT 承辦方投資回報(bào)率與BT 承辦方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，所以也需要找到影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素．

筆者的解決途徑首先是基于城市軌道交通工程BT 項(xiàng)目的回購(gòu)總價(jià)款構(gòu)成，找到影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款風(fēng)險(xiǎn)因素并進(jìn)行分析，選擇其關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)的因素；然后對(duì)其關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行合理分擔(dān)，找到BT 雙方各自應(yīng)該承擔(dān)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素．因?yàn)槌鞘熊壍澜煌üこ藼T 項(xiàng)目的合同屬于可調(diào)總價(jià)合同[6]，所以在工程實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的由于BT 主辦方的責(zé)任給工程項(xiàng)目帶來(lái)的損失，BT 承辦方有權(quán)提出索賠，調(diào)整BT 項(xiàng)目的回購(gòu)基價(jià)；對(duì)應(yīng)BT 承辦方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，由風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等原則可知，BT 承辦方應(yīng)當(dāng)享有與投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的投資收益，本研究引入了基于蒙特卡洛模擬的VaR(value at risk)模型，該方法通過(guò)對(duì)有限的工程風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，然后通過(guò)VaR 模型計(jì)算得出風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率．本研究的邏輯示意如圖3 所示．

圖3 邏輯示意Fig.3 Logic diagram

3 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素的分析與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

本研究基于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)視角，對(duì)影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行系統(tǒng)性研究，利用風(fēng)險(xiǎn)分析理論中的工作結(jié)構(gòu)分解法、德?tīng)柗品ê鸵蚬麍D法等識(shí)別了影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的65 種風(fēng)險(xiǎn)因素；采用調(diào)查問(wèn)卷法、綜合評(píng)價(jià)法和聚類(lèi)分析法，分析出影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的12 種關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素；在建立了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)影響因素的理論模型和城市軌道交通BT 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分配框架后，在其指引下并以 “效率優(yōu)先” 為準(zhǔn)則對(duì)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，得到了關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)分配矩陣；最后形成影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)分配矩陣[7]，如表1 所示．

表1 影響城市軌道交通BT項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素風(fēng)險(xiǎn)分配矩陣Tab.1 Risk factor risk distribution matrix influencing repurchase price

4 城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)的調(diào)整分析

因?yàn)槌鞘熊壍澜煌üこ藼T 項(xiàng)目的合同屬于可調(diào)總價(jià)合同，所以對(duì)于BT 主辦人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如果對(duì)工程相關(guān)費(fèi)用造成了增加，則進(jìn)行回購(gòu)基價(jià)調(diào)整(如圖4 所示)．具體情況如下所述．

圖4 回購(gòu)基價(jià)調(diào)整示意Fig.4 Repurchase price adjustment

(1) 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)中完全由BT 主辦方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)：BT 主辦方提供的設(shè)計(jì)資料不準(zhǔn)確、不及時(shí)；項(xiàng)目規(guī)劃方案突然變動(dòng)；施工場(chǎng)地的準(zhǔn)備依據(jù)實(shí)際發(fā)生的具體情況，BT 承辦人可以進(jìn)行索賠，得到經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償．

(2) 關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)中由雙方共同承擔(dān)的宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)：通貨膨脹和利率變動(dòng)．

通貨膨脹和利率變動(dòng)是不受BT 主辦方和BT 承辦方影響和控制的宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)在BT 合同協(xié)議里對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的分配．在城市軌道交通BT 項(xiàng)目中對(duì)于通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)依據(jù)是《建設(shè)工程工程量清單計(jì)價(jià)規(guī)范》(GB 50500—2008)的規(guī)定BT承辦方承擔(dān)材料價(jià)格5%(含5%)漲幅以?xún)?nèi)、機(jī)械設(shè)備漲幅10%(含10%)以?xún)?nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，BT 主辦方通過(guò)調(diào)整綜合單價(jià)中的材料及機(jī)械單價(jià)承擔(dān)材料價(jià)格5%漲幅以外、機(jī)械設(shè)備漲幅10%以外的風(fēng)險(xiǎn)．對(duì)于利率變動(dòng)，依據(jù)國(guó)際慣例通常的做法是BT 承辦方承擔(dān)20%(含20%)以?xún)?nèi)利率變動(dòng)，BT 主辦方承擔(dān)20%以外利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)．BT 主辦方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)支付BT 承辦方費(fèi)用索賠得以實(shí)現(xiàn)，其中通貨膨脹引起的費(fèi)用索賠直接導(dǎo)致工程建設(shè)費(fèi)用增加，間接導(dǎo)致建設(shè)期融資費(fèi)用的增加；利率變動(dòng)只導(dǎo)致建設(shè)期融資費(fèi)用的增加．

(3)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)中由雙方共同承擔(dān)的中觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)：工期延誤和設(shè)計(jì)變更風(fēng)險(xiǎn)．

