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    上市公司MBO市場效應(yīng)實(shí)證分析*

    2011-11-25 06:13:58唐濤
    外語與翻譯 2011年2期
    關(guān)鍵詞:股票價(jià)格公告收益率

    唐濤

    (四川警察學(xué)院,四川瀘州646000)

    上市公司MBO市場效應(yīng)實(shí)證分析*

    唐濤

    (四川警察學(xué)院,四川瀘州646000)

    采用事件分析的方法,選取超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)兩個(gè)指標(biāo),對(duì)上市公司關(guān)于MBO信息披露前后的市場效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。

    上市公司;MBO;市場效應(yīng)

    英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mike Wright于1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購(MBO)現(xiàn)象,并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義。實(shí)踐證明,國外的MBO在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用,因而獲得了廣泛的應(yīng)用。近年來,MBO在我國上市公司的產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計(jì)中也開始加以應(yīng)用。管理層收購是公司原有股東或所有者為了更好地保護(hù)自己的利益與尋求股東利益最大化,解決委托——代理問題、道德風(fēng)險(xiǎn)和見地監(jiān)督成本而逐漸形成的一種解決方案。本文就上市公司實(shí)施MBO后股東的財(cái)富變化來實(shí)證分析MBO的市場效應(yīng),以為我國上市公司全面推廣實(shí)施MBO提供依據(jù)和論證。

    一、研究樣本的確定

    本節(jié)將采用事件分析的方法(Ball,1968)[1],選取通行的超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)兩個(gè)指標(biāo),對(duì)上市公司關(guān)于MBO信息披露前后的市場效應(yīng)進(jìn)行分析。

    本文根據(jù)我國上市公司的歷年公告,并參考上海榮正投資咨詢公司的文章——《中國上市公司MBO報(bào)告》、東方高圣投資顧問有限公司的《2004年度上市公司并購報(bào)告》、二十一世紀(jì)紀(jì)濟(jì)報(bào)道(2004-07-09)的《回看2004上半年上市公司并購?fù)緩健?、《?shí)施MBO面面觀》(2003-05-16)、施笑貞(2005)《我國上市公司管理層收購(MBO)績效實(shí)證研究》等文章。最終選取了2000年至2004年間實(shí)施MBO的45家國有上市公司作為研究樣本。其中滬市28家,深市是17家。

    本文樣本的選擇依據(jù)有如下兩條:

    1.以公司股權(quán)或公司第一大股東股權(quán)變動(dòng)、MBO改制提示性公告或第一次公告MBO相關(guān)內(nèi)容的日期為基準(zhǔn)。

    2.股權(quán)發(fā)生多次轉(zhuǎn)讓的公司,對(duì)MBO日期的確定則以第一次的公告日期為基準(zhǔn);沒有相關(guān)提示性公告的,以控制權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)移的日期為基準(zhǔn)。

    需要說明的是,在樣本選擇中只以最終的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn),而不考慮其以何種方式取得控制權(quán)。

    二、數(shù)據(jù)資料的來源

    本文的數(shù)據(jù)來源主要是來源于北京大學(xué)CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR證券財(cái)務(wù)年報(bào)股票市場研究數(shù)據(jù)庫。

    三、事件研究分析法闡述

    事件研究分析法是在假設(shè)股票市場是有效市場基礎(chǔ)上的一種經(jīng)驗(yàn)性財(cái)務(wù)研究技術(shù),其原理是:證券市場的股票價(jià)格與特定事件(如公司MBO公告)存在關(guān)聯(lián)性,如果事件影響顯著,公司的股價(jià)波動(dòng)會(huì)明顯異于沒有此事件時(shí)的表現(xiàn),從而產(chǎn)生超額收益;如果股票市場將其視為利好消息,公司的股票價(jià)格就會(huì)上揚(yáng),我們就會(huì)檢測到正超額收益率;如果股票市場將其視為利空消息,公告公司的股票價(jià)格就會(huì)下跌,我們就會(huì)檢測到負(fù)超額收益率。也就是說,借助統(tǒng)計(jì)方法,通過檢驗(yàn)超額收益,可以推斷該MBO公告是否具有信息含量,并且確定該特定事件對(duì)公司股價(jià)造成的影響程度。本文將借助CAMP模型,用事件研究分析法來驗(yàn)證上市公司MBO市場效應(yīng),并以此檢驗(yàn)MBO市場反應(yīng)及股東收益。

