隆基股份:隱像關(guān)聯(lián)局

焦建全

所謂公司的核心競爭力，就是指能干別人根本不能做的事，能在逆境中求得生存和發(fā)展，能將市場、客戶的價值與制造商、供應(yīng)商融為一體的特殊能力。

——彼得·F·德魯克

重獲上市簽證的隆基股份仍面對著股東關(guān)系復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易不透明等諸多質(zhì)疑。

2010年6月21日，李振國和同學(xué)李春安、鐘寶申的心情和20年前迥然不同。20年前的這一天，蘭州大學(xué)物理系1990屆的畢業(yè)生合影留念，他們懷揣著夢想，開始了創(chuàng)業(yè)人生。

20年后這一天，本該是他們舉杯相慶，紀念彼此成功的時刻，但他們顯然已經(jīng)沒有了如此雅興，因為僅僅兩個月前，他們的公司申請IPO被證監(jiān)會否決了。

一年后，李振國們的西安隆基硅材料股份有限公司（下稱隆基股份）再次申請IPO，這次卷土重來的隆基股份最終在7月25日獲得證監(jiān)會發(fā)審委通過。這次隆基股份登陸資本市場的戰(zhàn)場也由之前的深圳中小板變?yōu)闇兄靼濉?/p>

一年前，證監(jiān)會否決隆基股份上市申請的理由為其與無錫尚德“關(guān)聯(lián)交易價格的公允性”以及是否存在“通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤的情形”難以判斷。而一年后，隆基股份再次的首發(fā)申請獲批，似乎之前的風(fēng)險都得到了解決，但通過記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這種風(fēng)險依舊存在，而股權(quán)變更了的隆基股份隱性風(fēng)險亦開始顯現(xiàn)。

“蘭大系”隱憂

在隆基股份兩次發(fā)布的招股說明書中，一個特殊群體在股權(quán)結(jié)構(gòu)中一直占有很大比例，雖然他們的關(guān)系并不屬于證監(jiān)會規(guī)定必須說明的股東關(guān)系，但正因為隆基股份在招股說明書中沒有發(fā)布這些人的特殊關(guān)系信息，而使得這個群體的真正關(guān)聯(lián)性顯得撲朔迷離。

這群人都是來自于蘭州大學(xué)物理系的1990屆畢業(yè)生，在隆基股份的87個自然人股東中，這個校友群至少有十多人。隆基股份如果上市成功，“蘭大系”將成功造富。

在隆基股份2011年發(fā)布的招股說明書里清楚標明，隆基股份的董事長李振國持有發(fā)行人股份5265.0840 萬股，占發(fā)行人股本總額的23.485967%。李振國的妻子李喜燕持有發(fā)行人股份1975.4740 萬股，占發(fā)行人股本總額的8.811999%。夫妻二人持有股份占發(fā)行股本的32.297966%的股份。在本次發(fā)行完成后（暫按發(fā)行7500萬股計算）將持有隆基股份24.20%的股份。

而據(jù)記者了解，2010年隆基股份實現(xiàn)凈利潤4.47億元，較2009年的1.05億元足足飆升了325.71%，以發(fā)行后總股本2.99億股計算，每股攤薄收益達1.50元，如果按照市盈率30倍計算，隆基股份發(fā)行價約在45元左右。若以45元的發(fā)行價計算，李振國夫妻持股的市值超過了32.56億元，按最新發(fā)布的胡潤2011年中國富豪榜，李振國夫妻的這個身價已經(jīng)排在陜西富豪的季軍位置。

據(jù)招股說明書顯示，隆基股份的第一大股東李春安與李振國是同學(xué)關(guān)系，他們同為43歲，且同于1990年畢業(yè)于蘭州大學(xué)本科物理系。

李春安因持有隆基股份5398.1400 萬股而擁有股份24.079490%，在本次發(fā)行完成后（暫按發(fā)行7500萬股計算）將持有隆基股份18.04%的股份，若同樣按照45元的發(fā)行價計算，如上市成功，李春安僅在隆基股份的身價就達到24.27億元之多。

