房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

汪之龍,章郁鑫

(1.安徽建筑工業(yè)學(xué)院管理學(xué)院,安徽合肥230601;2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院,安徽合肥230061)

房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

汪之龍1,章郁鑫2

(1.安徽建筑工業(yè)學(xué)院管理學(xué)院,安徽合肥230601;2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)管學(xué)院,安徽合肥230061)

文章通過(guò)房地產(chǎn)投資成效風(fēng)險(xiǎn)因素分析,明確了影響房地產(chǎn)投資成效的兩大風(fēng)險(xiǎn)分類,并在深入研究我國(guó)近年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展情況的基礎(chǔ)上,具體探討了房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)和銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)形成的深層次原因,運(yùn)用投資組合策略理論對(duì)如何防范化解房地產(chǎn)投資非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了理論探討,提出了實(shí)際工作中應(yīng)把握的三點(diǎn)對(duì)策。

房地產(chǎn);投資;非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);策略組合

在各界紛紛預(yù)測(cè)通脹即將來(lái)臨或房產(chǎn)泡沫的背景下,如何防范化解房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)極為緊迫的課題。從政府角度來(lái)看,先后出臺(tái)了一系列政策舉措,明確提出“加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的勢(shì)頭”;從普通百姓來(lái)看,由于居有住所的傳統(tǒng)觀念影響,每個(gè)人都希望擁有自己的住房,居民購(gòu)房的熱情高漲促使了房?jī)r(jià)的非理性上漲,部分投機(jī)炒作行為更是加劇了上漲勢(shì)頭,北京的房?jī)r(jià)幾乎趕上了倫敦。抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲與百姓剛性住房需求及非理性投資投機(jī)之間的內(nèi)在矛盾,使解決預(yù)期的房產(chǎn)泡沫問(wèn)題更加復(fù)雜,難度更大,潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。根據(jù)馬克維茨的投資組合理論,資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)分散,而非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)進(jìn)行降低,因此,對(duì)房地產(chǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō),研究解決房地產(chǎn)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分類

作為一項(xiàng)資產(chǎn),房地產(chǎn)除具有辦公、營(yíng)業(yè)、居住功能外,還可以作為一筆財(cái)富進(jìn)行價(jià)值儲(chǔ)藏。因此,房地產(chǎn)投資既要考慮使用價(jià)值問(wèn)題,更要考慮其未來(lái)保值增值影響因素。影響資產(chǎn)需求的因素主要有四個(gè)方面,即財(cái)富、預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性[1],如果把國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、銷售價(jià)格、資金鏈等影響因素添加進(jìn)去,據(jù)此可以對(duì)房地產(chǎn)投資成效的影響因素進(jìn)行分析。

如果用 Q 代表房地產(chǎn)投資成效 ,a、b、c、d、e、f、g、h 分別表示國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、居民財(cái)富效益、預(yù)期收益、市場(chǎng)供求、利率、資金鏈、銷售價(jià)格以及產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品組合等影響因素,則可建立如下模型:

這個(gè)經(jīng)過(guò)假設(shè)的、簡(jiǎn)化了的投資模型,說(shuō)明房地差投資成效是包括財(cái)務(wù)、預(yù)期收益在內(nèi)的各種因素綜合作用的結(jié)果。因?yàn)閲?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境、利率、居民財(cái)富、預(yù)期收益、市場(chǎng)供求等影響因素是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自身無(wú)法改變的,由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)只能采取切實(shí)有效的舉措進(jìn)行規(guī)避,屬于系統(tǒng)性影響因素,本文簡(jiǎn)稱外部因素(External facto r),簡(jiǎn)寫為E,其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);諸如資金鏈、銷售價(jià)格以及產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品組合等影響因素是房地產(chǎn)企業(yè)自身能夠左右的,屬于非系統(tǒng)性影響因素,本文簡(jiǎn)稱內(nèi)部因素(Internal facto r),簡(jiǎn)寫為 I,其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜上分析,房地產(chǎn)投資成效影響因素模型可以簡(jiǎn)寫為:

根據(jù)馬克維茨的投資組合理論,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)產(chǎn)品組合來(lái)分散,因此,外部因素 E產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房地產(chǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)是無(wú)法左右的,房地產(chǎn)投資企業(yè)只能通過(guò)改善內(nèi)部因素I,加快適應(yīng)外部環(huán)境變化的步伐,減少或杜絕非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,在相同的外部環(huán)境條件下,影響房地產(chǎn)投資成功與否的關(guān)鍵取決于內(nèi)部因素I,比如資金鏈、銷售價(jià)格以及產(chǎn)品組合等。本文主要研究在通脹預(yù)期背景下,如何通過(guò)投資策略組合來(lái)防范化解內(nèi)部因素I形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),防范化解房產(chǎn)泡沫。

