人民幣國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)和選擇

人民幣國(guó)際化面臨的挑戰(zhàn)和選擇

■徐奇淵／文

2008 年9 月美國(guó)次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)之后，人民幣國(guó)際化問(wèn)題開(kāi)始受到重視。從2008 年12月到2009 年3 月這四個(gè)月時(shí)間內(nèi)，中國(guó)先后與韓國(guó)、香港、馬來(lái)西亞、白俄羅斯、印度尼西亞和阿根廷簽署了總額達(dá)6500 億元的雙邊本幣互換協(xié)議。此外，通過(guò)多個(gè)渠道的政策推動(dòng)，例如人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)和推廣、發(fā)展境外個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)以及香港人民幣離岸金融市場(chǎng)的建設(shè)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展。從2008 年末到現(xiàn)在，人民幣國(guó)際化進(jìn)入提速階段正好兩年。我們將對(duì)目前的進(jìn)展做一回顧，并根據(jù)實(shí)際進(jìn)程中遇到的問(wèn)題，嘗試給出政策建議。

人民幣國(guó)際化的主要進(jìn)展

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，人民幣國(guó)際化的進(jìn)展，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，自2003年以來(lái)，中國(guó)先后與周邊的越南、老撾等八國(guó)簽訂了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議，推動(dòng)了邊境小額貿(mào)易結(jié)算的開(kāi)展。第二，人民幣在香港地區(qū)的流通和使用。由于當(dāng)時(shí)香港銀行系統(tǒng)的人民幣存款準(zhǔn)備金率達(dá)到100%，無(wú)法進(jìn)行貨幣數(shù)量的創(chuàng)造。因此，當(dāng)時(shí)的銀行人民幣業(yè)務(wù)，僅僅起到了將人民幣納入銀行系統(tǒng)，并使其回流內(nèi)地的作用。此外，人民幣流向周邊地區(qū)，還有通過(guò)賭、毒等非法途徑流出的情況。人民幣國(guó)際化在總體上呈現(xiàn)出“大進(jìn)大出”，但“沉淀量極小”的特點(diǎn)。

在金融危機(jī)發(fā)生以后，人民幣國(guó)際化的重要進(jìn)展可以概括為以下幾點(diǎn)：

首先，人民幣流出和回流的機(jī)制進(jìn)一步完善。（一）與其他經(jīng)濟(jì)體簽訂雙邊本幣互換協(xié)議。從2008年12月至2009，內(nèi)地已經(jīng)與韓國(guó)、香港、馬來(lái)西亞等周邊經(jīng)濟(jì)體簽訂了總額為4600億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。（二）開(kāi)展跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點(diǎn)。2009年4月8日，國(guó)務(wù)院決定在廣東四市和上海開(kāi)展試點(diǎn)。之后范圍擴(kuò)大到了東、中、西部的20個(gè)省級(jí)單位。涉及的結(jié)算金額也已從2009年7月的1000多萬(wàn)元，上升到了2010年7月的270多億人民幣，而且2010年下半年更是迅速上升到了月均680億元的水平。其中僅北京一地，全年的人民幣結(jié)算金額就已經(jīng)突破了1000億元。另外，從境外結(jié)算地區(qū)占比來(lái)看，與香港、新加坡、澳門(mén)、印尼等周邊地區(qū)開(kāi)展的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，占到了全部的90%以上。（三）推動(dòng)境外個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。2009年7月31日，中國(guó)銀行正式在菲律賓推出了人民幣現(xiàn)鈔業(yè)務(wù)，使人民幣境外回流機(jī)制得到進(jìn)一步完善。以上三個(gè)進(jìn)展當(dāng)中，雙邊本幣互換協(xié)議和跨境（出口）貿(mào)易人民幣結(jié)算，都為人民幣流向境外創(chuàng)造了渠道；而跨境（進(jìn)口）貿(mào)易人民幣結(jié)算，以及發(fā)展境外個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，都為境外人民幣回流創(chuàng)造了條件。