同為43歲的鐘寶申，亦為李振國和李春安的蘭州大學(xué)同屆同系同學(xué)，現(xiàn)在是隆基股份董事兼總經(jīng)理，持有隆基股份255.5660萬股,約占總股本比1.14%股， 在本次發(fā)行完成后，若同樣按照45元的發(fā)行價計算，如上市成功，鐘寶申僅在隆基股份的身價就達到約1.15億元之多。

自然人股東排名第14位的高斌持有隆基股份114.0240萬股，約占0.508627%，按以上計算方法,身價也將為5000萬元以上。另外，陳紅、申加兵、張長江都持有15萬股，按以上計算方法,也將有600萬元以上的身價。高斌、陳紅、申加兵、張長江、李振國、李春安和鐘寶申同樣是1990年畢業(yè)于蘭州大學(xué)物理系。

而原股東之一李文學(xué)也是李振國的同學(xué)，李文學(xué)和另外一個股東張珍霞為夫妻關(guān)系，張珍霞是公司的財務(wù)經(jīng)理，現(xiàn)在持有680.6620萬股，按以上計算方法，在隆基股份上市后，她的身價也將在3億元以上。

這些校友因持有隆基股份的股份，在上市后身價至少達數(shù)百萬元、千萬元甚至億元以上，如果隆基股份順利上市，這里將成為蘭州大學(xué)校友的財富盛筵。

據(jù)有關(guān)資料，隆基股份三名獨立董事中，獨立董事張苗和黃克孟的名字也出現(xiàn)在蘭州大學(xué)1990屆校友名單中。

關(guān)于隆基股份的公司名稱，有三個說法，一是這個名字來源于第一大股東李春安1993年率領(lǐng)5位蘭州大學(xué)校友創(chuàng)建的名為隆基的公司有關(guān)；還有一種說法是蘭州大學(xué)歷史上有一位校長叫江隆基，作為蘭州大學(xué)校友創(chuàng)辦的公司叫此體現(xiàn)校友精神；另一個說法是，西安是唐玄宗李隆基創(chuàng)開元盛世之地，故取此名，意味蒸蒸日上之意。

而據(jù)資料顯示，隆基股份的蘭州大學(xué)印記由來已久，公司創(chuàng)始人之一的李葛衛(wèi)也是蘭州大學(xué)校友。

2000年2月，隆基股份前身西安新盟電子科技有限公司成立，注冊資本50 萬元，其中李振國持股40%，李葛衛(wèi)持股40% ，另一位徐志松持股20% ，法定代表人為李葛衛(wèi)。兩年后，李葛衛(wèi)將所持有的股份轉(zhuǎn)讓給李振國和其他股東，完全退出隆基股份。就在李葛衛(wèi)退出不到半年，李振國的妻子李喜燕注資，公司一度變成李振國夫妻的完全控股公司，變成了徹底的“夫妻店 ”。直到李振國的同屆校友李春安加入，這時，公司注冊資本已經(jīng)變成了2000萬元。后來，李振國的同屆校友鐘寶申、高斌等逐漸加入，公司的名稱也于2007年12月改為西安隆基硅材料有限公司，這時，注冊資本也改為2500萬元。

此時，隆基股份把公司上市列入議事日程，“蘭大系”的財富盛筵步入軌跡。

因為李振國夫妻處于相對控股地位，是隆基股份的實際控制人，雖然在招股說明書里明確標注了“不能排除實際控制人利用其控股地位，通過行使表決權(quán)、其他直接或間接方式對本公司的經(jīng)營決策、財務(wù)決策、重要人事任免等進行控制，侵害本公司或公眾投資者利益的風(fēng)險”，而且特別強調(diào)是“相對控股地位”。但在業(yè)內(nèi)人士看來，從投資者的角度分析，考慮到一些股東和李振國之間特殊的校友甚至同學(xué)關(guān)系，這種關(guān)系所產(chǎn)生的風(fēng)險值得重視。

