政府干預(yù)、政治聯(lián)系與民營(yíng)上市公司投資

□王立清 楊寶臣 劉 靜 [天津大學(xué) 天津 300072]

政府干預(yù)、政治聯(lián)系與民營(yíng)上市公司投資

□王立清 楊寶臣 劉 靜 [天津大學(xué) 天津 300072]

本文以2004～2006年中國(guó)滬深兩市的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了政府干預(yù)、政治聯(lián)系對(duì)民營(yíng)上市公司的投資活動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)氐胤秸?、中央企業(yè)和異地地方政府對(duì)民營(yíng)上市公司的投資過(guò)度活動(dòng)沒(méi)有顯著影響。當(dāng)?shù)氐胤秸深A(yù)對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足沒(méi)有顯著影響，而中央企業(yè)和異地地方政府對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足有顯著影響。這說(shuō)明，中央企業(yè)和異地地方政府可以作為制度的替代機(jī)制保護(hù)民營(yíng)上市公司不受當(dāng)?shù)卣深A(yù)的影響。

政府干預(yù); 政治聯(lián)系; 民營(yíng)上市公司; 投資過(guò)度; 投資不足

引言

投資決策是企業(yè)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略決策，決定著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，而從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，投資又是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段。公司最優(yōu)投資決策的影響機(jī)制，早已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)。一旦偏離了最優(yōu)投資決策，會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資或投資不足等問(wèn)題。當(dāng)一個(gè)企業(yè)持有過(guò)量現(xiàn)金時(shí)，這些現(xiàn)金有可能被投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，損害了企業(yè)價(jià)值，這時(shí)就產(chǎn)生了過(guò)度投資問(wèn)題。另一方面，一個(gè)企業(yè)如果由于資本結(jié)構(gòu)或者其他原因，拒絕一個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，損害了企業(yè)總體價(jià)值，就產(chǎn)生了投資不足的問(wèn)題。大量研究認(rèn)為，影響企業(yè)投資決策的主要有兩個(gè)因素：資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱[1,2]和代理問(wèn)題[3,4]。這些研究從公司內(nèi)部角度豐富了投資理論，但忽視了外部環(huán)境和制度因素對(duì)公司投資決策的影響。

投資不僅是公司發(fā)展的重要方式，也是發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要途徑。公司通過(guò)投資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)，而政府通過(guò)投資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，獲得財(cái)政收入，解決社會(huì)就業(yè)等公共問(wèn)題。投資不僅是公司的內(nèi)部行為，而且具有外部性，政府也是公司投資的利益相關(guān)者。目前以GDP為主的政績(jī)考核和晉升機(jī)制，極大賦予了地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)和維護(hù)本地區(qū)社會(huì)穩(wěn)定的動(dòng)力[5]。同時(shí)地方政府也承擔(dān)了諸如促進(jìn)就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)責(zé)任，由于公司投資具有拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用，因此政府具有影響公司投資決策的動(dòng)機(jī)，而股權(quán)投資是政府影響民營(yíng)企業(yè)的投資決策的一種有效途徑。同時(shí)公司投資也依賴于外部環(huán)境，政府控制著行政資源，可以為公司提供高效的法律和金融體系，影響公司的投資決策。已有研究表明，廉潔的政府、高效的司法和金融體系對(duì)于私有企業(yè)擴(kuò)大投資具有重要作用[6]。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了政府干預(yù)、政治聯(lián)系與公司投資的關(guān)系的研究。Faccio, Masulis和McConnel的研究表明具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易得到政府以財(cái)政補(bǔ)貼形式的干預(yù)，但同時(shí)具有更差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)[7]。陳信元、黃俊檢驗(yàn)了政府干預(yù)與公司多元化的關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)較嚴(yán)重的地區(qū)，上市公司更易實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，并且控股越直接，更易實(shí)行多元化[8]。程仲鳴、夏新平、余明桂研究了政府干預(yù)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)投資的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為影響顯著，對(duì)投資不足影響不明顯。地方政府干預(yù)對(duì)中央政府及非地方政府控制的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足影響均不顯著[9]。姜付秀等研究了管理層背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響，結(jié)果表明，國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)中，管理者(管理層和董事長(zhǎng))的背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響具有一定的差異性[10]。這些研究豐富了公司投融資方面的研究，但是目前國(guó)內(nèi)綜合考慮政府干預(yù)、政治聯(lián)系對(duì)民營(yíng)上市公司投資的影響的研究還沒(méi)有。