二、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的深層次原因分析

(一)近年我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展情況

據(jù)統(tǒng)計(jì),2003年以來(lái),全國(guó)房地產(chǎn)投資持續(xù)走高,各年度增幅均在15%以上,增長(zhǎng)最快的年度為2007年,同比增速達(dá)到30.2%;2008-2009年,受行業(yè)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響,房地產(chǎn)投資增幅開始放緩,但仍在高位運(yùn)行(見圖1)[2]。有專家認(rèn)為,商品房的固定投資量不能超過(guò)全社會(huì)總投資量的25%,如超過(guò)40%就有可能導(dǎo)致房產(chǎn)泡沫。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、銀聯(lián)信整理的數(shù)據(jù)分析,2009年全年房地產(chǎn)投資累計(jì)實(shí)現(xiàn)3.6萬(wàn)億元,占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的16.0%,部分一線城市已經(jīng)達(dá)到25%的警戒線,少數(shù)城市甚至高達(dá)40%。

圖1 2003-2009年全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的變化 單位:億元

在美國(guó)次級(jí)債引發(fā)的金融危機(jī)陰霾仍然沒有散盡,我國(guó)經(jīng)濟(jì)還沒有完全走出低谷的情況下,房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)迅猛,高達(dá)幾千甚至數(shù)萬(wàn)元/平方米的房?jī)r(jià)與17175元的城鎮(zhèn)居民人均可支配收入極不匹配,房地產(chǎn)價(jià)格被投機(jī)行為不斷炒高的情形日益顯現(xiàn),其資金鏈斷裂、銷售價(jià)格偏離正常發(fā)展速度所引發(fā)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,其潛在的泡沫現(xiàn)象應(yīng)予以關(guān)注。在2009年底,美國(guó)《福布斯》雜志評(píng)出7大近在眼前的金融泡沫,中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)位居第二。在2010年3月20日召開的中國(guó)發(fā)展高層論壇學(xué)術(shù)峰會(huì)上,中國(guó)房地產(chǎn)問(wèn)題同樣成為中外經(jīng)濟(jì)界權(quán)威人士關(guān)注的話題。

(二)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)

調(diào)查顯示,近幾年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)貸款規(guī)模不斷擴(kuò)大,企業(yè)高負(fù)債運(yùn)行一直成為各界議論的焦點(diǎn)。伯川徳(Bertrand,1995)在對(duì)1995——1994年全球房地產(chǎn)周期的研究中,認(rèn)為在金融自由化和放松金融管制的情況下,金融機(jī)構(gòu)違規(guī)借貸以

圖2 2008年1-11月份全國(guó)房地產(chǎn)投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)

及金融風(fēng)險(xiǎn)的累加加速了房地產(chǎn)周期波動(dòng)和房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅[3]。周京奎(2005)也在局部均衡條件下運(yùn)用博弈和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論構(gòu)建房地產(chǎn)信息模型,從理論和實(shí)證角度,提出并證明了金融支持過(guò)度導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的假說(shuō)[4]。

從實(shí)際情況來(lái)看,2008年1-11月份全國(guó)房地產(chǎn)投資中國(guó)內(nèi)貸款占比雖然只有38.70%(見圖2)[5],但其他資金中的預(yù)收款和保證金至少一半來(lái)自于個(gè)人住房貸款,如將其納入銀行貸款之內(nèi),則銀行貸款占比將高達(dá)50%多。已有專家警告,中國(guó)新增房地產(chǎn)貸款規(guī)模增加迅猛,已經(jīng)接近警戒線。

(三)銷售價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

從銷售價(jià)格來(lái)看,商品房銷售價(jià)格一路上漲,2009年除北京、上海等一線城市以外,投資客云集的杭州市商品住宅的成交均價(jià)也達(dá)到了10000元/平方米以上[2],該市也成為樓市泡沫的“重災(zāi)區(qū)”;借力于“中部崛起”戰(zhàn)略以及寬松的信貸環(huán)境,武漢市商品住宅的成交價(jià)格高速上行;其他如南京、成都等城市的房地產(chǎn)也呈現(xiàn)出類似的行情。