質(zhì)疑法人股

質(zhì)疑法人股投資者對于隆基股份法人股的質(zhì)疑從第一個入股的浙江五都投資有限公司（下稱浙江五都）開始。2008年4月8日，隆基股份通過股東會決議，同意股東邵東亞將其持有隆基有限（隆基股份前身）3.55555%的股權(quán)計88.8888萬元，以2400萬元轉(zhuǎn)讓給浙江五都，其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)，每1元注冊資本對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價為27元。申報稿顯示，浙江五都于2008年4月3日成立，成立后5天即入股隆基有限。

僅僅成立5天的法人股公司，其公司實力和可靠性有保障嗎？

另一個遭到投資者質(zhì)疑的法人股是國信弘盛。2009年2 月5日，國信弘盛出資5260萬元入股隆基股份，其中1000萬元計入注冊資本（占增資后總注冊資本的4748338%）、4260萬元計入資本公積，增資價格為每股5.26元。國信弘盛是2008年8月份才成立的國信證券全資子公司，主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資。其法定代表人、董事長胡華勇，現(xiàn)為國信證券董秘、投行事業(yè)部負責(zé)人。

值得注意的是，國信弘盛為隆基股份兩次IPO的保薦人兼主承銷商國信證券股份有限公司的全資直投子公司。國信弘盛入股時，隆基股份應(yīng)該已經(jīng)進入了上市輔導(dǎo)期。

若按照估算的發(fā)行價45元測算，國信弘盛持股市值也將分別高達4.5億元，盈利幅度高達7.56倍，利潤驚人。“保薦+直投”已經(jīng)成為券商行業(yè)一個新獲利模式。

然而，在眾多投資者看來，同時作為股東和保薦人，券商的公正性就很難保證。國信弘盛和其他券商的直投子公司一樣，并不是典型的PE，它從事的是Pre-IPO后期的直投項目，特別是創(chuàng)業(yè)板推出之后，這些直投公司的退出渠道大為擴展，在獲取高利潤的同時，風(fēng)險大為降低。

隆基股份的四大法人股股東名單中，關(guān)系最密切的無錫尚德出現(xiàn)了，光伏富豪施正榮的身影顯現(xiàn)其中。

2008年5月6日，通過股東會決議，同意新增注冊資本人民幣131.025萬元，占變更后公司注冊資本的4.98%，由無錫尚德以現(xiàn)金5136.181萬元認繳，其中131.025萬元計入注冊資本，5005.1568 萬元計入資本公積，每1元注冊資本對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓價為39元。無錫尚德由此獲得隆基股份996萬股，每股成本約為5.16元。

僅兩個月后的2008年7月5日，隆基有限整體變更設(shè)立為股份有限公司，名稱改為“西安隆基硅材料股份有限公司”，開啟了上市的第一步。然而，正是法人股無錫尚德的加入，使中國證監(jiān)會認為隆基股份因“主要關(guān)聯(lián)交易方無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方因和客戶簽訂保密協(xié)議原因，無法披露其向第三方采購的價格”（即關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險）而否決了隆基股份的第一次上市申請。

上述被投資者質(zhì)疑的法人股東都是在隆基股份第一次IPO申請時就在冊的，而在隆基股份第二次IPO申請時，火線投資者上海復(fù)星化工醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱上海復(fù)星）的加入也同樣讓投資者質(zhì)疑。

2010年9月，上海復(fù)星突擊入股隆基股份，出資1.38億元認購1200萬股，每股價格為11.5元，且持股比例超過以前的法人股東國信弘盛和無錫尚德，一舉成為隆基股份第五大股東。

若按照估算的發(fā)行價45元測算，上海復(fù)星持股市值將高達5.4億元，盈利幅度高達2.91倍，上海復(fù)星在入股不到一年的時間內(nèi)投資回報就逼近三倍，不失為暴富傳奇。