因此本文研究民營(yíng)上市公司的國(guó)有股權(quán)作為民營(yíng)企業(yè)與政府建立聯(lián)系和政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資決策的渠道，是否可以作為民營(yíng)企業(yè)法律保護(hù)的替代機(jī)制，抑或成為地方政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資決策的手段。本文的貢獻(xiàn)：一是，從民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)這一角度來(lái)考察政治聯(lián)系、政府干預(yù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資活動(dòng)的影響，為政府干預(yù)和政府“掠奪之手”對(duì)民營(yíng)企業(yè)影響提供實(shí)證依據(jù)；二是，豐富了政府干預(yù)和政治聯(lián)系研究。本文將民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)作為政府干預(yù)和政治聯(lián)系的雙重紐帶進(jìn)行研究，對(duì)政府干預(yù)和政治聯(lián)系研究提供了一個(gè)新的研究角度。

一、理論分析與研究假設(shè)

目前，我國(guó)參股民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有資本依據(jù)控制人性質(zhì)分為三類，即本地國(guó)有資本、異地國(guó)有資本和中央國(guó)有資本（以下簡(jiǎn)稱本地國(guó)資，異地國(guó)資和中央國(guó)資），對(duì)應(yīng)控制人分別為當(dāng)?shù)卣?、異地政府和中央政府。在以GDP為主的政績(jī)考核及晉升機(jī)制的激勵(lì)和解決財(cái)政、就業(yè)等問(wèn)題的壓力下，當(dāng)?shù)卣懈深A(yù)民營(yíng)企業(yè)投資的動(dòng)機(jī)，因此本地國(guó)資參股的民營(yíng)企業(yè)的投資決策受當(dāng)?shù)卣绊戄^大。中央國(guó)資具有中央政府背景所賦予的權(quán)威，有助于其不受地方政府的干預(yù)，并且對(duì)地方政府的政治影響力的提升所具有的潛在作用使得其可能獲得地方政府的青睞；而異地國(guó)資也有異地政府保護(hù)。因此非本地國(guó)資參股有助于民營(yíng)企業(yè)保持投資決策獨(dú)立性，投資決策受當(dāng)?shù)卣绊戄^少。

由于我國(guó)不同地域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)毓就顿Y決策的干預(yù)程度也有差異。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府財(cái)政和就業(yè)壓力較小，地方政府不需要過(guò)多干預(yù)當(dāng)?shù)毓?。但在?jīng)濟(jì)落后地區(qū)，為了解決財(cái)政和就業(yè)等問(wèn)題，地方政府會(huì)將公共事業(yè)管理目標(biāo)施加于企業(yè)的投資決策中，干預(yù)公司投資決策。陳信元和黃俊也認(rèn)為，在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)較嚴(yán)重的地區(qū)，政府更多地涉及地方經(jīng)濟(jì)的建設(shè)，因而對(duì)企業(yè)的干預(yù)更為普遍[8]。