依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生源不同可分為3 類(lèi)：BT 主辦方、BT承辦方及不可抗力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)．其中由于BT 承辦方的原因而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的費(fèi)用增加、工期增長(zhǎng)等由BT 承辦方獨(dú)自承擔(dān)；不可抗力原因而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)由BT 雙方各自承擔(dān)各自所帶來(lái)的費(fèi)用的增加；由于BT 主辦方原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)由BT 主辦方承擔(dān)并給予BT 承辦方工期索賠，若因工期延長(zhǎng)造成投資費(fèi)用增加，則相應(yīng)地給予BT 承辦方費(fèi)用索賠．其中，工期索賠情況下只發(fā)生工期變化因此會(huì)造成建設(shè)期融資費(fèi)用的增加；費(fèi)用索賠情況下直接影響工程建設(shè)費(fèi)用增加，進(jìn)而建設(shè)期融資費(fèi)用的增加；工程建設(shè)費(fèi)用或建設(shè)期融資費(fèi)用增加將最終導(dǎo)致回購(gòu)基價(jià)的增加．

由以上分析可知回購(gòu)基價(jià)調(diào)整模型具體操作步驟有3 個(gè)．

(1) 將各種風(fēng)險(xiǎn)引起的索賠事件轉(zhuǎn)化為3 個(gè)基本變化：工期變化、費(fèi)用變化和貸款利率變化，其中最主要的是將材料價(jià)格、機(jī)械使用價(jià)格上漲費(fèi)用轉(zhuǎn)化為費(fèi)用變化．

(2) 將已轉(zhuǎn)化的工期變化、費(fèi)用變化和貸款利率變化標(biāo)注在原投資計(jì)劃時(shí)間軸上．

(3) 計(jì)算回購(gòu)基價(jià)調(diào)整總額．其計(jì)算式為

式中：Δ Z為回購(gòu)基價(jià)的調(diào)整額；t為建設(shè)費(fèi)用投資時(shí)間點(diǎn)；i0為BT 協(xié)議簽訂時(shí)所訂立的初始貸款利率，此處為實(shí)際利率；T為建設(shè)周期，其單位與計(jì)息期相同，可為年、季度或月；It為第t投資時(shí)點(diǎn)所投入的資金總量；iif(條件，ture，false)表示滿(mǎn)足條件時(shí)函數(shù)取ture 所對(duì)應(yīng)的值，不滿(mǎn)足條件時(shí)取false 所對(duì)應(yīng)的值；Tj'為在原計(jì)劃第j個(gè)投資周期工期的變化，Tj'可以取0；ΔIt'為在新時(shí)間軸(根據(jù)工期變動(dòng)調(diào)整過(guò)的時(shí)間軸)上的t '時(shí)點(diǎn)新增的投資額，如果是材料、機(jī)械價(jià)格的上漲，需進(jìn)行相應(yīng)的折算．

5 城市軌道交通BT項(xiàng)目投資回報(bào)率分析

我國(guó)的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》[8]中沒(méi)有給出“投資回報(bào)率” 這一概念．第1 種算法認(rèn)為投資回報(bào)率是利潤(rùn)總額/總投資；第2 種算法認(rèn)為投資回報(bào)率是利潤(rùn)/自有資金．筆者認(rèn)為第1 種算法最為合適，因?yàn)楝F(xiàn)在的金融市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，BT 承辦方可以用不同的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，其融資結(jié)構(gòu)不同融資費(fèi)用差別也較大，這能夠體現(xiàn)BT 承辦人的資金運(yùn)作能力．

因?yàn)橥顿Y回報(bào)率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率＋風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率一般取一年期國(guó)債利率．投資回報(bào)率國(guó)際上通常使用的方法是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capital asset pricing model，CAPM)和收益現(xiàn)值法確定投資回報(bào)率．由于CAPM 的簡(jiǎn)潔性和可操作性，在股票收益預(yù)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)分析、在巨災(zāi)保險(xiǎn)(洪水、地震等)的保險(xiǎn)費(fèi)率厘定以及礦產(chǎn)資源的采礦權(quán)評(píng)價(jià)中，得到了廣泛的應(yīng)用[9-10]．但對(duì)于BT 項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型并不合適，主要在于運(yùn)用市場(chǎng)平均收益率變動(dòng)程度的敏感性測(cè)度BT 項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不合適，因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)中各行各業(yè)都有，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)行業(yè)只占一小部分，而B(niǎo)T 項(xiàng)目屬于非經(jīng)營(yíng)性的基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)施項(xiàng)目，加上城市軌道交通工程的特殊性，項(xiàng)目比較單一，與市場(chǎng)平均收益率變動(dòng)相關(guān)性不大．目前對(duì)于BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率研究主要集中在投資回報(bào)率的定性分析上，其不足之處在于定性地分析BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率缺乏理論依據(jù)；定量的單因素套利模型需要對(duì)通貨膨脹率及不可抗力的發(fā)生概率進(jìn)行預(yù)測(cè)，主觀(guān)性較強(qiáng)；定量的變形的收益現(xiàn)值法模型雖然屬于實(shí)踐中常用的方法，但最終決定權(quán)掌握在BT 項(xiàng)目發(fā)起人，直接導(dǎo)致投資收益率確定不準(zhǔn)確．因此，借鑒VaR 理論，本研究使用VaR 模型代替CAPM 模型，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率．