而上海復(fù)星的龐大投資項目體系讓投資者對于“去復(fù)星”后的隆基股份走向產(chǎn)生不信任。

質(zhì)疑的焦點是上海復(fù)星純粹的投資者身份，有消息人士指出，隆基股份之所以在第二次IPO時選擇在上交所與上海復(fù)星的突然加入不無關(guān)系，如此看來，上海復(fù)星進入隆基股份的目的不言而喻，這也是投資者對“去復(fù)星”后隆基股份的市場走向擔(dān)心的主要因素。

隱藏的關(guān)聯(lián)交易

2010年3月隆基股份申請IPO被否時，證監(jiān)會理由中所說的關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)生在隆基股份與無錫尚德、洛陽尚德、華晶公司、寧夏晶隆之間。無錫尚德和洛陽尚德的實際控制人都是施正榮。無錫尚德于2008年5月成為隆基股份的股東，施正榮也成為隆基股份的董事；華晶公司、寧夏晶隆是隆基股份的聯(lián)營公司。

當時，無錫尚德持有隆基股份4.73%的股權(quán)，也是隆基股份的第一大客戶。2007~2009年隆基股份對無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方的銷售收入占營業(yè)收入比重為18%、35.83%、67.61%，這種對大客戶過于依賴營業(yè)收入結(jié)構(gòu)成為日后IPO受阻的掣肘。

隆基股份為了在關(guān)聯(lián)交易方面做到符合證監(jiān)會的要求，在新的招股說明書四個方面做了說明：在向關(guān)聯(lián)方銷售貨物方面，隆基股份 2008年度至2009年度向關(guān)聯(lián)方銷售貨物的金額分別為26857.93萬元、45765.44萬元，分別占當年營業(yè)收入的比重為43.55%、 59.83%，上述關(guān)聯(lián)方包括無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方（包括洛陽尚德和上海尚德）、華晶公司。2010年度，隆基股份向無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方、華晶公司銷售貨物的金額為28363.61萬元，占當期營業(yè)收入的比重為17.17%，較2009年度已大幅下降。

在向關(guān)聯(lián)方采購貨物方面，隆基股份 2008年度至2009年度向關(guān)聯(lián)方采購貨物的金額分別為2943.41萬元、8383.84萬元。2010年度，向關(guān)聯(lián)方采購貨物的金額為178.20萬元，較2009年度已大幅下降。

在接受關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)方面，隆基股份2008年度至2009年度接受關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)（全部為委托華晶公司加工單晶硅片）金額分別為4036.36萬元、476.77 萬元。2010年度，隆基股份未接受關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)。

2010年隆基股份的關(guān)聯(lián)方交易大幅下降并非引入新的客戶，而是在2010年9月20日，隆基股份將持有的華晶公司25%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后華晶公司已不屬于隆基股份的聯(lián)營企業(yè)，所以和華晶公司的交易自然不算在關(guān)聯(lián)交易之內(nèi)。

在向關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)方面：隆基股份 2008年度至2009年度向關(guān)聯(lián)方提供的勞務(wù)（全部為受無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方委托加工單晶硅片）金額分別為0萬元、6979.77萬元。2010年度，隆基股份受無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方委托加工單晶硅片金額為19079.15萬元，較2009年度增加173.35%。

從2010年4月23日隆基股份第一次IPO被否，到2010年6月20 日施正榮辭去隆基股份董事職務(wù)，時間還不到兩個月，目的就是為第二次上會掃清關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險的障礙；再到2010年9月20日隆基股份將持有的華晶公司25%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后華晶公司已不屬于隆基股份聯(lián)營企業(yè)，不構(gòu)成關(guān)聯(lián)方；到此時，已經(jīng)為過會上市做好了充分準備。

雖然施正榮已不再擔(dān)任隆基股份董事職務(wù)，但根據(jù)關(guān)聯(lián)交易相關(guān)制度規(guī)定，施正榮離任后的12個月內(nèi)，隆基股份與無錫尚德及其關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)交易仍將納入關(guān)聯(lián)方交易范圍予以披露。

現(xiàn)在，隆基股份已經(jīng)安然過會，上市交易在即，然而，隆基股份的這種客戶和供應(yīng)商相對集中以及關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險仍然存在。