盡管政府參股民營(yíng)上市公司會(huì)使其更容易受到政府干預(yù)，但民營(yíng)上市公司在現(xiàn)代企業(yè)治理制度下也努力保持自身決策的獨(dú)立性。同時(shí)民營(yíng)上市公司引入地方政府股份是為了獲得地方政府在法律、金融等資源的支持，換言之，地方政府干預(yù)民營(yíng)上市公司的決策需要以信貸、財(cái)政補(bǔ)貼、稅收、法律等形式支付干預(yù)成本。而由于這種干預(yù)成本的存在和地方政府資源的有限性，使得本地國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)上市公司投資決策的影響有限。而中央國(guó)資參股和異地國(guó)資參股的民營(yíng)上市公司獲得了中央政府背景所賦予的權(quán)威性和異地政府的支持，更易于免受當(dāng)?shù)卣母深A(yù)，保持投資決策的獨(dú)立性。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：本地國(guó)資參股與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)，非本地國(guó)資參股與民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資不存在正相關(guān)性

假設(shè)1b：本地國(guó)資參股和非本地國(guó)資參股與民營(yíng)企業(yè)投資過(guò)度投資均不存在正相關(guān)性

政府干預(yù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)，使公司投資決策承載了過(guò)度的社會(huì)責(zé)任，損害了公司價(jià)值，因此民營(yíng)上市公司的投資意愿可能會(huì)降低，導(dǎo)致投資不足。由于本地國(guó)資參股民營(yíng)公司更容易受到當(dāng)?shù)卣母深A(yù)和影響，而當(dāng)?shù)卣鲇诮?jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，沒(méi)有鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)不投資的動(dòng)機(jī)。同時(shí)由于引入地方投資，民營(yíng)上市公司也容易得到當(dāng)?shù)卣谋Ｗo(hù)和支持，減少了惡劣投資環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資的影響。因此在地方政府的干預(yù)下，本地國(guó)資參股民營(yíng)公司投資不足可能性很小，即當(dāng)?shù)卣深A(yù)導(dǎo)致投資不足的可能性較小。而非本地國(guó)資參股民營(yíng)企業(yè)受當(dāng)?shù)卣深A(yù)影響較小，更多地從經(jīng)濟(jì)角度考慮投資決策。由于當(dāng)?shù)貝毫拥姆伞⒔鹑诘拳h(huán)境會(huì)增加企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。因而非本地國(guó)資參股民營(yíng)企業(yè)更容易投資不足?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：本地國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)投資不足影響不顯著，非本地國(guó)資參股與民營(yíng)企業(yè)投資不足正相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

本文的研究思路是，首先借鑒Richardson，辛清泉、林斌與王彥超的模型[11,12]，估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（即回歸殘差）代表企業(yè)的投資過(guò)度程度（殘差〉0）和投資不足程度（殘差〈0）。然后分別采用估算得到的投資過(guò)度和投資不足作為被解釋變量，對(duì)民營(yíng)上市公司中不同性質(zhì)的國(guó)有資本變量和制度環(huán)境變量及若干控制變量進(jìn)行回歸，以考察民營(yíng)上市公司中不同性質(zhì)的國(guó)有資本在不同的制度環(huán)境下對(duì)資本投資的影響。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中受到歧視，在資本市場(chǎng)融資也受到不平等待遇，在2002年以前我國(guó)民營(yíng)上市公司數(shù)量很少，民營(yíng)企業(yè)直接IPO或者借殼上市的機(jī)會(huì)都很少，直到2003年以后才大量出現(xiàn)，考慮到上市公司實(shí)際控制人的變化會(huì)影響到上市公司的穩(wěn)定性，因此本文選用2004年以后的上市公司數(shù)據(jù)，同時(shí)由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在2007年進(jìn)行了改動(dòng)，根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性原則，本文選取的研究樣本為2004～2006年滬深兩市的最終控制人為個(gè)人的A股民營(yíng)企業(yè)。在剔除了金融類、數(shù)據(jù)有缺失和公司實(shí)際控制人性質(zhì)披露不詳?shù)墓竞?，一共得?50個(gè)樣本。財(cái)務(wù)和上市公司資料數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中民營(yíng)上市公司中國(guó)有股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)則是通過(guò)手工收集而成，方式主要是查找上市公司年報(bào)和招股說(shuō)明書(shū)等資料。