有學(xué)者認(rèn)為,銷售價(jià)格高速上漲的背后,蘊(yùn)藏著樓市泡沫危機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì),杭州市人均可支配收入為26,864元,按一家三口計(jì)算,家庭年收入在8萬(wàn)元左右。一般認(rèn)為,購(gòu)房?jī)r(jià)格為購(gòu)房者家庭收入的4——6倍比較合適[6]。按此計(jì)算,杭州市城鎮(zhèn)居民平均可以承受的住房總價(jià)在32-48萬(wàn)元之間,根據(jù)目前普通住宅在10000萬(wàn)元/平方米計(jì)算,杭州居民平均可以承受的住房面積在32-48平方米之間,這還不考慮買房的其他費(fèi)用,如物業(yè)維修基金、契稅等。實(shí)際上,杭州市的商住樓面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)48平方米之間,有的甚至是其好幾倍。

與銷售價(jià)格一路飆漲相對(duì)應(yīng)的是,房地產(chǎn)租價(jià)比卻不斷下降。租價(jià)比是不動(dòng)產(chǎn)投資收益最為敏感的判斷指標(biāo),也是衡量不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)健康程度的重要參考。一套房子的租價(jià)比=出租價(jià)格(一年)/房?jī)r(jià)(不含裝修與稅費(fèi))。如果這個(gè)比值低于4.5%,則說(shuō)明該地區(qū)的房?jī)r(jià)存在泡沫,如果該比值高于5.5%,則該地區(qū)住房尚存在升值空間。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2005年到2009年,北京居住物業(yè)租價(jià)比分別為6.42%、6.11%、4.83%、4.59%、3.81%,另外 5 個(gè)典型城市租價(jià)比走勢(shì)大體相同。從投資回報(bào)率上看,在國(guó)土資源部選取的2009年6個(gè)樣本城市中,其住宅租價(jià)比均低于下調(diào)后的5年以上個(gè)人住房貸款利率,表明住宅長(zhǎng)期投資者的租金回報(bào)收益是非常不理想的,明顯偏離理性投資者的正常投資回報(bào)率(胡劍龍南方日?qǐng)?bào)2010.04.01)。如果單純從租價(jià)比考察,中國(guó)房地產(chǎn)銷售價(jià)格已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離理性價(jià)格,其泡沫已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重。

(四)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

綜上分析,房地產(chǎn)的銷售市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其實(shí)際理性價(jià)格,按照居民的實(shí)際購(gòu)買力,根本無(wú)力購(gòu)買市場(chǎng)上推出的商品房。住房貸款占比不斷增加與樓市銷售價(jià)格居高不下折射出三個(gè)方面問(wèn)題:一是熱錢、游資大肆擁入,投機(jī)行為未能有效控制,炒房團(tuán)屢屢興風(fēng)作浪,推動(dòng)房?jī)r(jià)一路上漲;二是普通收入家庭根本無(wú)力購(gòu)房,只有通過(guò)銀行貸款或親友舉債,靠透支未來(lái)幾十年的收入來(lái)支付房款,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)住房貸款居高不下;三是部分開發(fā)商自有資金不足,少數(shù)開發(fā)商甚至不惜成本采取“空手套白狼”的形式套取金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)行滾動(dòng)開發(fā),將房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁銀行等金融機(jī)構(gòu)。在此三方面因素的綜合作用下,隨著監(jiān)管力度不斷加大,開發(fā)貸款門檻提高以及升息周期的到來(lái),一旦遭遇政策變化等意外不測(cè),極易導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈斷裂,民眾恐慌性拋售,泡沫必然破裂,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不可避免。日本野村控股株式會(huì)社董事長(zhǎng)氏家純一結(jié)合日本的教訓(xùn),一針見血地指出:“如果出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的急速上升,同時(shí)伴有貨幣供給擴(kuò)大和信用擴(kuò)張,尤其是針對(duì)房地產(chǎn)部門的信貸擴(kuò)張,這就是危險(xiǎn)信號(hào)?！?/p>

三、防范化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論分析及應(yīng)對(duì)舉措

根據(jù)馬克維茨投資組合理論,資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)并不是組合中各種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單加權(quán)平均,它計(jì)算如下:式中,cov(i,j)表示資產(chǎn)i與j兩者收益的協(xié)方差,σ2p表示資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn),ρij為資產(chǎn)i與j兩者收益的相關(guān)系數(shù),區(qū)間[-1 1],σi、σj則是資產(chǎn) i與 j兩者收益的標(biāo)準(zhǔn)差。

分析表明,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)取決于三個(gè)因素:各種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),各種資產(chǎn)在組合中所占的比例及各種資產(chǎn)兩兩之間的相關(guān)系數(shù)。