其次，豐富人民幣的投資渠道，為建立人民幣離岸金融市場(chǎng)做準(zhǔn)備。（一）在香港發(fā)行人民幣國(guó)債。2009年9月28日，中央政府在香港發(fā)行總額60億元人民幣國(guó)債。通過(guò)香港的人民幣離岸市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行，除了同樣為人民幣增加回流途徑之外，更重要的則是增強(qiáng)了人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者的吸引力；并且，國(guó)債的收益率作為一個(gè)標(biāo)桿，也為香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)提供了參考基準(zhǔn)。（二）2010年7月，中國(guó)人民銀行和香港金管局簽署了《補(bǔ)充合作備忘錄》，使得證券、保險(xiǎn)、基金公司等金融機(jī)構(gòu)，也可以在香港銀行開(kāi)立人民幣賬戶(hù)，為開(kāi)發(fā)人民幣定價(jià)的金融產(chǎn)品創(chuàng)造了條件。目前香港地區(qū)的人民幣存款已經(jīng)突破了2000億元的規(guī)模。

人民幣國(guó)際化面臨的困難和挑戰(zhàn)

人民幣國(guó)際化面臨的困難和挑戰(zhàn)，可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、直接的政策約束以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境等方面進(jìn)行分析，具體可以概括為以下幾點(diǎn)：

第一，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力還有待提升。（一）國(guó)際定價(jià)權(quán)較弱。貿(mào)易結(jié)算中的幣種選擇，一般傾向于定價(jià)能力更強(qiáng)的交易參與者。2008年第二季度，中國(guó)人民銀行對(duì)1121家外貿(mào)企業(yè)進(jìn)行的調(diào)查表明：中國(guó)出口企業(yè)在產(chǎn)品定價(jià)權(quán)方面處于弱勢(shì)。完全沒(méi)有定價(jià)權(quán)、定價(jià)能力較弱的企業(yè)占到近六成；而剩下的企業(yè)又有相當(dāng)一部分是外資企業(yè)。對(duì)于這部分企業(yè)而言，除非是將資金使用于中國(guó)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，否則使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的益處也并不明顯。（二）中國(guó)的加工貿(mào)易在外貿(mào)中占比很大。目前，進(jìn)出口貿(mào)易中的加工貿(mào)易比重，分別達(dá)到約40%和50%的水平。加工貿(mào)易，一般以“兩頭在外”和“低附加值”為特點(diǎn)。對(duì)于外國(guó)廠商，對(duì)加工貿(mào)易的進(jìn)、出口環(huán)節(jié)同時(shí)使用外幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，既能減少匯兌成本，又能起到類(lèi)似對(duì)沖的作用從而規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，上述兩個(gè)特點(diǎn)都意味著人民幣貿(mào)易結(jié)算的可能空間進(jìn)一步受到了擠壓。最后，外貿(mào)企業(yè)的國(guó)際定價(jià)權(quán)較弱，還決定了跨境貿(mào)易結(jié)算當(dāng)中出口環(huán)節(jié)的人民幣使用較少，進(jìn)口環(huán)節(jié)人民幣使用較多。從2009年試點(diǎn)開(kāi)始到2010年7月末，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)當(dāng)中：出口結(jié)算為102億元而進(jìn)口達(dá)到了716億元?？梢?jiàn)，現(xiàn)在跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算，主要的結(jié)果有兩個(gè)：一是跨境貿(mào)易已經(jīng)在事實(shí)上成為了人民幣流向境外的一個(gè)途徑；二是由于人民幣匯率存在升值的趨勢(shì)，在避免匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，出口商得到的好處有限，而國(guó)外出口商卻因此獲得了可觀的收益。