（二）模型設(shè)計(jì)

Richardson率先考察了自由現(xiàn)金流量對(duì)過(guò)度投資的影響，用模型的回歸殘差作為投資過(guò)度和投資不足的代理變量[11]。這一模型在國(guó)內(nèi)辛清泉、林斌與王彥超。程仲鳴、夏新平與余明桂等研究中得到了應(yīng)用[9,10]。本文亦采用該模型來(lái)衡量投資過(guò)度和投資不足程度。企業(yè)預(yù)期投資估計(jì)模型如下：

其中，因變量Intt為t年公司投資支出； Levt-1，Sizet-1，Casht-1，Aget-1，Rett-1，Grot-1分別代表公司t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、上市年數(shù)、股票收益、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們分別使用Tobin-Q和銷售增長(zhǎng)率作為增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理變量，使用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值作為公司規(guī)模的代理變量。Year、Ind為年度和行業(yè)啞變量，用于控制年度和行業(yè)因素影響。本文涉及4年的上市公司數(shù)據(jù)，采用3個(gè)年度啞變量。行業(yè)采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，共有22個(gè)行業(yè)，剔除金融業(yè)后，采用20個(gè)行業(yè)啞變量。

采用樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸后，我們可以得到各企業(yè)t年預(yù)期的資本投資量，然后用t年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，便可得到各個(gè)企業(yè)在t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過(guò)度，我們用符號(hào)OverINV表示；如果該剩余投資量小于0，則其值的絕對(duì)值便為投資不足程度，用符號(hào)UnderINV表示。這里之所以采用絕對(duì)值，主要是便于理解。OverINV和UnderINV越大，則意味著投資過(guò)度和投資不足程度越嚴(yán)重。

依據(jù)本文理論分析，采用以下模型來(lái)驗(yàn)證本文提出的假設(shè)：

其中，Inv,t為被解釋變量，代表投資過(guò)度或投資不足，為模型1中的回歸殘差。Sha代表不同性質(zhì)的國(guó)有股權(quán)，采用啞變量。文中采用Local和Central，分別表示民營(yíng)企業(yè)中本地國(guó)有股權(quán)和和非本地國(guó)有股權(quán)。由于本文主要考察國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)上市公司的影響，而股權(quán)比例太低，在董事會(huì)不能構(gòu)成重大影響。因此本文認(rèn)為國(guó)有股權(quán)占上市公司比例大于5%，而且是上市公司前五大股東，才能對(duì)上市公司產(chǎn)生影響，Sha值記為1，否則記為0。

Gov代表制度環(huán)境變量。地方政府通過(guò)干預(yù)企業(yè)活動(dòng)，使企業(yè)承擔(dān)公共責(zé)任。地方經(jīng)濟(jì)壓力越大，失業(yè)率越高，政府支配資源比重越高，地方政府干預(yù)企業(yè)投資的能力和動(dòng)力就越強(qiáng)。本文采用樊綱、王小魯和朱恒鵬編制的各地區(qū)“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)項(xiàng)”分指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)度量[13]。由于該指標(biāo)是反向指標(biāo)，數(shù)值越小，代表企業(yè)受到的政府干預(yù)程度越大，本文將樣本所在的省、自治區(qū)或直轄市的干預(yù)得分小于中位數(shù)的取值為1，否則取值為0。

根據(jù)已有研究，本文選擇自由現(xiàn)金流(FCF)、管理費(fèi)用率(Fee)、大股東占款(Occupy)等控制變量。文中各變量具體定義和計(jì)算，如表1所示。

表1 主要變量定義和計(jì)算方法

（續(xù)表）

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）投資模型估計(jì)