避不開的市場風(fēng)險

時隔一年零四個月，隆基股份第二次IPO，在發(fā)行規(guī)模、募資額和投資項目方面均進行了變更。發(fā)行規(guī)模由7050萬股上調(diào)至7500萬股，計劃募資額由10.87億元上調(diào)至13.70億元，募投項目則由第一次的“年產(chǎn)2000噸單晶硅片建設(shè)項”和“對寧夏隆基增資用于1800頓單晶硅擴產(chǎn)項目”變更為“對銀川隆基進行增資，用于年產(chǎn)500MW單晶硅棒／片建設(shè)項”。

2010年，受益于德國、意大利等歐洲國家的光伏補貼政策和電池組件價格的下降，2010年光伏市場得到空前發(fā)展，全年光伏裝機容量超過17GW，同比增長了133%。

隆基股份2010年業(yè)績也取得了爆發(fā)式增長，2011年隆基股份的招股說明書顯示，2009年、2010年隆基股份營業(yè)收入分別為7.65億元和16.52億元，凈利潤也從2009年的1億元上揚到了2010年的4.46億元。公司僅去年凈利潤，就同比提升了300%以上，凈利潤率高達26.9%。

但是，今年上半年以來，海外光伏需求大幅銳減，使我國主要依靠出口的光伏產(chǎn)業(yè)遭受嚴重打擊。一位光伏行業(yè)研究人員認為，包括富士康等一大批資本雄厚的企業(yè)投資光伏，持續(xù)不斷流向光伏產(chǎn)業(yè)，市場正遭遇前所未有的壓力，光伏組件的價格也持續(xù)下滑。

據(jù)國際光伏研究機構(gòu)Solarbuzz最新報告顯示，組件的出廠價格已經(jīng)比去年同期下降33％，預(yù)計今年第四季度還會繼續(xù)下降18％。造成供需失衡的主要原因在于今年太陽能光伏的實際裝機容量遠低于預(yù)期，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。Solarbuzz還透露，明年光伏終端市場需求增長率可能還不到產(chǎn)能漲幅的一半，因此光伏市場環(huán)境將進一步惡化。因此，Solarbuzz預(yù)計在不遠的未來，太陽能光伏市場將出現(xiàn)財務(wù)蕭條期，眾多公司將面臨倒閉或被收購的風(fēng)險。

知名機構(gòu)iSuppli市場調(diào)研公司也認為，資本密集型的擴張將遭遇不斷萎縮的終端市場和不斷下跌的收益額。

隆基股份也在招股書中談到光伏市場的風(fēng)險：現(xiàn)階段，太陽能光伏電池應(yīng)用成本相對于傳統(tǒng)的發(fā)電方式成本較高，而且這種趨勢在未來一段時間內(nèi)會持續(xù)，現(xiàn)階段仍然需要政策扶持來大規(guī)模推廣應(yīng)用，因此，隆基股份將面臨各國光伏產(chǎn)業(yè)政策變化及太陽能電池芯片及組件進口國國際貿(mào)易政策變化的風(fēng)險；另外，光伏行業(yè)屬于新興行業(yè)，在行業(yè)發(fā)展初期階段，受整個產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)發(fā)展不均衡及市場需求變動的影響，不可避免會出現(xiàn)大幅波動現(xiàn)象，因此，如果隆基股份不能根據(jù)光伏行業(yè)的整體波動而降低采購成本、穩(wěn)定銷售價格，將會對隆基股份的經(jīng)營業(yè)績造成負面影響；而且如果在產(chǎn)品價格下降的同時，無法通過諸如向上游轉(zhuǎn)嫁價格、技術(shù)更新、提高生產(chǎn)效率等手段使得產(chǎn)品成本保持同步下降，那么將對隆基股份的毛利潤率造成不利影響。

在光伏企業(yè)普遍缺錢的當下，能夠上市融資可謂對于隆基股份而言是個絕大的利好計劃，但對于投資者而言，這種市場風(fēng)險所引發(fā)的對隆基股份未來業(yè)績的擔(dān)憂會愈來愈大。