第二，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不夠完善，其發(fā)展的廣度、深度仍然不夠，金融市場(chǎng)的彈性和適應(yīng)能力較弱。在中國(guó)金融市場(chǎng)上，利率、匯率等關(guān)鍵變量尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；金融產(chǎn)品種類(lèi)有限，因此參與者的廣度受到了限制。從發(fā)展深度來(lái)看，相關(guān)金融市場(chǎng)的交易量規(guī)模還相對(duì)較小，例如目前全球外匯市場(chǎng)的日交易量已經(jīng)達(dá)到了四萬(wàn)億美元；而在中國(guó)外匯市場(chǎng)上，全年交易量也只有一萬(wàn)億美元。在這樣的條件下，中國(guó)金融市場(chǎng)的彈性是非常有限的，對(duì)于供求因素的突然沖擊，市場(chǎng)價(jià)格將難以具備迅速自我調(diào)整的能力。而人民幣國(guó)際化的發(fā)展，迫切需要有一個(gè)相應(yīng)的交易人民幣資產(chǎn)的金融市場(chǎng)。這兩個(gè)方面確實(shí)存在一定的矛盾。

第三，出于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，目前中國(guó)仍然對(duì)資本項(xiàng)目實(shí)施較為嚴(yán)格的管制，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由可兌換。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，尤其是作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)還在產(chǎn)權(quán)、公司治理結(jié)構(gòu)方面存在諸多的問(wèn)題；此外，目前中國(guó)的廣義貨幣余額也已經(jīng)達(dá)到了60萬(wàn)億人民幣。在這樣的條件下，如果資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)自由可兌換，則資本的流入、流出雙向沖擊，都將對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。因此，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的可承受力，人民幣國(guó)際化需要在一個(gè)可控的、漸近的軌道上逐步展開(kāi)。

第四，從區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境來(lái)看，人民幣國(guó)際化主要在三方面存在障礙。（一）目前中國(guó)與周邊經(jīng)濟(jì)體的匯率定價(jià)機(jī)制，已經(jīng)成為中方商業(yè)銀行開(kāi)展人民幣和周邊貨幣兌換業(yè)務(wù)的制度性障礙。人民幣軟性盯住美元，而周邊貨幣幣值不穩(wěn)，例如越南盾、緬甸幣、泰銖等，這造成了人民幣兌換周邊貨幣的匯率不穩(wěn)定。此外，對(duì)方的本幣也多為不可自由兌換貨幣。因此，匯率的定價(jià)主動(dòng)權(quán)就掌握在“地?cái)傘y行”手中，而商業(yè)銀行體系則較為被動(dòng)。而且，匯率的大幅波動(dòng)還使中國(guó)商業(yè)銀行的外匯敞口處于風(fēng)險(xiǎn)不可控的狀態(tài)。因此，商業(yè)銀行參與雙邊貨幣兌換業(yè)務(wù)的積極性受到了很大限制。這進(jìn)而導(dǎo)致人民幣跨境流通、兌換當(dāng)中，“地?cái)傘y行”發(fā)揮了重要作用，正常的統(tǒng)計(jì)、監(jiān)控體系難以發(fā)揮作用。（二）中國(guó)周邊國(guó)家和地區(qū)對(duì)美元、人民幣的區(qū)別政策，也不利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。東南亞一些國(guó)家面臨著外匯短缺的情況，因此外匯管制較為嚴(yán)格。在退稅方面，也普遍對(duì)美元結(jié)算提供較高的退稅優(yōu)惠，而人民幣結(jié)算卻不能享受同等的優(yōu)惠政策。這在越南、老撾、緬甸等國(guó)具有一定的普遍性。（三）最重要的是，目前人民幣定值的金融市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，持有人民幣資產(chǎn)缺乏收益性和流動(dòng)性，由此形成了人民幣國(guó)際化“大進(jìn)大出、沉淀量小”的特點(diǎn)。目前，貨幣互換、進(jìn)口貿(mào)易結(jié)算、游客攜帶三種方式形成了人民幣的流出機(jī)制；同時(shí)，通過(guò)銀行系統(tǒng)的個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)、發(fā)行人民幣債券、出口貿(mào)易結(jié)算等方式形成了人民幣的回流機(jī)制。雖然流入和流出機(jī)制都已經(jīng)初步建立起來(lái)，但是由于人民幣定值的金融市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，使得投資者仍然缺乏長(zhǎng)期持有人民幣的動(dòng)機(jī)。