表2的回歸結(jié)果表明，成長(zhǎng)性替代變量無(wú)論是銷售收入增長(zhǎng)率還是Tobin-Q值，均能顯著地正向影響公司的新增投資。我們以Tobin-Q值模型來(lái)計(jì)算投資過(guò)度和投資不足程度，用銷售收入增長(zhǎng)率作為替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表2 預(yù)期投資模型回歸結(jié)果

（二）回歸結(jié)果分析

表3 投資過(guò)度模型回歸結(jié)果

表3模型1、2分別考察非本地國(guó)資參股和本地國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)上市公司投資過(guò)度的影響。從結(jié)果來(lái)看，非本地國(guó)資參股Cen，gov，Cen*gov和本地國(guó)資參股Loc，gov，Loc*gov的回歸系數(shù)均不顯著。這一結(jié)果支持假設(shè)1a，這說(shuō)明在投資過(guò)度方面，民營(yíng)上市公司能夠保持獨(dú)立性，不受當(dāng)?shù)卣深A(yù)影響。同時(shí)考慮到樣本區(qū)間為2004年～2006年，這一期間我國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，當(dāng)?shù)卣谪?cái)政、就業(yè)等方面的壓力相對(duì)較小，因而干預(yù)民營(yíng)企業(yè)的動(dòng)力也相對(duì)較小。同時(shí)民營(yíng)上市公司也有強(qiáng)烈的投資欲望，在投資過(guò)度方面并不需要當(dāng)?shù)卣摹案深A(yù)激勵(lì)”。與之相反，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，國(guó)家一般會(huì)嚴(yán)格控制信貸投放量。受國(guó)家宏觀調(diào)控的限制，當(dāng)?shù)卣阢y行信貸等資源有限的情況下，更傾向于其直接控制的當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)，而對(duì)民營(yíng)上市公司相對(duì)歧視。當(dāng)?shù)卣畬?duì)民營(yíng)上市公司的干預(yù)成本的相對(duì)不足保證了民營(yíng)上市公司投資決策的獨(dú)立性，地方政府對(duì)民營(yíng)上司公司投資沒(méi)有顯著影響。經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得央企和異地地方政府也沒(méi)有動(dòng)機(jī)去干預(yù)民營(yíng)上市公司在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資。

在控制變量對(duì)投資過(guò)度的影響方面，自由現(xiàn)金流(FCF)顯著為正，這一結(jié)果支持了Richadson、辛清泉、林彬與王彥超的結(jié)論，說(shuō)明公司自由現(xiàn)金流對(duì)公司過(guò)度投資有促進(jìn)作用[11,12]。管理費(fèi)用率(Fee)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明管理費(fèi)用率越高，過(guò)度投資越嚴(yán)重。大股東占款(Occ)顯著為負(fù)，說(shuō)明大股東占用上市公司資金，減少了上市公司進(jìn)行過(guò)度投資。

表4 投資不足模型結(jié)果

表4模型1、2給出了非本地國(guó)資參股和本地國(guó)資參股與民營(yíng)上市公司投資不足之間關(guān)系的結(jié)果。從模型1、2的結(jié)果可以看出，雖然Gov的系數(shù)不顯著，但Cen*gov，Cen的系數(shù)均顯著為正，即非本地國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足的影響顯著，同時(shí)制度環(huán)境對(duì)投資不足也有顯著影響。而Loc*gov，Loc，Gov的系數(shù)均不顯著，即本地國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足沒(méi)有顯著影響，同時(shí)投資不足也不受制度環(huán)境的影響。這一結(jié)果支持假設(shè)2。這一結(jié)果說(shuō)明，在投資不足方面，民營(yíng)上市公司不受當(dāng)?shù)卣深A(yù)影響，而受非本地國(guó)資的影響，即央企和異地國(guó)企的影響。同時(shí)制度環(huán)境對(duì)非本地國(guó)資參股民營(yíng)上市公司投資不足有顯著影響。由于投資環(huán)境較差，在投融資、法律、政府掠奪等方面會(huì)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)，非本地國(guó)資參股民營(yíng)上市公司出于保護(hù)產(chǎn)權(quán)的目的，會(huì)對(duì)減少投資。非本地國(guó)資參股這一結(jié)果說(shuō)明非本地國(guó)資參股可以為民營(yíng)上市公司提供信貸資源和中央權(quán)威性或異地政府的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，有利于減少當(dāng)?shù)卣母深A(yù)，保持投資決策的獨(dú)立性，保護(hù)自身產(chǎn)權(quán)。