    在事件研究中,超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)剔除了個(gè)股價(jià)格差異和市場整體波動(dòng)的干擾,單純考察事件本身對(duì)于股票價(jià)格的影響,因此通常用來度量股價(jià)對(duì)于事件發(fā)生或者信息披露的反應(yīng)程度。下面具體分析AR和CAR的計(jì)算過程。

    1.確定事件日、事件期(Event period)或事件窗(Event Window)。研究公告期股票價(jià)格波動(dòng)情況,首先須確定事件日,也就是公司重大事件的發(fā)生日或重要信息的公告日,這是研究某一特定事件對(duì)公司股票價(jià)格影響的分界點(diǎn)。為了觀察MBO事件對(duì)上市公司股票價(jià)格的全部影響,通常以公告日為中心,將MBO事件的公告日確定為0日,事件期為-T1日至T2日,即從事件公告日前的第T1天到公告日后的第T2天。本研究假設(shè)事件對(duì)股價(jià)的影響主要反映在事件期(-T1T2)之內(nèi),分別取T1=29,T2=29。

    2.計(jì)算每只股票的“正常”收益率。所謂“超額”收益率是相對(duì)“正?!笔找媛识缘?。根據(jù)威廉.夏普的CAPM模型,計(jì)算正常收益率為

    其中,rit為第i只股票在時(shí)間t的正常收益率;rmt為市場指數(shù)在時(shí)間t的收益率;ai為常數(shù);bi為第i只股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),i=1,2,…,45,t=-29,-28,…,29。

    本章以最具影響力的上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)代表市場指數(shù)。公式(1)用于計(jì)算事件窗口即(-29,29)期間內(nèi)每只股票的正常收益率,為了避免事件的影響,其中ai和bi的數(shù)值可由(-90,-30)期間內(nèi)每只股票的收益率和對(duì)應(yīng)上證綜指(SHSI)、深證成指(SZCI)收益率(rmt)的線性回歸方程估計(jì)得到,具體的方程是

    其中Uit為誤差項(xiàng)。

    pmt為股市在時(shí)間t的指數(shù)。

    3.每只股票的真實(shí)收益率為

    其中pit表示第i只股票在時(shí)間t的收盤價(jià)。

    4.在得到每只股票的真實(shí)收益率和正常收益率的基礎(chǔ)上,兩者相減即為受到事件影響的超額收益率(AR):

    累積超額收益率(CAR)為:

    5.用t檢驗(yàn)法統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。為了判斷以上計(jì)算結(jié)果CAR是否由股價(jià)波動(dòng)引起的,我們將對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),也就是通常所說的t檢驗(yàn)。

    檢驗(yàn)假設(shè):H0:CARt=0

    檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:

    其中S2(CARt)

    四、研究假設(shè)的提出

    實(shí)施MBO是上市公司管理者擴(kuò)大上市公司持股比例、實(shí)現(xiàn)所有權(quán)收益和企業(yè)真實(shí)價(jià)值的重要手段,表明了上市公司管理層對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營的信息,擬實(shí)施MBO的公告,是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的信號(hào)工具,它向市場投資者傳遞了公司未來業(yè)績、管理層經(jīng)營能力等相關(guān)信息。因此,一個(gè)有效的市場必然會(huì)隨其對(duì)上市公司的經(jīng)營預(yù)期做出相關(guān)的調(diào)整,通常而言,市場對(duì)有良好經(jīng)營預(yù)期的上市公司會(huì)有較為積極的反應(yīng),股票價(jià)格也會(huì)在一定幅度上出現(xiàn)上揚(yáng),反之,股票價(jià)格則會(huì)下跌。