投資回報(bào)率等于利潤(rùn)總額/總投資，投資回報(bào)率與利潤(rùn)總額成正比的關(guān)系．假設(shè)總投資即為回購(gòu)時(shí)的回購(gòu)基價(jià)(這里不再考慮利潤(rùn))，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資回報(bào)的影響是通過(guò)對(duì)工程實(shí)施過(guò)程中的各項(xiàng)費(fèi)用組成的影響途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)的．完全由BT 主辦人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生費(fèi)用，可以通過(guò)索賠等途徑得到補(bǔ)償，對(duì)于BT 承辦人的投資沒(méi)有任何損失，由風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等的原則可知這些風(fēng)險(xiǎn)因素不影響B(tài)T 承辦人的投資回報(bào)；對(duì)于完全由BT 承辦人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素和由雙方共同承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于城市軌道交通BT 項(xiàng)目投資回報(bào)率的影響途徑如圖5 所示．

基于以上分析，投資回報(bào)率的研究首先要解決風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的計(jì)算，具體計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的流程如圖6所示．

這里假設(shè)各種風(fēng)險(xiǎn)服從連續(xù)型概率分布．在連續(xù)型概率分布中應(yīng)用較廣的是三角形分布概率分析法．三角形分布概率分析法的優(yōu)點(diǎn)在于對(duì)一些缺乏歷史統(tǒng)計(jì)資料和數(shù)據(jù)的參變量，可以通過(guò)咨詢(xún)專(zhuān)家意見(jiàn)得出各參數(shù)變量的最差值a、最可能出現(xiàn)的中間值b以及最優(yōu)值m，3 個(gè)估計(jì)值(a，b，m)構(gòu)成一個(gè)三角形分布．由于本文研究的是城市軌道交通的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究樣本即歷史數(shù)據(jù)較少，因此三角形分布概率分析法比較適合本研究的概率分布．本文中假設(shè)各種風(fēng)險(xiǎn)均服從三角形概率分布，利用概率統(tǒng)計(jì)知識(shí)，可以得出各種風(fēng)險(xiǎn)的概率密度函數(shù)，如表2 所示．

圖5 風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)投資回報(bào)的影響途徑Fig.5 Influencing ways of risk factors to return on invest-Fig.5 ment

圖6 風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率計(jì)算流程Fig.6 Risk return rate calculation flow chart

表2 概率密度函數(shù)及分布函數(shù)Tab.2 Probability density function and distribution function

某項(xiàng)城市軌道交通BT 項(xiàng)目的收入

式中 x1,x2,…,x9為城市軌道交通BT 項(xiàng)目中識(shí)別出的9 種關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，服從三角形概率分布．

分別對(duì) x1,x2,…,x9抽取若干個(gè)具體值，將其代入式(2)求出對(duì)應(yīng)的Y值，這樣反復(fù)模擬足夠多次(一般為1 000 次)，便可得到Y(jié)的一批數(shù)據(jù)Y1,Y2,…,Y1000．然后求出Y1,Y2,…,Y1000的均值，也就是Y1,Y2,…,Y1000的期望值E(Y)，這里假設(shè)置信度為95%．在95%置信度下的分位數(shù)為 Y*，設(shè)項(xiàng)目初期投入為Y0，則該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可量化為

其對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率為

設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf，則城市軌道交通BT 項(xiàng)目的投資回報(bào)率為

6 結(jié) 語(yǔ)

本研究基于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的視角研究城市軌道交通BT項(xiàng)目的回購(gòu)定價(jià)，提出了定性加定量的研究框架，解決了城市軌道交通BT 項(xiàng)目的回購(gòu)定價(jià)問(wèn)題．在得到影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)矩陣后，對(duì)應(yīng)BT 主辦方承擔(dān)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，構(gòu)建了城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)調(diào)整的模型，系統(tǒng)地解決了BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)調(diào)整的定性問(wèn)題，同時(shí)研究出了城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)基價(jià)調(diào)整計(jì)算公式，使城市軌道BT 項(xiàng)目定價(jià)理論更具有指導(dǎo)性，進(jìn)一步解決了城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)定價(jià)問(wèn)題；對(duì)應(yīng)BT 承辦方承擔(dān)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，基于蒙特卡洛模擬的VaR 模型和 BT 承辦人承擔(dān)的影響城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)總價(jià)款的9 種關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，提出并建立了城市軌道交通BT 項(xiàng)目投資回報(bào)率定量模型．其中，可以通過(guò)城市軌道交通BT 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益的度量模型模擬計(jì)算工程風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用，進(jìn)一步解決了城市軌道交通BT 項(xiàng)目回購(gòu)定價(jià)中的投資回報(bào)問(wèn)題．

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