（三）穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用銷售收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)性的替代變量，重新計(jì)算投資扭曲水平，再進(jìn)行投資過(guò)度(不足)回歸分析。在使用模型殘差計(jì)量投資過(guò)度和投資不足時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問(wèn)題,我們將模型(1)的殘差按大小等分成三組，將殘差最大的一組和最小的一組分別作為投資過(guò)度和投資不足組，再相應(yīng)地對(duì)進(jìn)行投資過(guò)度(不足)回歸分析。在重新進(jìn)行回歸后，回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。基于以上分析，本文認(rèn)為結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論及其局限性

本文以2004～2006年的民營(yíng)上市公司為研究樣本，研究民營(yíng)上市公司的國(guó)有股權(quán)作為民營(yíng)企業(yè)與政府建立聯(lián)系和政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資決策的渠道，是否可以作為民營(yíng)企業(yè)法律保護(hù)的替代機(jī)制，抑或是成為地方政府干預(yù)民營(yíng)企業(yè)投資決策的手段。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府干預(yù)、中央企業(yè)和異地地方政府對(duì)民營(yíng)上市公司的投資過(guò)度活動(dòng)沒(méi)有顯著影響。地方政府對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足沒(méi)有顯著影響，而中央企業(yè)和異地地方政府對(duì)民營(yíng)上市公司投資不足有顯著影響。這說(shuō)明民營(yíng)上市公司在過(guò)度投資決策中能夠保證投資決策的獨(dú)立性，而在減少投資決策中，受到中央企業(yè)和異地地方政府的產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

本文研究的理論意義在于在制度不完善的環(huán)境下，為政府的“掠奪之手”理論提供了實(shí)證依據(jù)，拓展了政府干預(yù)理論研究。而央企和異地政府參股可以作為一種替代機(jī)制，保護(hù)民營(yíng)企業(yè)投資免受地方政府干預(yù)。企業(yè)作為投資的主體，應(yīng)保證投資的獨(dú)立性，以提高投資效率。地方政府應(yīng)減少對(duì)企業(yè)的投資干預(yù)和控制，努力塑造一個(gè)良好的投資環(huán)境，這樣才能真正吸引企業(yè)投資，進(jìn)而帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。過(guò)多的干預(yù)會(huì)增加企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)投資。

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編輯 何 婧

Political Connction, Government Intervention and Investment:Evidence from China Individual-Controlled Listed Firms

WANG Li-qing YANG Bao-chen LIU Jing(Tianjin University Tianjin 300072 China)

This paper examines the link between political connction, government intervention, and China’s individual-controled listed firm's investment. Using the samples of individual-controlled firms during 2004-2006, it finds that the local government, centre enterprises and local government of other district have few effect on individual-controled firm's over-investment. Local government have few effect on under-investment of the individual-controled firms, but centre enterprise and local government of other district have distinct effects. The finding implies that centre enterprise and local government of other district ,as a alternative mechanism,can protect the individual-controled firm from the local government's intervention.

government intervention; political connection; individual-controlled listed firm;over-investment; under-investment

F830.59

A

1008-8105(2011)01-0022-05

2010 - 07 - 01

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(70841020)；教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目(05JA790059)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目(NCET-08-0397)；天津大學(xué)自主創(chuàng)新基金。

王立清（1981- ）男，天津大學(xué)管理學(xué)院博士生；楊寶臣（1966- ）男，天津大學(xué)管理學(xué)院博士生導(dǎo)師.