第五，從地緣政治上看，中國(guó)向周邊地區(qū)的貿(mào)易、金融擴(kuò)展，將引起美、日的警惕。美國(guó)在東亞地區(qū)具有重要的戰(zhàn)略利益，而日本也在東亞地區(qū)的貿(mào)易、投資活動(dòng)中具有重要的地位。中國(guó)向周邊地區(qū)的貿(mào)易、金融擴(kuò)展，都將對(duì)美、日的現(xiàn)有利益格局產(chǎn)生一定的沖擊，因此，美、日兩者都會(huì)對(duì)此具有一定的戒備心理。為了加強(qiáng)其對(duì)東亞地區(qū)的控制能力，美國(guó)一直以來(lái)都不支持東亞區(qū)域貨幣合作；近些年來(lái)，美國(guó)發(fā)起的“跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定”（TPP），也是意在加強(qiáng)其對(duì)亞太經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)，在此前提下推進(jìn)亞太區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化。

中國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的對(duì)策

對(duì)于以上挑戰(zhàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，我們應(yīng)該依靠國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深化發(fā)展來(lái)克服。但從中短期來(lái)看，我們?nèi)杂型七M(jìn)人民幣國(guó)際化的可能性，其總體思路是：在資本管制放開(kāi)緩行的背景下，通過(guò)在香港建設(shè)人民幣離岸金融中心，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化在中短期內(nèi)的發(fā)展；同時(shí)，通過(guò)與周邊地區(qū)更為緊密的貿(mào)易、投資往來(lái)和金融合作，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。具體內(nèi)容有：

第一，通過(guò)發(fā)展香港的離岸人民幣金融市場(chǎng)，避開(kāi)人民幣資本項(xiàng)目不可自由兌換的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的體外循環(huán)。人民幣國(guó)際化，從形式上來(lái)講，是要在區(qū)域范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)人民幣在商品貿(mào)易、金融交易中暢通的使用。這就要求人民幣具有較強(qiáng)的流動(dòng)性和收益性，這意味著，除了具備完善的人民幣流出和回流機(jī)制之外，人民幣定價(jià)的金融資產(chǎn)種類(lèi)豐富、交易活躍也是非常關(guān)鍵的。如前文所言，目前已經(jīng)初步建立起了人民幣的流出和回流機(jī)制。而通過(guò)發(fā)展香港的人民幣離岸金融市場(chǎng)，可以對(duì)流出、回流機(jī)制做進(jìn)一步的完善，例如，進(jìn)一步擴(kuò)大香港人民幣債券的發(fā)行，研究在香港發(fā)行人民幣定價(jià)的股票，以及2010年年內(nèi)將要批復(fù)的人民幣QFII機(jī)制等等。在離岸金融市場(chǎng)的建設(shè)方面，如前所述，2010年7月，中國(guó)人民銀行和香港金管局簽署的《補(bǔ)充合作備忘錄》，將為香港成為人民幣的離岸金融中心創(chuàng)造更多的條件。

第二，需要特別處理好人民幣離岸金融市場(chǎng)和在岸金融市場(chǎng)的關(guān)系。在此前，由于人民幣無(wú)本金交割的遠(yuǎn)期市場(chǎng)，并非以人民幣本金交易，因此對(duì)國(guó)內(nèi)在岸金融市場(chǎng)的沖擊是間接的。而在香港人民幣離岸金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上，涉及人民幣本金的交易規(guī)模將擴(kuò)大，而且香港人民幣也初步具備了貨幣創(chuàng)造的能力。在此基礎(chǔ)上，由于國(guó)內(nèi)外交易者的套利行為，離岸市場(chǎng)的人民幣金融產(chǎn)品定價(jià)，將有可能對(duì)國(guó)內(nèi)在岸市場(chǎng)的利率、匯率產(chǎn)生沖擊。