本文分析認(rèn)為,房地產(chǎn)投資作為一種投資行為,假設(shè)開發(fā)企業(yè)分別投資商住樓、商鋪、營(yíng)業(yè)辦公用房等不同類型的產(chǎn)品,在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)利率等外部因素相同的情況下,對(duì)其進(jìn)行有效組合,最理想的組合就是各種產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)為-1的資產(chǎn)組合。但這種相關(guān)系數(shù)為-1的資產(chǎn)組合只是理想狀態(tài),幾乎不存在,絕大多數(shù)呈現(xiàn)出不相關(guān)或部分正相關(guān),因此,相關(guān)系數(shù)無(wú)限接近為零的產(chǎn)品組合為最佳方案。

需要說(shuō)明的是,并不是組合產(chǎn)品的種類越多越好,隨著N的增加,組合風(fēng)險(xiǎn)下降的幅度會(huì)遞減,最終組合的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)降低為零,而是趨向房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)只能通過(guò)時(shí)刻關(guān)注政策及經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)走向,并進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)查等措施來(lái)合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)上述投資組合理論分析,在實(shí)際工作中,房地產(chǎn)企業(yè)防范化解非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)重點(diǎn)把握好以下三點(diǎn):

首先要優(yōu)化投資組合,實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)模式。多元化經(jīng)營(yíng)模式的特點(diǎn)是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從事的業(yè)務(wù)涵蓋了房地產(chǎn)開發(fā)的多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈,包括土地開發(fā)、設(shè)計(jì)、施工、銷售、物業(yè)管理等,同時(shí)要合理恰當(dāng)?shù)拇钆涓鞣N不同投資類型的項(xiàng)目,除了住宅,還可以開發(fā)寫字樓、商場(chǎng)和酒店、甚至標(biāo)準(zhǔn)化工業(yè)廠房等。優(yōu)化投資組合、實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)在于房企具備一定規(guī)模時(shí),內(nèi)部各個(gè)專業(yè)可以相互整合,降低整體成本,并能合理處理好整體收益與整體風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)性,在價(jià)值鏈上獲得更多的附加值;劣勢(shì)在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性較差,對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制有較高的要求,市場(chǎng)退出門檻較高等。

其次要開拓多元化融資渠道,創(chuàng)新多元化融資工具,防范房地產(chǎn)企業(yè)因過(guò)度依賴銀行貸款而造成的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資項(xiàng)目期限長(zhǎng)、貸款利率高,運(yùn)營(yíng)中一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)資金銜接不上,都有可能導(dǎo)致整個(gè)項(xiàng)目投資失敗。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況,選擇合適的融資形式和融資工具,以便能及時(shí)、大量、低成本地融入資金,同時(shí)要采取切實(shí)有效舉措提高資金使用效益,盡可能降低債務(wù)負(fù)擔(dān),避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第三要健全監(jiān)管機(jī)制,保障產(chǎn)品質(zhì)量。一個(gè)投資項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期收益,產(chǎn)品質(zhì)量很重要,而產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)鍵在于強(qiáng)化監(jiān)管。因此,要建立健全監(jiān)管機(jī)制,確保設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)理、材料供應(yīng)等各個(gè)環(huán)節(jié)和流程運(yùn)行順暢,減少或杜絕一切不確定性,保障產(chǎn)品質(zhì)量不出問(wèn)題,進(jìn)而提高收益水平。

[1] 胡慶康.現(xiàn)代貨幣銀行學(xué)教程(第二版)[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2001:95.

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Unsystematic Risk in Real Estate Investmen t

Wang Zhilong1,Zhang Yuxin2

(1.School of Management,Anhui University of A rchitecture,Hefei 230601,China;2.School of Economics&Management,Anhui Agricultural University,Hefei 230061,China)

Two risks in real estate investment are exp lained by analyzing the risk facto rsof the real estate investment.The in-dep th reasonsof unsystematic risksof the cash chain rup ture and low selling p rices in the real estate investment are analyzed acco rding to the recent development of the real estatemarket.Preventing and reducing the unsystematic risks in the real estate investment are discussed according to the combined investment theory and three specific measures to tackle the risks are offered.

real estate;investment;unsystematic risk;strategy combination

F015

A

1673-1794(2011)03-0028-03

汪之龍(1970-),男,高級(jí)工程師,主要研究方向:工程管理、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。

安徽省教育廳人文社科項(xiàng)目(2009sk456)

2010-02-18