    國外大量對(duì)于上市公司MBO市場效應(yīng)的研究表明,MBO公告期間上市公司股票存在顯著的正超額收益率,如Lehn&Poulsen(1989),Kaplan(1989)等,尤其是Lehn&Poulsen(1989)的研究表明,在公告日[-1,1]存在著平均16.3%的累積超額收益率,這表明MBO公告是一個(gè)積極的信號(hào),市場有理由相信公司管理者對(duì)企業(yè)未來收益有較高期望,MBO能給股東帶來潛在收益,因此企業(yè)市場價(jià)值也隨之增加。歐美企業(yè)股權(quán)高度分散,相應(yīng)MBO的研究也是在這樣的基礎(chǔ)上進(jìn)行的,而在我國,上市公司的股權(quán)在2006年以前被人為分割,非流通股比重過大,國有股“一股獨(dú)大”的格局明顯,2006年實(shí)行全流通以后,仍然存在股權(quán)過于集中的的情況。同時(shí),我國上市公司價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)不同、MBO的表現(xiàn)形式不同及MBO收購過程市場化程度低等諸因素,使我國上市公司MBO從產(chǎn)生動(dòng)機(jī)到實(shí)施過程都有其獨(dú)樹一幟的一面。上述原因都有可能使國外的研究并不適合我國的實(shí)踐。基于我國上市公司MBO的現(xiàn)狀,結(jié)合國外相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究,特提出以下假設(shè):

    Ho:上市公司MBO行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了正的、積極的影響。也就是說股票在公告期內(nèi)將具有正的超額收益率和累積超額收益率。

    五、國有上市公司MBO市場效應(yīng)分析

    本研究從短期、中長期來考慮上市公司MBO公告所引起的股價(jià)變動(dòng)市場效應(yīng)。我們分別選擇[-1,1],[-29,29]兩個(gè)不同的事件期來進(jìn)行分析和比較。對(duì)所有45個(gè)樣本在[-1,1]的事件期內(nèi)的ARt及CARt進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。相關(guān)分析結(jié)果表1所示。

    表1 事件期內(nèi)AAR及CARL單樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

    由上表可見,在公告日,超額收益率為-0.0014870,沒有通過至少是0.1的顯著性差異。也就是說,在公告當(dāng)日,MBO事件并沒有為投資者帶來超額收益。而在公告日前后一天,超額收益率分別為0.0261334和-0.0017721,前一天通過了顯著性水平為0.10的檢驗(yàn),表明在MBO公告日前一天獲得了超額收益率,但是在公告后一天,沒有通過顯著性檢測。在公告[-1,1]區(qū)間中,累積超額收益率為0.02287435,沒有通過0.1水平的顯著性檢驗(yàn),在[-1,1]區(qū)間中否定了假設(shè)H0。將事件期擴(kuò)展到[-29,29],對(duì)[-29,29]區(qū)間內(nèi)ARt及CARt。

    單樣本T檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析,在[-29,29]期間大多數(shù)的超額收益率為不顯著。累積超額收益率的均值在MBO公告日之前23天至之前10天基本上通過了水平為0.10(雙尾)的顯著性檢測,但是在這之后它的均值就沒有通過顯著性檢測了,這可能跟我國股民喜歡跟風(fēng)炒作有關(guān),在聽聞MBO的消息后,立馬短線炒作,但是對(duì)MBO本身并不認(rèn)為能夠改變公司的業(yè)績,因此在公告之前幾天以及公告日后就出票,使得累積平均超額收益率不顯著。

    在第29天的累積平均超額收益率為0.011745910,沒有通過至少是0.10水平的顯著性檢驗(yàn),這表明MBO事件的累積平均超額收益率在較長期間內(nèi)并沒有得到維持。

    六、結(jié)論

    通過的上面的驗(yàn)證我們可以初步得出上市公司MBO事件不存在顯著的市場效應(yīng)。具體而言,本文實(shí)證的主要結(jié)論如下:

    1.在[-29,29]事件期內(nèi),絕大部分時(shí)間超額收益率并沒有出現(xiàn)顯著性的變化,反映市場對(duì)企業(yè)實(shí)施MBO的期望有限。

    2.在[-29,29]事件期內(nèi),累積超額收益率在公告MBO之前的23天公告日之前第10天,出現(xiàn)了顯著性變化,這反映在這段時(shí)間里,企業(yè)即將實(shí)施MBO的消息給股東帶來了一定的資本獲利。但是在整個(gè)事件期,累積超額收益率的均值為0.011745910,沒有顯著性變化,因此總體上來講,國有上市公司實(shí)施MBO并沒有給廣大股東帶來超額的收益。

    [1]Ball R.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,(6):159-178.

    2011-04-05

    唐濤(1981-),男,湖北潛江人,碩士研究生,助教。

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