不過(guò)，與一般意義上出于逃避管制動(dòng)機(jī)而建立的離岸金融中心不同，香港的人民幣離岸金融中心，是在中央政府與香港特區(qū)政府協(xié)調(diào)下，主動(dòng)推出的變通舉措。因此，香港的人民幣離岸金融中心具有更強(qiáng)的可控性。例如，中國(guó)人民銀行可以與香港金管局共同協(xié)商，通過(guò)改變香港銀行的人民幣存款準(zhǔn)備金率，來(lái)調(diào)節(jié)香港銀行系統(tǒng)的人民幣創(chuàng)造能力。內(nèi)地還可以通過(guò)在香港發(fā)行人民幣債券等方式對(duì)香港的人民幣數(shù)量起到回籠的作用。總體上看，既要支持發(fā)展香港人民幣離岸金融中心，以此來(lái)推動(dòng)人民幣國(guó)際化；同時(shí)，又需要對(duì)離岸金融中心的人民幣總體流動(dòng)性有所控制，使其不至于對(duì)內(nèi)地的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性產(chǎn)生太大的影響。

第三，努力創(chuàng)造條件，提升人民幣在區(qū)域內(nèi)的影響力。例如，在雙邊本幣互換協(xié)議、雙邊本幣清算協(xié)議的基礎(chǔ)上，允許其他國(guó)家使用已經(jīng)持有的人民幣，到中國(guó)的銀行系統(tǒng)兌換成美元，并保證其便利性。這種提高有限可兌換性的意義在于：（一）對(duì)于外匯短缺的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種措施將使人民幣與美元具有相同的吸引力，從而為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造有利的官方條件。例如，前述提到的越南、老撾等國(guó)家，對(duì)美元結(jié)算的出口退稅有更高的優(yōu)惠，這種情況將會(huì)有所改變。（二）中國(guó)目前持有2.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，在人民幣國(guó)際化漸次推進(jìn)的情況下，完全不會(huì)對(duì)中國(guó)的國(guó)際收支狀況產(chǎn)生太大影響。最后，與結(jié)匯投放貨幣的機(jī)制相反，該措施有可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)的貨幣供給量產(chǎn)生一定的緊縮性影響，需要引起貨幣當(dāng)局的適當(dāng)注意。不過(guò)，由于該舉措涉及的交易金額有限，而且完全處于央行的監(jiān)控之下，因此可以進(jìn)行嘗試。

第四，加強(qiáng)區(qū)域的匯率協(xié)調(diào)機(jī)制合作，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造更好的區(qū)域金融環(huán)境。人民幣國(guó)際化面臨的一個(gè)問(wèn)題，就是雙邊匯率波動(dòng)較大，銀行的貨幣敞口風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法控制，從而限制了人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。解決這個(gè)問(wèn)題有兩種渠道，一是穩(wěn)定雙邊匯率，加強(qiáng)匯率協(xié)調(diào)；二是在外匯市場(chǎng)創(chuàng)造更多的避險(xiǎn)工具。第一種渠道，即東亞匯率的協(xié)調(diào)機(jī)制，將對(duì)人民幣國(guó)際化起到很大的推動(dòng)作用；而第二種渠道，由于一部分國(guó)家的貨幣完全不可自由兌換，因此難以推行。而在匯率協(xié)調(diào)機(jī)制方面，如果多邊方案難以推進(jìn)，則可先進(jìn)行雙邊匯率協(xié)調(diào)合作的嘗試。在前面第三點(diǎn)措施——提升人民幣區(qū)域影響力的條件下，雙邊匯率協(xié)調(diào)也將更加具有實(shí)現(xiàn)的可能。

第五，推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)向周邊國(guó)家和區(qū)域轉(zhuǎn)移，從而使國(guó)內(nèi)的分工體系進(jìn)一步向區(qū)域其他經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)展。推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)低端產(chǎn)業(yè)、加工貿(mào)易向周邊地區(qū)轉(zhuǎn)移，這從目前來(lái)看已經(jīng)具有可能，尚需要進(jìn)一步的國(guó)內(nèi)政策推動(dòng)和國(guó)際政策的協(xié)調(diào)。這一步戰(zhàn)略的成功實(shí)現(xiàn)，不但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必由之路，而且也將對(duì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生重要的作用。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副研究員）

（責(zé)任編輯：李瑞蔚）